都是货币惹的祸？

——对通货膨胀的再思考

自上个世纪八十年代开始，通货膨胀仅仅是一种货币现象的观念逐步流行起来，并且取得了深入人心的影响力，以至各国政府的政策制定者们，面对物价的剧烈变动，都不约而同地采取货币政策的干预。当物价出现普遍的上涨时，货币当局就采取紧缩银根的政策，当经济发生衰退，物价普遍下滑时，则采取宽松的货币政策。但货币政策强差人意的效果，使人们不得不怀疑：通货膨胀真的仅仅是一种货币现象吗？

一、影响物价的因素

首先，这里有一个概念需要澄清。经济学家通常把通货膨胀定义为价格的普遍上涨，把通货紧缩定义为价格的普遍下跌。但在笔者看来，这个定义是把原因和结果混为一谈了。通货膨胀和通货紧缩固然也可以引起价格的上涨和下跌，但它们本身不是一回事情。引起价格变动的因素可以有很多，不会仅仅是由于货币数量的变动。

货币所标明的其它商品的价格变动，实际上是货币与商品之间交换比例的变化，这种变化可以由货币的数量和质量（含金量）引起，也可以由商品生产的数量和质量引起。比如在大灾之年，农产品歉收，粮食和棉花等初级产品价格暴涨，通过价格传导机制向下游扩展，也会引起价格的普遍上涨。这种上涨很可能是在货币供给量没有出现增长的情况下发生的。

同样，价格下跌可能是由于产能过剩所引发的，在产业结构没有调整过来之前，人们对于未来的预期不会乐观，这时即使货币供给数量没有减少，价格也会下跌。所以，价格下跌也不能和货币紧缩等同。

为了避免混乱，笔者建议将物价变动率与通货膨胀率区分开来，用物价变动律来表述物价的变化，用通货膨胀率来表述货币的变动率，这样的表述便于分析，也可以避免误解。

在明确了概念之后，我们就可以着手分析物价涨跌的原因了。经济学界普遍认同的欧文·费雪关于货币数量的方程，其数学表达式是：

MV＝PT

式中，M是名义货币量；V是流通速度；P是商品和服务交易的价格平均数；T则代表商品和服务交易的总量。我们把公式做一个变动，使之成为：

P＝MV/T

在这个公式中，我们看到，价格的变动，不仅仅取决于M的数量，同时也取决于V的数值和T的数量。假定M和T不变，V的变动，也可以使价格发生变化。同样的道理，假定M和V不变，T的变动，也可以使价格发生变化。所以，把通货的膨胀和紧缩与价格的上涨和下跌相等同，显然是不能成立的。如果M的增加没有超过T的增加（假定V不变），M的增加并不会引起价格的上涨，同样，M的下降，如果没有抵消掉V的增加，价格也不会下降。这又引出了另一个结论：货币膨胀和紧缩的幅度与价格的变动不一定同步。

在经济学教科书中，货币流通速度通常都被假定为一个常数，但这个假定却没有现实的依据。我们知道，货币的出现，使商品交换分割为单独的、在时空上分离的买卖行为。当一个交易当事人卖出它的产品或服务，却没有立刻买入其它的商品或服务，表明这个交换的过程只完成了一半，交换的另一半什么时候实现以及实现到什么程度，决定了整个交换过程是否流畅。出现了卖出之后，没立即买入或只有少部分的买入，表现为货币流通速度的降低。现在我们可以明白，流通速度其实代表着经济景气的指数。交易者卖出后，如果马上将货币转化为生产要素和生活资料，表明他对未来的经济前景抱有乐观的态度，且经济各部门之间的交换比例还维持在一个比较正常的水平。如果一个交易者在卖出产品之后，不再买入其它商品或服务，或买入得很少，则表明他对未来的经济前景持谨慎态度，或者是经济体内部的交换比例发生了不平衡，卖出的产品找不到与之相匹配的交换物。这样一来，货币流通速度就会下降。所以，货币流通速度决不是一个可以当作常数的量，相反，它应该是衡量经济景气度和协调度的一个重要指标。

但费雪的方程式是一个静态的分析，它没有考虑到由于短缺引起的资源瓶颈式物价上涨，也没有考虑到由于技术进步带来的资源替代效应。因而对于宏观范围价格变动的原因仍有难以解释之处。按照笔者的理解，费雪方程式应该做如下的改动：

MV（1+ç）=PT(1+ð)

式中ç为资源短缺系数，它由社会总产品T的增长率和资源增长率的比例得出，（资源可以是土地、原材料和劳动），比如社会商品的总量增长5%,而资源增长率只有3%，与经济增长相差2%，则ç为2/5,或40%。当资源短缺时，总价格水平就会成比例的提高。ð为技术替代率，因为技术进步会带来资本节约、劳动节约和资源替代，即可以在原有货币投入的情况下，生产更多的产出，它由技术投入所花费的成本与技术创新所节省的成本的比率构成，比如买一台新的机器，投入100万，与原来100万的投入相比可以节省劳动或物资成本30万，ð即为30%。我们把技术的这种作用统称为技术替代率。将上式整理为价格表达式：

P= MV（1+ç）/ T(1+ð)

从这个公式我们可以看出，价格水平除了与货币数量、货币流通速度、及商品总量有关以外，而且与资源短缺程度和技术创新程度相关。当资源增长赶不上经济增长时，就会出现成本推进式通胀。用这个公式可以很好的解释粮食短缺、石油短缺或劳动力短缺引发的价格上涨，即在其他条件不变的情况下，仅式中ç的增长，也会引起总物价水平的上涨，上涨的幅度与资源短缺的幅度一致。当技术进步产生资本节约、劳动节约或资源节约时，同一单位的货币投入会产生更多的产出，这意味着货币与商品的比例发生了变化，体现为总体价格的降低。例如，许多数码产品，像电脑、手机、数码相机等等，在物价总水平不断上涨的背景下，绝对价格水平却不断下降，且功能成倍增长，这是由于技术创新所造成的替代率超越了通货膨胀率，从而引起了价格水平的下降。这个公式告诉我们，对付物价上涨，并非只有货币紧缩这一条路。加大资源的开发力度，提高科学技术水平，都可以收到抑制物价的效果。

二、货币传递的机制

向经济体注入更多的货币或抽走一部分货币货币是否会引起预期的政策效果，取决于货币传递机制是否是政策制定者们所想象的那样。

我们以利率调整做一个分析。通过利率的高低来调整资金需求是基于这样一种假设：企业是否投资，取决于资本收益率与利息率的比较，当收益率高于利息率时，企业就会从事投资；当利息率高于资本收益率时，企业就会放弃投资。企业对所有高于市场利息率的机会进行投资，最终会导致收益率接近于市场利率。当收益率等于市场利率时，资本市场就实现了均衡。

这个假设有一个误差，由于企业贷款投资实业，产品只能在未来的一个时期投入市场。所以，真正与企业资金需求相联系的是未来的资本收益率，而不是现在的资本收益率。由于未来存在着不确定性和风险，在预期的资本收益率和利息率之间应该有一个风险溢价，而利息率与无风险收益率之间也有一个风险溢价。风险溢价的高低取决于未来的不确定因素和风险的大小。风险溢价的存在，使资本收益率与利息率以及利息率与无风险收益率之间的关系变得十分复杂，并非像新古典经济学所假定的那样趋于等同。同时，资本的供给曲线与需求曲线在资本存量处相交成为一件十分的渺茫的事情。由于人们对未来风险的评价不同，以及面对同样风险的偏好不同，对于利息率高出无风险收益率多少才肯借贷，以及资本收益率的风险溢价要高于利息率多少才愿意投资，存在不同的看法，所以，大多数情况下，资本的需求与资本的供给会在未达到资本存量的地方相交，如下图：

（图2—3）

在市场短期不明朗的时候，在资本收益率与利息率之间以及市场利率与无风险收益之间有一个风险溢价，有一部分资金供给方认为在E点的利率与无风险利率相比风险溢价不够高，因而宁肯资金闲置，也不愿意贷出。而另一部分资金需求方在目前E点利率水平下，认为资本预期收益的风险溢价过低，宁肯放弃投资机会，也不愿意借贷，除非利率进一步降低。这时的市场也能形成一个平衡点，但不是市场出清点。它只是表明，在目前市场利率下，愿意贷出的资本和愿意借入的资本，数量正好相等而已。闲置的资本可以看成是不确定条件下的流动性偏好。未实现的投资需求可以看成是不确定条件下的风险厌恶。

在经济繁荣期，不断升高的资本收益预期带来了节节攀升的资本需求。这时利率虽然也开始上升，但上升的幅度肯定赶不上资本预期收益的提高。投机性炒作形成的股市和大宗商品价格的暴涨，使利息率的提高相形见绌。当资本需求触及资本存量时，利息率与预期收益率之间还会存在不小的差距。高涨的资本需求没有得到满足，但资本存量已经达到饱和，出现了资本需求的缺口。如下图所示：

（图2—4）

当乐观的资本收益预期，将资本存量全部用光时，并不是令人向往的均衡状态，而是危险的降临。因为这时的资本预期收益率，已经高过了最保守的风险溢价水平，这意味着市场已经过于乐观。这时，正统经济学家通常会建议，通过提高利率来取得与资本供求的平衡。然而，这种做法很可能会导致灾难的发生。在资金需求没有触及资本存量线时，加息问题不大，美联储在1928年为了阻止股市的持续高涨，将利息从4%提高到5%时，并不能阻止股市的进一步上涨，因为资本存量还未触及。但到了1929年，股市投机达到了白热化的程度，拆借市场利率从1929年3月底的12%，迅速上升到15%，在6月前达到20%。这表明资金供给已经开始紧张，资金需求触及资本存量的底线。1929年8月8日，美联储将贴现率提高至6%。就是这小小的1%的利率上升，成了压断骆驼腰的最后一根稻草。

当资本需求耗尽最后一单位的资本存量时，意味着资金供给已经枯竭，而投机性需求的支柱就是资金的供给。资本存量耗尽，说明投机性需求已经没有了后备力量。这时，只要有一点风吹草动，就会导致资本市场的崩溃。1929—1933年的大危机是如此，此次的次贷危机也是如此。用提高存款准备金的方式调节资本需求，相当于将资本存量向左移动，它也不能实现资本市场的均衡，只是将资金存量耗尽的时间点提前而已。

随着资本市场的崩溃，预期投资收益会从极度的乐观走向极度的悲观。市场要用很长一段时间，去消化在投机氛围下形成的过剩产能和沉没资本。这时，尽管政府会通过降低利率来刺激投资需求，但由于预期收益率下降，降低的利率并不能提振投资的意愿，反而出现投资额的急剧下降。1929年大萧条的前夜，美国投资额为158亿美元，1930年降为102亿美元，到了1931年又进一步下降至54亿美元，而到1932年只有可怜的9亿美元了。④这时，资本的供求关系如下图所示：                              （图9—4—6）

在未来收益预期悲观的情况下，即使利率降到无风险收益率的水平以下（就像目前日本和美国实施的零利率政策），投资需求量也不会达到与资本存量等同的程度，会出现银行惜贷和资金闲置。

这时。货币当局增加货币供应。其正面作用在于支付应付账款，避免因资金链断裂带来的经济崩溃。但是，经济体的结构性矛盾并没有解决，新增的货币只是把这一问题暂时掩盖了。当市场普遍对未来的经济前景存在不乐观的预期时，增加的货币供应即使能够引起利率的降低，也不会引起投资和收入的增加。这时，降低的利率会在实体经济预期资本收益率与投机需求的预期收益率之间形成一个“漏斗效应”，增加的货币投放被投机性需求所吸收，出现所谓的流动性陷阱。

（图14—4—1）

这时，中央政府面临两难的选择：继续加大流动性，有可能突破经济承受的极限而出现恶性通货膨胀；但如果不采取进一步的行动，经济又会陷入流动性陷阱而继续在衰退的状态中徘徊。

三、货币政策的效果

我们在前面的分析中已经讲过，在经济繁荣期，投机性需求一旦形成势头，仅靠加息和紧缩银根是无法遏制的，因为对于投机性的暴利而言，加息所增加的那点成本根本无法构成投机的障碍。央行提高存款准备金，或者通过公开市场操作回笼货币的做法，只能控制货币供给量，但控制不了货币周转速度，提高存款准备金率1个百分点，货币周转速度相应加快1个百分点就可以抵消。由于货币周转速度是经济景气度的指标，当市场预期乐观时，货币周转速度就会加快。这就是为什么从2006年开始，中国政府一路加息和提高存款准备金，却没有抑制住投机泡沫的产生，楼市和股市接连创出历史新高，即使政府成倍地提高证券交易印花税，在大宗商品市场抛出国储铜，仍然抑制不住投机的狂潮。倒是实体经济在这轮宏观调控中饱受打击，东南沿海地区大量中小企业停产倒闭，出口锐减，2000万农民工返乡。反周期措施没有抑制住投机性炒作，却给实体经济带来了巨大的损害。

在衰退期，政府采取宽松的货币政策和积极的财政政策。具体做法是大规模降低利率水平，降低存款准备金率，增加货币供给量，增加政府开支等等。这种不加区别的刺激“总需求”的政策，本质上是一种透支未来的做法，因而，在不同的国家，效果完全不同。在中国，由于城市化进程远远没有完成，有大量刚性需求的支撑，宽松货币政策释放的流动性，2009年再次使楼市泡沫膨胀，其膨胀速度甚至超过了2007年的水平，在不到一年的时间里房价再创历史新高。以笔者的观点，货币流动符合流体力学，当政府当局为货币投放开闸放水之时，货币最先流入的领域，必然是那些低技术领域的“洼地”，如房地产和大宗商品交易，以及一些能迅速见“效”的基础设施建设。真正在技术转型期需要大量投入的新兴工业领域却很难得到资金的支持。而在政府再次紧缩时，资金也是最后从这些低技术领域退出的。如果政府的货币政策不事先设置“门槛”的话，流入“技术洼地”就是一个必然发生的事情。所以，不加区别的量化宽松的货币政策和政府主导的积极财政政策，在中国这样的国家，很可能导致传统行业的产能过剩进一步加剧和房地产市场的泡沫重新泛起。

对付次贷危机，美国政府的措施一大堆，但可以用一句话概括：注入流动性。注入的方式，一种是不加区别的对整体经济释放流动性，如大幅度降低利率水平和增加货币供给量。另一种是有针对性的对问题企业注资，具体的做法是定期标售工具，用优惠利率向问题企业标售贷款额度；以贷款债券抵押物的方式接手次贷合约；给问题企业退税以及放宽对问题企业的贷款限制。⑦在笔者看来，所有这些政策都属于无的放矢。因为它们没有找对问题的根源。此次次贷危机是在传统支柱产业进入需求饱和期，新兴产业没有成为下一个增长引擎的背景下发生的，量化宽松的货币政策，并不能解决经济体内的结构调整问题。早在20年前，日本政府就开始实施“零利率”的宽松货币政策，但并没有能使经济摆脱衰退的阴影，这是因为日本经济在传统需求饱和的情况下，缺乏革命性的技术创新，找不到新的经济增长点。美国如果不加快新兴产业的发展步伐，难免有步日本后尘的危险。凯恩斯主义的救市政策是在不改变技术结构的基础上，用未来的收入来支付当前消费的做法，不管是宽松的货币政策还是积极的财政政策，其作用不过如此。如果中低收入阶层还有消费潜力可以挖掘，用透支未来的方式还有一定的效果。如果传统需求在中低收入阶层已经达到饱和点，新技术创新又没有出现，未来已无透支空间，这些政策就很难再起到刺激经济的作用了。

那么，采用货币主义的政策主张，即对经济体释放固定的货币供应量，效果又会如何呢？

上个世纪70年代末、80年代初，美国政府进行货币主义的政策试验，企图通过控制货币供应量的方式来控制物价水平和经济发展速度。1979年10月6号，美联储宣布，将直接参照M₁的目标来操作货币政策（1980年以后是M₁-B），并减少其它变量如联邦基金利率的权重，联邦公开市场操作委员会（FOMC）不再决定短期利率水平，改为由市场力量来决定。就在政策宣布的当天上午，联邦基金利率上升了3.75%，股票市场出现了6年来最大幅度的下跌，并且使M₁在一年里都停留在目标区的顶部。到1980年第一季度，联邦基金利率攀升到接近20%的高度，但实际经济状况并没有什么变化。在实行货币主义试验的第一个年头，美联储的货币供给增长仅仅超过目标位不到一个百分点，但货币市场上的利率变化和反复无常却是前所未见的。到1981年，沃尔克（Volcker，当时的美联储主席）为抑制通胀，继续推行从紧的货币政策，5月，美联储公开市场操作委员会提高贴现率和附加费用一个百分点，导致利率比1980年升得更高，也更为多变。并且演变成经济的二次衰退，其下行的幅度甚至超过了1975年。M₁增长率开始反复升高。为使M₁下降，美联储采取了一系列措施，以致在年终时，M₁还略微低于目标值，但却伴随着不可预见和反复无常的高价格。同时美元汇率在国际市场上升了27%。到1982年，紧缩的货币政策使美国陷入衰退，产出下降了1.5%，1982年的实际GNP甚至低于3年以前；失业率达到10.8%。这一系列失败的表现，促使美联储公开市场操作委员会在1982年7月宣布放弃将M₁-B作为政策目标。①1983年以后，美国的经济政策逐步从货币主义的影响中解脱出来，特别是1985年以后，经济政策再度回归实用主义。

几乎是在同一个时期，英国也开始了货币主义的试验。不过，英国的情况似乎还不如美国。在实行货币主义实验的第一个年头（1980—1981），英国财政部甚至无法实现他们的广义货币￡M₃的控制目标。由于不得不以更高的利率借款，出现了更大的财政赤字。从紧的货币政策加重了经济衰退和失业，英国制造业的就业人数从1979年的700万下降到1980年中的600万，而通货膨胀率比1979年还翻了一倍，达到22%。货币收紧还带来了英镑在国际市场上的大幅升值，英国在石油上的自给自足，使英国享受不到英镑升值带来的任何好处，反而给英国经济带来更大的困扰。1981年7—11%的货币控制目标倒是实现了，但名义GNP比上一年下降了0.25个百分点，经济的各个方面都乏善可陈。此后政府的政策开始调整。到1983年以后，货币主义的实验被彻底放弃。②

货币主义实验唯一没有出大问题的是德国，但仔细审视德国的实验就会发现，其政策是一个各种政策主张的混合物，只有温和、渐进的货币目标有货币主义的内容，其他方面则根本搭不上关系。③

被视为经济政策“插曲”的货币主义实验，恰恰说明物价变动不仅仅是一个货币现象。如果货币供应的增长率不变，经济体内的其他因素会导致利率、汇率和货币流通速度发生不可预见的变化。显然，货币主义从货币流通速度不变的假定出发，制定调节经济活动的政策，与实际情况不符，它的淡然离场也就不可避免了。

至少我们在货币主义的试验中可以看出，引起物价上涨和物价下降的因素可以是完全不同的。明确这一点非常重要，因为它说明把通货膨胀仅仅理解为一种货币现象（就像弗里德曼所反复强调的那样）是多么的不合情理。当出现了一个物价的上涨或下降时，如果仅仅动用货币政策去调解，就可能会出现“南辕北辙”的情况。

所以，把物价变动率与通货膨胀率等同，很容易引起一种误解，即认为物价变动都是由货币的供给变动造成的，调节物价水平，只要通过调整货币的供给就可以解决了。而事实并非如此，比如由粮食歉收引发的物价上涨，用紧缩银根的方式，根本解决不了问题，反而会给实体经济造成雪上加霜的负面效果。因为用提高利率、提高存款准备金率等紧缩银根的措施，并不能改变短期内农产品供不应求的状况。反而使企业的经营成本上升、融资困难，甚至使农产品本身的生产性投入也受到制约。要抑制农产品价格上涨，应该采用其他手段。比如政府动用储备（前提是政府要预先建立平准机制），在价格上涨时，抛出存货，以平抑价格；其次是对农产品实行最高限价，不能任由价格暴涨；其三是打击囤积居奇和投机行为，阻断物价上涨的人为因素；第四是建立预警机制，在价格形成趋势之前就进行干预，而不是等价格上涨或下跌很多的时候再出手，能否做到这一点直接关系到调控的效率。

按照笔者的理解，增加的货币供应之所以在传递效应上最终演变为价格上涨，是因为名义货币增量超过了技术进步带来的有效供给的数量，在产业链的终端，以资源瓶颈的方式反弹回物价上涨的动力。资源瓶颈的出现，是由于该领域的技术创新一直进行得比较缓慢，至少比制造业要缓慢得多。以往的技术革新，都是解决人类发展的动力问题，如蒸汽机、电动机、汽油发动机等等，没有改变人类对自然资源现状的依赖。体现在经济发展上，技术创新更多的表现为资本节约型和劳动节约型。而新能源、新材料和生物技术的创新，有可能使我们进入到资源节约型的社会。以新能源为例，它不会像石油和煤炭那样越开采越少，且价格越来越贵。相反，随着技术进步的进程，新能源的成本会越来越低。例如，风电每增加产能一倍，成本就下降15%。新能源、新材料和生物科技的革命性创新有可能使人类摆脱资源稀缺的束缚，走向低通胀高增长的平稳发展之路。

以笔者看来，经济体的真正问题是经济体内部的交换比例是否协调，货币的作用仅仅在于对交换起到润滑作用，所谓的通货膨胀和通货紧缩只是反映经济体内部的交换比率出现了问题，即有的东西生产多了，另一些东西生产少了，物价的上涨与下跌，不过是表现了这些交换比率的变化。政府对经济发展的干预，应该把注意力集中在如何使经济体的产业结构保持平衡，而不是在货币供应量上做无用的功课。

货币政策对于政府当局最具诱惑力的地方，是它的简单和省力，提高或降低利率或再贴现率，提高或降低存款准备金率，进行公开市场操作等等，也就是动动手指头的事情。政府部门很容易形成对货币政策的偏爱，而不是去做更有针对性的产业政策和牵涉利益分配的税收政策。时而宽松时而紧缩的货币政策，看起来更像是政府一会儿在吹泡沫，一会儿又在挤泡沫，忙得不亦乐乎。其实是货币政策的文不对题。企图用货币供给的数量来影响经济发展，可能在一开始就找错了方向。

注释：

①以上资料引自彼得 A.约翰森：《货币管理机构》，纽约：科奈尔大学出版社，1998年版，第176—194页

②迈克尔 J.奥利弗（Michael J. Oliver）： 《货币主义到底发生了什么？》，英格兰，汉斯：阿什盖特出版公司，1997年版，第65—87页

③彼得 A.约翰森：《货币管理机构》，纽约：科奈尔大学出版社1998年版，第104—109页