2005-12-08 13:12       中信证券

下半年公路股遭遇到寒流。但我们认为，网络效应的故事仍将延续，毕竟与H股相比，股改后的公路股将具有优势。尤其看好赣粤高速、楚天高速、现代投资未来的发展前景。
网络效应的故事将延续 

　　从去年下半年以来，公路板块成为股市中一道亮丽的风景。干线贯通带来的网络效应的故事逐渐深入人心。进入今年10月份，市场上风云突变，公路股一波又一波地大幅下调，成了基金回避的烫手的“山芋”。

　　我们认为，2006年“网络效应”的故事还能够延续。因为干线公路股不仅具有防御性而且还具有成长性，而且干线公路公司能够保持3－5年的高增长。

　　我们推荐干线公路股的主要理由是:随着2003年底“同三”线、“京珠”线等中国几条主要的高速公路干线开始全线贯通，车流量的增长加快了，能够达到20％以上，有些甚至超过30％。而此前车流量增长非常缓慢，一般保持在10％左右。而且，随着纵横交错的支线公路不断与干线连接，网络效应日益显著。

　　第二个理由是中国的工业化处于重化工时代，货运的需求快速增长，一般会超过GDP的增长。

　　第三个理由是治理超载。我们认为这个因素很快会由负面转化为正面。

　　第四个理由是汽车保有量的迅速增加，并由此带来的旅游和休闲的消费升级。

　　公路股不会就此沉寂

　　公路的风险集中在经营风险上。分流风险是公路最大的风险，一旦出现长大的竞争性干线，则公司的收益可能会出现严重的恶化。这种风险随着公路建设的进程会逐渐出现，但目前它还没有成为主要的风险。

　　大修风险是另一个主要的风险，很多高速公路是九十年代中期修建的，现在都到了高养护支出阶段，有的已经完成了部分大修，有的正在大修。这是需要重点关注的一个风险，也是影响研究员盈利预测的主要因素。

　　还有一个是公司治理风险。总的说来，公路公司的信息披露越来越规范了，但也有个别公司存在着一些风险。

　　这些风险令机构投资者抛弃了公路股，但是，我们坚信2006年公路股的行情仍会出现。

　　首先是因为陆路交通在中国还处于短缺状态，尤其是在一些大的运输通道上。这也是为什么交通部和铁道部都提出了2020年之前公路和铁路各2万亿的投资目标。中国作为一个发展中国家，有一个特殊的现象:除了拥有用之不竭的廉价劳动力以外，似乎还有取之不尽的资本。结果就是处于短缺状态的行业是非常少的，陆路交通的短缺主要是由于铁路投融资体制还有一些问题。

　　其次是网络效应还会发挥作用。8％的GDP的增长要求8％的车流量的增长，同时对应着高速公路15％以上的车流量的增长，而周转量的增长一般要超过20％。也就是说，明年干线公路股的业绩的较高增长是有保证的。

　　计重收费将全面展开

　　2006年中国将继续加大对公路超载的高压执法力度，车辆通行费计重收费工作将全面铺开。通过经济和价格手段，鼓励车辆合法装载运输，切断运输业户超限超载运输的经济链条。同时，结合养路费和通行费征收方式等政策的调整，进一步调节超限超载的经济利益关系。

　　楚天高速将于12月份开始实行计重收费。从已经实行计重收费的皖通高速、宁沪高速和部分实行的中原高速、山东基建等公司的情况看，一般可实现收入增长10％左右，是公路公司的较大利好。

　　2006年平均市盈率不到10倍

　　高速公路收费和上市并不只是中国特有的现象，国外一些国家也对高速公路实施收费，并且也有一些国家存在高速公路上市公司。因此，可以用我国的高速公路股与国外的类似公司做一些比较。

　　目前A股上市的高速公路公司有16家，内地高速公路在H股上市的有5家，香港本地类似高速公路在H股上市的有4家。我们在计算A股高速公路的各项指标时，以我们前期推荐的干线高速公路股为主，剔除了高速公路收费占主营收入低于50％、亏损的、以及市盈率巨高的一些公司等。

　　依据前面的计算结果来看，目前A股上市的高速公路公司的平均市盈率为18.1倍，市净率为1.62倍，除了香港H股，A股上市的高速公路公司的市盈率和市净率都具有优势，同时考虑干线高速公路股的未来增长前景和实施股改，某种程度上说明我国高速公路股具有一定的投资价值。

　　假设高速公路股改平均对价水平为每10股送3股，股改完成后，A股上市的主要高速公路公司2005年的平均市盈率12.5倍，2006年的平均市盈率不到10倍。以2005年三季度数据计算的平均市净率也就1.35倍。