审视东阿阿胶（一）：奶牛与回报

“买对了医药，买错了阿胶”这句话估计是不少人现在的心声，但究竟对在哪里错在哪里，却不一定都能心知肚明。我也不大明白，但认为投资东阿阿胶的基本点依然没变，因此并不在意其股价短期涨跌的问题。同时，我也认为世上没有无缘无故的爱恨情仇，因而尝试分系列，从好坏利弊多个角度来进行较为全面客观的审视。

东阿阿胶属于轻资产的公司，其固定资产占资产的比例并不高，最高值仅为26.77%，尤其是华润在2004年入主东阿阿胶以后，固定资产与总资产的比例逐年下降，从17.25%逐渐下降并稳定在11%左右。

    无可否认，近年来东阿阿胶得益于不断提价，赚钱能力越来越强，不愧为“小投入多产出”的优质公司。

    但从东阿阿胶近年来的财务报表看，公司赚的钱大部分是以货币资金的形式“闲置”，这部分资金在总资产中保持着较高的比例，达到了30%左右。

    按道理说公司越赚钱回报应该越高，但近年来东阿阿胶既没有大的资本性投入，也没有多分红回报投资者。相比其创造现金流的能力，其分红比例甚至可以说是相当吝啬小家子气，实在有悖于“现金奶牛”的荣誉称号。

    那么，东阿阿胶是怎么处置大笔“闲置”现金的？通过财报可以发现其大部分用于投资银行理财产品，收益率也不是很高。

    东阿阿胶将大多数的闲置资金投资于银行理财产品，甚至在部分时间有成为华润的ATM的嫌疑。

    对于东阿阿胶的管理层而言，也许会给出一个答案，即东阿阿胶每年的ROE都达到了20%左右，为股东创造了价值，实现股东财富积累。

    东阿阿胶的管理层真的是在为中小投资者创造最高的价值吗？实际上，东阿阿胶的管理层更多的可能是在为其中长期股权激励获取更大的回报，因为2009年，东阿阿胶制定了新一轮的股权激励基金，科目与2005年前东阿阿胶实行的激励方法相同。

东阿阿胶的股权激励究竟是如何激励的呢？股权激励基金又是如何提取的呢？

    股权激励基金虽然是按照不超过净利润增长率，实际上10%的收益率对于东阿阿胶而言并没有太大的困难。以ROE作为提取股权激励基金的标准，在一定程度上侵蚀了中小股东的利益。若管理层按照最低的净利润增长率进行提取则为12.83%。

投资者也许会认为，理财产品的收益率6.5%，股权激励的门槛却是ROE达到10%以上，多分红岂不是能更好地提高ROE水平？不错，但公司现在的ROE水平是20%左右，往坏处想，也可以理解为公司目前尚没有多分红的迫切需要，或许等到ROE处于10%的股权激励临界点，再多分红提高ROE水平也不迟，虽然目前东阿阿胶有否可能把大笔现金做为调节ROE的情况尚难以确认。

东阿阿胶的中长期股权激励基金实行每四年调整一次方案，完全符合东阿阿胶的运营效率的变动规律。历史数据上看，东阿阿胶基本上是每三年其运营效率就上一个新的台阶。不可否认，东阿阿胶的管理层是在努力为股东创造财富，但是其财富增长率却超过中小股东的财富增长速度。

备注：东阿阿胶的系列审视文章由群友“小鲨鱼”提供长达几周的数据采集和分析，在此对其认真的态度和无私的奉献表示诚挚的感谢！