2007-9-26 17:00:43       长城证券

 

 ——化纤行业四季度投资策略

　　由于上游原材料、行业集中度、下游需求、产品差异化程度各不相同，化纤行业下属各细分子行业的景气程度也明显不同，目前，涤纶略显低迷，氨纶今不如昔，只有粘胶风景独好。

　　涤纶：受上游原油价格屡创新高影响，原材料成本迅速增加；与此同时，涤纶行业竞争激烈，行业向下游转嫁成本的能力不强，整个涤纶行业赢利空间被压缩，2007年上半年行业毛利率约5.3％，不具投资吸引力。个别上市公司如江南高纤，由于其产品具有细分行业垄断性，享受着15.3％的综合毛利率，可以说是涤纶行业的一个亮点，其2007和2008年EPS预计为0.35和0.55元，结合其目前的股价，给予“谨慎推荐”的评级。

　　氨纶：年初氨纶轰轰烈烈的涨价，一度使氨纶类上市公司备受市场关注。尽管氨纶下游需求总体保持着15％的增幅，但产能在高价的刺激下也扩充迅速。仅涉足氨纶的几家上市公司，其在建产能就已经超过了其现有总产能。产能的盲目扩张，势必导致竞争激烈，从而压缩赢利空间。预计今年4季度，氨纶价格尚能维持高位运行，进入2008年，由于新增产能的陆续上马，行业可能步入一轮非景气周期。考虑到目前氨纶上市公司2008年平均30倍的市盈率，给予行业“谨慎推荐”评级。

　　粘胶纤维：粘胶纤维特别是粘胶短纤是化纤板块的亮点。以原油为代表的原材料价格大幅上涨，压缩了化学合成纤维的使用空间，增加了粘胶纤维的需求。随着国民生活水平的提高，绿色天然成为消费的主体，带动了下游纺织行业对粘胶的使用量，增加了粘胶纤维的需求。新开发的差别化、功能化粘胶纤维，具有更加广泛的用途，也拉动了粘胶纤维的需求。目前，粘胶短纤的需求维持着20％的增速。与此同时，粘胶短纤行业在经过2005年不景气时候的洗盘之后，行业集中度有了提高。2006年全国粘胶短纤产量总计约110万吨，排名前十位的生产企业总产量达72万吨，占比达到65.5％。行业集中度高，避免了非理性的扩产和恶性竞争压价，保证了行业的盈利水平。根据行业协会的统计，2007年和2008年行业供需基本保持平衡。预计普通粘胶短纤供应略有过剩，而差别化、功能化粘胶短纤供应略有缺口。

　　在粘胶短纤需求旺盛且上游原材料价格上涨的推动下，粘胶短纤价格年初开始持续上涨，4月份有一波30％的急涨，之后价格高位盘整，最近价格又重新步入上升通道，近1个月涨幅约10％。虽然原材料价格上涨部分压缩了行业的盈利空间，但对于具有棉浆粕－粘胶短纤一体化产业链的部分公司而言，原材料价格上涨的负面因素在一定程度得以避免。在产品结构方面，目前普通粘胶纤维的供需基本平衡，而具有差别化、功能化的高附加值粘胶短纤供不应求。总体来看，产品具备差别化特征、原材料能够自给自足以及产能扩充的粘胶短纤企业，更能够分享到这一轮景气周期并在一定程度上抵御周期性。相应的上市公司山东海龙、南京化纤、吉林化纤业绩将有显著提升。

　　从二级市场走势来看，化纤板块在2季度大幅跑赢大盘；而在始于5·30的调整过程中，化纤板块总体回调幅度达到37％，大大超过同期上证指数21％的回调幅度。其中，粘胶短纤板块调整幅度达47％。进入3季度，大盘相对5·30的高点已经累计有了26％的涨幅；市场估值重心已经提升到了2008年约30倍市盈率的高度。在此情况下，粘胶短纤行业实际上属于市场的一块估值洼地，我们给予粘胶短纤板块“推荐”评级。投资者可以重点关注山东海龙、南京化纤。

　　行业重点公司估值及评级

　　股票名称　　07EPS　　08EPS　　07PE　　08PE　　投资评级

　　山东海龙　　0.63　　 0.90　　 28　　　　20　　　　推荐

　　吉林化纤　　0.45　　 0.50　　 25　　　　22　　　　推荐

　　南京化纤　　0.31　　 0.45　　 36　　　　25　　　　推荐

　　江南高纤　　0.35　　 0.55　　 47　　　　30　　　　谨慎推荐

　　澳洋科技　　1.20　　 1.50　　 33　　　　27　　　　谨慎推荐

　　华峰氨纶　　2.03　　 2.45　　 23　　　　19　　　　谨慎推荐

　　粘胶短纤板块近一年走势

　　推荐粘胶短纤板块　

　　今年以来，粘胶纤维行业产销两旺，市场价格一路上升，经济效益大幅增长，运行质量全面提升。

　　2007年1－7月，粘胶纤维(包括短纤和长丝)产量为99.09万吨，同比增加21.12％；进口粘胶短纤3.39万吨，出口6.88万吨；进口长丝0.23万吨，出口4.51万吨。占化纤行业7.3％的粘胶纤维(主要是粘胶短纤)，创造了全国化纤行业利润的31.5％。

　　上游：承受价格上涨压力

　　粘胶纤维上游原材料为棉浆粕、竹浆粕，由于棉花供给增幅有限，而下游短纤需求持续旺盛增长，棉浆粕价格持续上升。预计今后一两年棉浆粕价格仍将保持稳步上升的态势。全国化纤浆粕2007年1－7月份产量合计为65.23万吨，比上年同期增加15.53％；浆粕行业平均毛利率约为15.0％。

　　下游：需求持续旺盛

　　粘胶短纤的最主要用途为纺制棉纱线，其用量大约占国内粘胶短纤维总产量的80％左右。近几年我国纱线产量快速增长，成为粘胶短纤维行业快速发展的最直接的拉动力量。2004－2006年，国内纱线产量分别增长11.28％、15.23％、20.0％，2006年国内纱线产量已达1740万吨。2007年1－6月，我国规模以上企业累计纱产量为927.61万吨，同比增长21.07％。随着人们生活水平的提高，对天然纺织品的需求量逐步增加，从而一定程度上减少了化学合成纤维(涤纶、锦纶等等)的消费，增加了人造纤维(粘胶)的消费。另外，受原油价格上涨推动，化学合成纤维价格上涨，从而压缩了合成纤维的使用空间，间接增加了粘胶纤维产品的竞争力。综合起来看，粘胶下游需求将维持之前的高增长态势，预计需求量维持20％的增速。

　　供给：与需求同步增长

　　前几年粘胶价格低迷时，一些行业内的小型企业被淘汰，2003－2006年行业总计淘汰产能13.46万吨。中国化纤工业协会预测，2007－2008年粘胶产能合计将增加30万吨，保守预计2007－2009年粘胶短纤产量将年均增长15％，进口量基本不变或会略微下降，出口量年均增长率在15％。总体来看，2007年和2008年粘胶总体供需基本平衡，其中，普通粘胶纤维供给略有过剩，而差别化粘胶短纤供应略有缺口。

　　产品结构：差别化是发展方向

　　差别化粘胶短纤维比普通粘胶纤维更优良，其手感更柔软，滑爽性、悬垂性更好，同时还具有抗菌、防辐射、阻燃等多种功能，主要用于高档服装面料、特殊行业等，是纺织品的消费趋向。“十一五”期间，随着人民生活水平的逐步提高，对差别化粘胶短纤的需求将有较大增长，市场容量也将相应增长。根据中国化纤工业协会的预测，2010年粘胶短纤的差别化比率将达到或超过50％，届时差别化、功能化纤维数量将超过80万吨。

　　粘胶短纤：价格稳步上扬

　　粘胶短纤价受到下游旺盛需求的推动，最近一个多月以来，价格继续稳步上扬。预计短纤价格在四季度能够维持在均价21500元／吨的高位。由于新增产能尚未达产，不排除短纤价格持续攀升的可能。

粘胶长丝由于下游需求有限，而供给产能过剩，目前主要通过行业协会建立限产保价联盟以维持行业的有限利润。在这样的行业形势下，预计四季度粘胶长丝将延续目前的价位。

　　综合起来看，粘胶短纤行业在消费升级的带动下，需求旺盛，行业具有很强的向下游成本转嫁能力。特别是其中具有产品差异化特性的公司以及浆粕能够自给自足的公司，将能够充分享受行业景气带来的丰厚利润，并具备很强抵抗周期性的能力，我们给予粘胶短纤板块总体“推荐”评级。

　　目前A股上市粘胶类公司中，山东海龙、南京化纤具备产能扩张、产品差别化、棉浆粕自给自足的特征；吉林化纤棉浆粕也能够一定程度自给自足。预计这些公司下半年的业绩表现将超过上半年。

　　粘胶和氨纶正处于景气周期　

　　——化纤行业总体运行状况

　　化纤行业是比较典型的周期性行业。这一轮景气周期是2006年中旬开始，主要由粘胶短纤和氨纶拉动。粘胶短纤和氨纶的供不应求，引起粘胶短纤和氨纶价格飙升。根据历史经验，产品价格的上涨往往带来相关公司利润的暴涨。而化纤产品的大幅持续性上涨，将带来产能的扩张，激烈竞争将导致行业逐步进入非景气周期。目前来看，化纤行业受粘胶和氨纶的拉动，正处于行业景气的中部。

　　上游石油价格维持高位

　　合成纤维上游原材料价格直接受到原油价格的影响。近几年来，石油价格持续高位运行。预计国际石油利益格局短期内不会发生大的变化，中国和印度的需求也将持续增长，从而在相当长的一段时间内，石油将处于卖方市场而维持高价。另一方面，受美国经济的拖累，美元持续贬值，投机资金追逐大宗商品，对国际油价推波助澜。预期在今后很长一段时间里，国际油价将维持在高位震荡。

　　下游纺织行业稳定增长

　　化纤下游纺织行业面临着出口退税下调、人民币升值、贸易摩擦等不利因素，但内外需求仍然强劲，特别是国内消费的增长部分抵消了上述不利因素对行业的影响。纺织行业上半年仍保持良好局面，1－7月，纺织行业完成工业增加值3214亿元，增长16.5％。预计未来5－10年，纺织行业仍将保持稳定增长，平均增长率约15％。

　　■　重点公司

　　山东海龙 （000677）目前具粘胶短纤产能12万吨、粘胶长丝8000吨、棉浆粕13万吨，粘胶短纤产能排名全国第一。

　　公司利用自身的技术优势，将差别化粘胶短纤作为今后几年发展的重点，从而有效避免了粘胶短纤常规品种的激烈竞争，部分抵御了行业产能扩张所带来的周期性。与此同时，公司自身棉浆粕产能为13万吨，能够满足自身粘胶短纤的原料需求，从而在很大程度能够规避了原材料上涨带来的压力。棉浆粕行业的平均毛利率为15％，公司相对于棉浆粕不能够自给的粘胶短纤公司而言，具有明显的成本优势。

　　公司上半年的利润结构中，粘胶短纤的营业收入为8.7亿元，毛利率为26.4％。公司上半年粘胶短纤平均销售价格为1.44万元／吨，粘胶短纤价格的上涨尚未来得及完全反映在公司中报业绩之中。在下半年粘胶短纤价涨量升、供不应求的市场行情下，预计公司下半年业绩会好于上半年。

　　今年6月12日，公司发布公告称，公司在新疆与新农开发成立合资公司，建设5万吨棉浆粕产能(公司占45％)和4万吨粘胶短纤产能(公司占55％)。今年6月25日，公司股东大会通过增发不超过8000万股议案，拟募集资金3.24亿元，用以建设3万吨高湿模量及系列粘胶短纤，包括1.5万吨高湿模量抗菌粘胶短纤和1.5万吨高湿模量阻燃型粘胶短纤。

　　公司的战略扩张行动主要侧重于发展上下游一体产业链和产品高端化，有别于普通粘胶短纤的产能扩充。按照公司的战略，公司的龙头地位将进一步巩固，并将增强公司抵御行业周期波动风险的能力。为此，我们看好公司的长期发展。

　　经过测算，公司2007和2008年EPS保守估计分别为0.63和0.90元，给予“推荐”评级。