2006-10-10 06:27     中国证券报

对于那些持股比例偏低，仍想保留控制权的大股东来说，恶意收购更多的是一种危机。因此，在山雨欲来之时，大股东应该未雨绸缪。面对日益激烈的并购和反并购斗争，决策层务必保持对市场各构成因素的敏感性，谋划各种反并购策略，事先采取一些预防性的措施，避免在收购行为骤然发生时措手不及.

　　资产重估不失为面临收购时的一种补救措施。在现行的财务会计处理中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机

　　目前两市1400多家上市公司中，有30％大股东持股比例不到三成，400家上市公司有可能成为被恶意收购的对象

　　全流通的大背景为股市揭开了并购重组时代的新篇章。新的《证券法》、《公司法》和《上市公司收购管理办法》的实施和允许外国投资者对A股的战略投资，这些都为并购重组的实施提供了法律保障。“风物长宜放量眼”，一些投资者敏锐地把握这个大的时代脉搏，开始在资本市场上尽情挥洒，频频出手，在中国资本市场上演绎了一个又一个资本神话。从下面的数据我们可以清楚地看到从2005年1月-2006年8月份的并购趋势变化。

　　永乐的陈晓拖着沉重的步伐走进了国美，G武商王冬生的一声叹息，都有一种无可奈何花落去、任由长江东流去的丝丝苦楚。这些都已成为事实，我们只有面对，且永乐与国美、G武商与“银泰系”的实力相差并不太大。然而，中国资本市场即将打响一场新的并购战役，思源电器并购G平高，这起“蛇吞象”的并购让G平高的大股东既有些不可思议，又有些措手不及和迷茫。到2006年上半年，G平高的总资产27.35亿，是思源电器8.2亿的3.335倍，G平高的净资产9.94亿是思源电器4.5亿的2.209倍，且G平高是输变电设备制造行业的龙头企业。G平高的多名高层表示思源电器的协议签得太突然了，且排他性协议让他们措手不及。

　　随着并购之花越开越艳，在将来的上市公司群体中，出现类似情况的将会更多。据有关机构的统计，目前两市1400多家上市公司中，有30％大股东持股比例不到三成，400家上市公司有可能成为被恶意收购的对象。由于它们在全流通改革中支付大量的流通对价，控股权被稀释，然而，极少有上市公司的大股东为股改后面临的恶意收购风险采取积极的应对措施。今后将直接面对资本市场上的腥风血雨，有可能沦为竞争对手和资本大鳄的盘中餐。对于那些持股比例偏低，仍想保留控制权的大股东来说，更多的是一种危机。因此，我们不禁要问一问，面对全流通，大股东你作好准备了吗？

　　在山雨欲来之时，大股东应该未雨绸缪。面对日益激烈的并购和反并购斗争，决策层务必保持对市场各构成因素的敏感性，谋划各种反并购策略，事先采取一些预防性的措施，避免在收购行为骤然发生时措手不及。

　　应对并购的防范措施

　　制定正确的公司发展战略。公司战略是企业发展的长期规划。保持对市场环境变化的敏感度，适时采取恰当的战略，是企业不断取得核心竞争优势的根本所在。永乐失利的真正根源出在战略规划上。当1999年国美开始全国战略布局时，永乐还偏安上海、华东一隅，战略布局上不能占领至高点，落后国美一筹，而“对赌协议”则成了永乐被收购的直接诱因。

　　设计“合理的”股权结构。股权结构决定公司的产权控制、决策能力、管理体制、经营效率等各方面，稳定的股权结构是反收购的第一道防线。上市公司为避免被收购，应该建立一种科学的股权结构，在这种股权结构中，公司股权难以“足量”地集中到某一收购者的手上。高度集中的股权结构，由于大股东持股较多，不容易被收购；适度集中的股权结构，由于股权集中在少数几个股东手里，那么恶意收购方就可能先与他们谈判，约定公告后再以约定的价格集中收购，增加了偷袭的突然性，令原有大股东防不胜防；而较为分散的股权结构相对而言，也容易被收购方所控制。

　　通过增持股份加大持股比例来达到控股或相对控股地位。这要视控股股东及目标公司的具体情况而定。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金。合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点”。特别是股改后，一些大股东持股比例低，股权分散，更应该及早谋划。可以通过集团整体上市等，加大持股比例，这一点TCL就走在了前面。

　　通过交叉持股或相互持股，即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。即通过持股关系，双方既是反收购争夺战中的战友，又是商业合作上的伙伴。通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎和置地的锋芒。

　　在章程中设置反收购条款。在公司章程里设置反收购条款是应对恶意收购的有效措施，也是最简便、最廉价的反收购措施。出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款，并以此作为并购的障碍。这些条款被称作“拒鲨”条款或“箭猪”条款，又称作反接收条款。这些条款有以下几种：

　　分期分级董事会制度。分期分级董事会制度是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或四分之一）的董事，这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反并购方法阻止了并购者在一段时间内获得公司的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。这种制度旨在阻止敌意并购方在一次股东选举中就夺取被并购方的董事会控制权。一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。董事轮换制是一种对股价影响较小而又非常有力的反并购策略。

　　多数条款。即由公司规定涉及重大事项（如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数持有表决权者同意方可通过。更改公司章程中的反收购条款，也需经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

　　限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这会增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。

　　面临收购时的补救措施

　　当公司面临被收购的困境时，可以采取下面的一些补救措施。

　　股份回购。公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数，抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。

　　资产重估。在现行的财务会计处理中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。

　　寻找“白衣骑士”（White Knight）。“白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。一般地讲，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若买方公司提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会相应减少。

　　设计“金色降落伞”。公司一旦被收购，目标企业的高层管理者将可能遭到撤换。“金色降落伞”则是一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的 ———支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。

　　“皇冠上的珍珠”对策。从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标企业为保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

　　制定“毒丸计划”。毒丸计划又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业的并购吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被收购的威胁时，毒丸计划才启动。实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。

　　采用“焦土战术”。这是公司在遇到收购袭击而无力反击时，采取出售“皇冠上的珍珠”和“虚胖战术”，是一种两败俱伤的反并购策略。目标企业可以将“皇冠上的珍珠” （如专利、商标、某项业务或某个子公司等）出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。或是购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降；大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险；故意投资一些长时间才能见效的项目。“虚胖战术”导致目标企业严重的负债，使敌意并购者放弃并购。

　　“帕克门”战略。是目标企业为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目标企业威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。以攻为守，反过来提出并购收购方，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，以达到围魏救赵的效果。从反收购效果来看，帕克门防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。

　　诉讼策略。诉讼是经常使用的反并购手段。诉讼的目的主要有逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”，在心理上重振目标公司管理层士气。

　　利用反垄断法。反垄断法在市场经济国家占有非常重要的地位。如果敌意并购者对目标企业的并购会造成某一行业经营的高度集中，就很容易触犯反垄断法。因此，目标企业可以根据相关的反垄断法律进行周密调查，掌握并购的违法事实并获取相关证据，即可挫败敌意并购者。利用证券交易法规的约束：各国的证券交易法规都有关于上市公司并购的强行性规定。这些强行性规定一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务作出了详细地规定，比如持股量、强制信息披露与报告、强制收购要约等。敌意并购者一旦违反强行性规定，就可能导致收购失败。

　　反收购防御的手段层出不穷，除经济、法律手段以外，还可利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。以上种种反并购策略各具特色，各有千秋，很难断定哪种更为奏效。但有一点是可以肯定的，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。

　　面对并购市场出现的新变化，上市公司大股东应时时有一些危机感，必要时可聘请财务顾问参与设计并购策略，做到未雨绸缪，防患于未然。