我国证券市场不满足半强式有效市场条件的原因分析

傅一江（原载《成人高教学刊》2004年第3期）

内容提要：

根据现有的研究成果，中国股票市场弱式有效是可以接受的，但是不能满足半强式有效。主要原因是市场的制度建设的缺陷和经济转型期特有的股权结构。实际上，上市公司的股权，被限制在两个彼此分割的市场中进行交易或转让。由于股权转让和交易市场的实质性差异，致使部分应及时披露的信息带有强烈的垄断性，信息披露带有滞后性和非对称性。

关键词：市场效率；制度建设

我国证券市场的有效性与市场的制度建设有密切关系。市场有效性问题本质上是资金的有效配置问题，但却表现在市场信息的披露和均匀分布及其对市场价格的影响。

一、我国证券市场效率

关于股票市场定价效率的讨论可以追溯到巴舍利亚（1900）和奥斯本（1959）的看法，即在一个有效的股票交易市场中，投资者不能根据以前的市场价格变化预测股票市场的投资收益，在该市场中的股票价格是服从随机游走过程的，这样的市场是有效市场。^①  尤金·法马（1965）在《股票市场价格行为》一文中提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），他认为，如果资本市场在证券价格形成中能够充分、准确的反映全部相关信息，则称该市场是“有效率”的。^②

1970年，法马在《有效资本市场：对理论文献和经验证据的评论》一文中，按照证券市场上信息集（φ）的三种不同类型，并考虑三种信息对市场价格的影响，将有效市场分为三类。

1.弱式有效市场：是指证券的市场价格已经充分反映了所有历史上的价格和收益信息；没有投资者能够依赖基于历史价格或收益信息的交易规则而获得额外的投资收益。

2.半强式有效市场：指证券的市场价格已经充分反映了与公司证券有关的所有公开信息；没有投资者能够依赖基于公开可获得的价格或收益信息的交易规则而获得额外的投资收益。

3.强式有效市场：是指证券的市场价格充分反映有关公司证券的全部信息。这些信息包括公开可获得的信息和内幕信息。没有投资者能依赖任何信息获得超额利润。

上述有效市场假说提出之后，引发了大量关于股票市场效率的实证研究。大多数实证分析结果表明，发达国家的证券市场满足弱式有效和半强式有效（吴世农，1996）。^③

随着以沪深股市为代表的中国资本市场的发展，国内外学者对我国股票市场的效率问题给予了积极性关注。目前，股票市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证分析看，1993年以前和1993年以后的研究数据得出的结论反映出市场效率的阶段性变化。陈小悦（1997），Xianming Liu，Haiyan Song（1997）等人的研究表明，1993年以前，中国股票市场显示非市场有效；其后研究数据显示中国股票市场的弱式有效性是可接受的。

判断证券市场半强式有效的检验方法主要是事件研究方法。即通过对上市公司的收购、控股等重大事件前后的市场现象、相关投资者的投资收益状况等进行实证分析，进而推断该市场是否属于半强式效率市场。沈艺峰（1996），赵宇龙（1998），靳云汇（2000）等人的研究表明，沪深证券市场不满足半强式效率。

二、我国证券市场不满足半强式效率市场条件的原因分析

总体上看，中国股票市场有效性仍比较低，形成低效率市场的原因比较多，其中市场不满足半强式效率的主要原因至少有三个方面。

（一）制度性缺陷

1.特殊的股权结构和流通结构

由于众所周知的原因，我国股票市场是在计划经济向市场经济转型过程中产生、发展的。由原有国有企业经股份制改造之后上市的股份公司，占上市公司的主导地位。上市公司在交易所二级市场进行竞价交易的可流通股只占上市公司总股本的35%左右。尽管没有相关的文字规则，其他占60%以上的国有股和国有法人股暂时不能在交易所二级市场流通（简称非流通股）。这就构成了我国股市的特殊股权结构和流通结构。

2.在实际操作中，不可流通股可以通过协议方式转让。这实际上在交易所交易市场之外又开辟了一个规则完全不同的股权交易市场，实际上，一个上市公司的股权，被限制在两个彼此分割的市场中进行交易或转让。协议转让市场的交易方式基本上是一对一的交易方式，类似柜台交易市场。但是，深入考察会发现，该市场具有极大的特殊性。

（1）协议转让市场的交易主体与交易所交易市场不同，法人可以直接进入该市场，自然人不可以直接进入参与交易。即一部分市场主体可以在上述两个交易市场中自由进出，有选择的参与交易。另一部分市场主体只能在其中一个市场中参与买卖。实际上对一部分市场主体的市场行为构成不公平限制。

（2）于是，我们可以进一步发现，同一个上市公司的A股普通股（不考虑境外上市）因所有权关系不同必须进入不同的市场进行交易或转让，必须面对不同的市场主体、不同的资金环境、不同的供求关系。但是，在上市公司内部，所有A股普通股股东的权利义务却是相同的。

（3）进行股权协议转让的规则不同于交易所交易市场的规则，前者多由交易双方一对一当面议定价格而非公开竞价。这就导致一些重要交易信息的披露时间、公开程度、传播途径等这些本应由法律和市场规则来决定事，却为少数市场主体所控制。特别是当出现对上市公司的控股或收购时，信息披露方面的问题暴露无遗。