2013年01月13日13:16 来源：证券市场红周刊  作者：陈绍霞

原文：http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html

　　2012年3月证监会主席郭树清在接受新华社专访时曾表示：“即便是最好的公司，不管有什么样的题材，如果其股票价格已经过高，那也不值得购买”、“市盈率为40倍、50倍的股票，绝大多数会成为‘有毒的金融资产’，除非你确定它就是苹果或微软式的公司。”

　　价值投资大师彼得·林奇在著名的《战胜华尔街》一书中给投资者的一个忠告则是：“关于市盈率，即使你什么都记不住的话，你也一定要牢记一点：千万不要买入市盈率特别高的股票。只要坚决不购买市盈率特别高的股票，就会让你避免巨大的痛苦与巨大的投资亏损。”

　　高市盈率通常意味着高估值，即使业绩高速增长的企业，过高的市盈率也会让投资收益率大打折扣。那么什么样的市盈率算是特别高呢？为什么高市盈率的股票很可能是有毒资产呢？下面通过案例来分析探讨这一话题。

　　案例1：浦发银行高市盈率、高增长、低收益）

　　1999年11月10日，浦发银行在上交所上市，作为第一家在上交所上市的银行股，也是A股市场继深发展之后第二家银行股。深发展A此前作为A股惟一的银行股自1991年上市后的高成长给市场留下了深刻的印象，因此，浦发银行的上市受到市场热烈追捧，上市首日收盘价27.75元、市盈率72.17倍。

　　如果单纯从业绩增长来看，浦发银行此后10年间确实不负众望，净利润由1999年的9.27亿元增长至2009年的132.17亿元，10年增长了13.26倍、年均复合增长率30.4%!

　　尽管业绩表现出色，但从投资者的投资收益来看，浦发银行却表现平平。

　　1999年11月10日浦发银行上市首日收盘价27.75元、2009年末收盘价21.69元、期间经历多次送股后原先持有的1股增至2.73股、累计获现金分红1.95元，股票复权价格为61.17元，较上市首日收盘价上涨1.204倍，10年间年均复合收益率为7.97%，低于期间上证指数年均8.24%的涨幅,考虑股改时10送3股的对价后年均复合收益率为10.8%，勉强跑赢大盘。

　　浦发银行高增长、低收益原因分析：

　　虽然浦发银行1999～2009年间净利润增长了13.26倍、但复权后的股价仅上涨了1.20倍，股价涨幅远低于业绩增长，其原因有两个方面：

　　（1）市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降；

　　（2）2003年1月增发3亿股、2006年11月增发4.39亿,股权因增发摊薄了17%。

　　增发摊簿效应影响有限，最主要的原因还是由于市盈率的大幅下降，假设2009年末浦发银行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不变、则股价为296.85元、股价将上涨9.7倍、年均复合收益率将达到26.74%；而浦发银行股价实际涨幅仅为1.2倍。

　　可见，浦发银行过去10年间股价涨幅远低于业绩增长，最主要的原因是1999年上市时市盈率过高，市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍，使持股收益率大幅降低。

　　案例2：东软股份（高市盈率、高增长、低收益）

　　也许你会说，浦发银行一上市就是大盘股，而且目前的市场上银行股已不再是稀缺资源，估值水平下降在情理之中。那么我们来看看东软股份。

　　东软股份原名东大阿派，老股民都知道，这是个曾经倍受市场热捧的股票：小盘（上市之初总股本9900万股、流通盘仅为3060万股）、高科技、高校概念、高送转，当年的东大阿派可谓集万千宠爱于一身，1997年上半年其股价强劲上涨，印象中该股是第一家遭遇盘中停牌的股票。

　　从业绩增长来看，东软股份净利润由1997年的0.60亿元增长至2009年的6.41亿元，12年增长了9.62倍、年均复合增长率21.8%!尽管利润增长率尚可，但投资者的投资收益水平一般:

　　1997年6月2日东软股份收盘价43元、2009年末收盘价22.61元、期间经历多次送股后原先持有的1股增至4.396股、累计获现金分红1.925元，股票复权价格为101.33元，上涨1.356倍，12年间年均复合收益率为7.09%，略高于于期间上证指数年均6.53%的涨幅,考虑股改时10送2.5股的对价后年均复合收益率为9.02%。

　　东软股份低收益原因分析：

　　虽然东软股份1997～2009年间净利润增长了9.62倍，但复权后的股价仅上涨了1.36倍，股价涨幅远低于业绩增长，其原因有两个方面：

　　(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降；

　　(2)业绩增长并非来自内生性增长：1997年其净利润6032万元、2006年净利润仅为7345万元，并没有表现出高成长性，其后利润增长主要是吸收合并东软集团所致，而这次吸收合并虽然带来利润的增长。但总股本由2.81亿股增至5.25亿股,加上该公司此前的两次股权融资,原股东持有的股权被大幅摊簿。

　　可见，市盈率大幅下降、缺乏内生性增长、增发导致股权被大幅摊簿导致股东的投资收益率较低。

　　案例3：闽东电力高市盈率、低增长、低收益）

　　以70多倍市盈率买入浦发银行、东软股份这样业绩大幅增长的企业，投资收益尚且表现平平；投资于高收益、低成长的股票的结果就很可能是亏损。

　　2000年以88倍市盈率发行的闽东电力上市首日收盘价15.49元,2009年末收盘价仅为9元，上市10年间除股改外并无送股，如不考虑股改送股，投资人持股10年间损失惨重，考虑股改对价（10转增7.3股)后2009年末复权价15.57元，与上市首日收盘价15.49元相当,考虑到10年间投资人的交易成本,投资人总体上持有该股仍然是亏损。

　　而如果在10年前以高市盈率买入托普软件、达尔曼（第一珠宝概念、高送转概念），其结果则是股票退市，血本无归。

　　可见，买高市盈率股票的结果很可能是低收益率甚至是亏损。

　　分析探讨：高市盈率的中小板、创业板风险极大

　　2010年初，针对当时创业板IPO“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）发行的乱象，笔者曾撰文“创业板盛宴，一场游戏一场梦”，认为创业板“三高”发行是一场劫贫济富的游戏，并呼吁投资人远离毒品、远离创业板。2011年4月笔者应邀为大智慧培训中心讲课时再次强调中小板、创业板的高估值风险。最近两年，以创业板为代表的小盘股持续下跌突显了其投资风险。

　　2009年以来，中小板、创业板股票动辄以100多倍市盈率发行上市，且很多企业的业绩都有较明显的过度包装痕迹，未来10年能够像浦发银行一样业绩增长10多倍的毕竟只能是极少数企业，多数企业的业绩很可能表现平平，投资收益亦可想而知。

　　如案例分析所显示，不考虑股改收益,70多倍市盈率、利润大幅增长的浦发银行、东软股份，年化收益率分别仅为7.97%、7.09%，而业绩低增长的闽东电力10年间股价则是大幅下跌。中小板、创业板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是，有多少品种未来10年业绩能增长10倍以上？未来是否还会有二次股改？没有股改收益，这些市盈率高高在上的股票如何获得年均10%以上的收益、跑赢大盘？

　　多年前，江浙一带地下钱庄活跃，以月息10%甚至20%吸引投资人。理论上来说，只要不断地有人持续存钱进去，这个游戏就可以玩下去，前面人的利息来源于后面人的存款、并因此获得厚利，而一旦后续存款无法持续跟进，游戏中断，后来的人就将血本无归。

　　以近百倍高市盈率发行的创业板无异于这样一个搏傻游戏，理论上来说，只要有下一个傻瓜愿意以更高的价格买入你的股票，你就可以从中赚钱，风险在于一旦你找不到下一个傻瓜为你接盘，那么你就成为最后一个傻瓜，除了赔钱之外，你别无选择。

　　为什么高市盈率会导致低收益甚至亏损？

　　长期而言，持有股票的收益率包括两个部分，即股息收益率和资本利得（股价上涨）收益率；即:

　　股票投资收益率＝股息收益率＋资本利得收益率

　　当股票的市盈率过高时，一定会导致股息收益率低，而资本利得收益率也会由于市盈率的下降而受损，由此导致投资者的低收益甚至亏损。

　　（１）市盈率下降导致低资本利得收益率：

　　对于业绩稳定增长的股票而言，当市盈率保持不变时，资本利得收益率等于其业绩增长率，举例来说：A股票每股收益1元，市盈率100倍、业绩增长率20%；

　　则当前股价：1×100=100（元）

　　1年后每股收益：1×（1+20%）=1.2(元)

　　1年后股价:1.2×100=120(元)

　　资本利得收益率:(120-100)/100=20%

　　可见，在市盈率不变的情况下,资本利得收益率等于其业绩增长率。但是，如果市盈率发生变化，收益率就会发生显著变化：

　　假设市盈率由100倍下降至30倍（在一个价格起伏不定的市场，这种可能性完全存在），那么：

　　1年后股价:1.2×30=36(元)

　　资本利得收益率:(36-100)/100=-64%

　　可见，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就会面临股价大跌的风险；如果业绩保持不变，100倍市盈率意味着100年才能收回投资、即使业绩每年增长100%、三年后的市盈率也会下降至12.5倍,A股市场尚没有一家企业业绩能连续三年翻番;

　　1997年东大阿派(东软股份)股价大幅上涨遭交易所盘中停牌,媒体采访该公司高管时,一位高管表示其股价并未高估,并表示,只要业绩连续三年翻番,市盈率就会降为个位数;遗憾的是，这样的事并未发生。

　　业绩高增长通常不可持续，因此，高市盈率也注定不可持续，一旦业绩成长性下降，市盈率随之下降，股价就面临大幅回落风险，并使投资人投资收益率大幅缩水。

　　（２）高市盈率股票一定导致低分红收益率：

　　假设股票A每股收益1元、市盈率100倍，则股价为100元，即使其收益全部以现金方式发放股利，其股利收益率仅为1%（1÷100）。

　　股息收益率与市盈率的关系：

　　股息收益率=每股红利/股价×100%=每股红利/每股收益×（每股收益/股价）=股利支付率/市盈率×100%

　　其中：股息支付率=每股红利/每股收益×100%即每股收益中有多少用于派发现金红利；

　　股票A每股收益1元、每股派发红利0.6元，则股利支付率为60%(0.6÷1)。

　　由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知，股息收益率与市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低。

　　根据我国公司法，企业当年利润中须计提10%的盈利公积，然后才能用于向股东派发红利，法定盈余公积累计额已达注册资本的50%时可以不再提取；因此，如果不动用历年的留存收益，当年派发的股利小于等于当年每股收益的100%：

　　即：股息支付率≤100%

　　以历年留存收益派发红利只能是一次性的、不可持续的；长期而言，股票的股利支付率必然小于等于100%；而根据上述公式，股利收益率等于股息支付率除以其市盈率，市盈率越高，股息收益率越低。

　　由上表可见，当市盈率为200倍时，股息收益率小于等于0.5%；当市盈率为100倍时，股息收益率小于等于1%；当市盈率为20倍时，股息收益率小于等于5%；当市盈率为10倍时，股息收益率小于等于10%。市盈率越高，股息收益率越低。

　　综合上述分析，可以得出结论：高市盈率必然导致低股息收益率、高市盈率股票很可能由于市盈率下降而导致低资本利得收益率甚至亏损。

（注：相反的例子，高市盈率公司随着公司发展变成低市盈率公司也不少。不过显然比高市盈率的美丽故事股少多了。市盈率高低并不是最值得重视的首要条件，但作为一个初步排除条件却是一定的。作者文中第一段末提到的苹果，我想不出三五年，就会是反面典型。）