2019年上半年国星光电实现营业收入16.26亿元，同比下降8.87%，主要由于LED白光封装业务价格下降和客户调整;归母净利润1.97亿元，同比下降12.39%，主要由于公司芯片业务行业竞争惨烈，净利润大幅下滑。

一、LED芯片价格进一步下跌

2019年LED芯片下游照明需求仍旧疲弱，行业竞争依旧惨烈，芯片价格进一步下跌，公司相关子公司国星半导体上半年营收1.56亿元，净利润亏损4034.31万元;亚威朗科技上半年营收30万元，净利润亏损913.08万元;合计营收约1.56亿元，同比下降17%，合计亏损4947.39万元，而去年同期净利润合计1336.26万元。公司LED白光封装业务占整个封装产品产能约 37%，也受照明需求影响，价格下降，使得整个封装业务营收同比下降6.8%，达14.88亿元。展望下半年，LED芯片仍待进一步去库存，芯片业务预计将使公司净利润短期承压。

二、成本管理取得进一步成效（注：纯属胡扯，只不过是芯片跌价的结果而已）

上半年公司LED封装主业毛利率相比去年同期继续提升3.47个百分点，达到 28.77%。毛利提升一方面由于公司产品结构持续优化，附加值较高的RGB产品比重持续提升。此外公司持续开展节流降本管理，通过供应商管理、产品工艺优化和自动化升级改造等措施有效节约原材料、设备及人工成本。

二、小间距景气度依旧，产能扩张促增长

灯珠价格的稳定下降推动小间距产品的渗透率加速提升，同时高密度化发展趋势持续。公司作为小间距灯珠的行业龙头，率先量产应用于4K/8K MiniLED 显示产品，P0.9Mini LED显示系列作为业内量产最小间距的代表获得市场主流显示屏厂的认可，6月已推出超高对比度的 P0.7MiniLED显示产品系列，同时P0.6以下产品及MicroLED应用也做好了技术和市场布局。公司上半年提出10 元新一代LED封装器件及芯片的产能扩充计划，随着产能逐步释放，公司小间距业务营收有望保持快速增长，抵消白光封装业务和芯片业务的负面影响。

四、投资建议

预计公司19、20、21年营业收入分别为41.71、52.84、59.32亿元，归母净利润分别为5.49、7.43、8.43亿元，对应EPS为0.89、1.20、1.36元，PE13、10、8倍。维持“增持”评级。

以上。

不知道研报来源为何。首先，看研报要重事实，轻观点；重逻辑，轻结论。其次，任何研报都是不可信的，受分析师立场、操守、能力、态度的影响，很不可信，基本都是一边倒看多，不及风险。但是，研报有时候又是不错的补充和参考，如果能确信其陈述的事实可靠的话。

国星上半年只完成了16亿营收和2亿利润，全年要达成42亿营收和5.5亿利润，无异于痴人说梦。一季报一切正常，扣非利润增速达到了44%；半年报就变成了13%左右的负增长。大致可以推断，芯片业务的5000万亏损（按照15%所得税简算，减少4300万左右净利润）几乎都出现于第二季度。这不太符合常理，毕竟芯片行业走下坡路不是二季度的事，芯片行业下滑从去年三四季度就开始了，今年一季度可能是跌价最为惨烈的，二季度反而相对平缓一点。那么，为何一季度芯片还一切如常，二季度一个季度就亏了5000万？芯片板块总资产大约９亿，负债率５０％左右，去年营收约３.２亿，今年上半年营收已经腰斩略多。公司芯片产能约有一半自用，看今年上半年营收腰斩的态势，可能外销已经基本没有了，剩下全部是自供。即便如此，也不能解释为何单季度亏损高达５０００万之巨。半年报亦未显示出大的资产减值，存货跌价计提余额也基本没有变化（从８００万上升到９００万而已）。

事有反常必为妖，正常的经营亏损很难解释。芯片行业短期内不可能好转，德豪润达已经决定关闭芯片业务，但是去年就早早发了公告，今年拖到现在还在生产，虽然大幅度减产了。三安光电、华灿光电、乾照光电三巨头，要么就是之前规划的产能还在投放，要么就是又在上新的产能。芯片需求增速已经趋缓，行业集中度也已经很高，多余产能退出也不太容易毕竟重资产，即使有一天行业复苏也轮不到国星，国星的芯片板块已经注定要被淘汰。当然如果不太介意成本和质量，可以继续自供，国星的芯片部门技术水平也就够做一点大路货的白光照明芯片。

那么，没有理由认为此次的亏损是一过性的。二季度既然可以巨亏，三季度、四季度大概率同样要亏。保守估计今年至少要亏损一个亿以上。而且长期来看，这块业务必须要处理。究竟如何处理，暂时无法得知。国企是不大可能轻易砍掉一个子公司的。厂房和土地可以收回来做封装扩产之用，设备可以处理，人员怎么办？管理人员还好说，技术人员和一线工人应该是不太好兼容的。

所以，这十个亿的芯片资产，还有得亏了。还有一部分芯片公司的非控制股权，已经计提了一半，还剩一半，2300万人民币，估计迟早也是要计提了。公司前些年零零碎碎的一些多元化，基本都没有好的结果，不是已经计提，就是年年亏那么一点。

去年同期扣非净利润2.02亿，今年1.74亿，去年芯片板块同期盈利1300万，今年亏损影响利润4300万，差额5600万。把这个差额加回去，利润增速也才14%，完全不及预期。国星的确是有37%的白光封装产能，我一直将其忽略不计，因为毛利很低，一季度的数据，白光封装全行业毛利只有10-15%，不赚钱是肯定的，行业内规模效应最明显、管理水平最高的木林森，刨除每年庞大的政府补贴，真实盈利能力也很可怜。但我以为国星的白光至少不会亏本，毕竟上游芯片杀价很厉害，而白光封装产品价格跌幅已经趋缓，最近三四个月几乎没什么下降。而且，37%的产能，只是产能占比。白光产品不值钱，这37%产能本来就利用率不满，营收占比最多十几二十个点，净利占比估计是没有的，最多几个点，理论上就是个酱油板块，可有可无。

不看芯片和下游照明，封装板块整体毛利也只上升了3.47%，芯片价格大跌，重创了国星的芯片部门，而封装部门却也没有从其中得到多少好处。上半年国星产能利用率很高 ，90%多点，估计没用满的那部分还是白光，rgb应该都是满的。

即便如此，这个结果，还是全面不及预期。5亿的扩产的确刚刚结束，产能还没释放出来。miniled背光也才刚刚试水。这些都可以等。但芯片的亏损没有个了局，这个公司是不能再碰了。很可惜，我很看好miniled和mircoled的前景，但并没有纯粹的这类公司。国星，利亚德，洲明科技，都是杂糅的。上游芯片公司虽然单纯，但是它们的产品线全，mini和micro的增量也不够显著。

公司和股民都一样，明知道多元化一般是没什么好结果的，盲目多元化更是会死人的。鸿利智汇一次性就计提了十个亿。但是，在没有被市场狠狠打脸之前，总是免不了手欠要去尝试的。

科技类公司，又兼具制造业属性的，确实很难弄。技术上的东西本来就不是那么好搞懂，即使能懂，它本身不确定也大，就是行业专家也未必看得准将来的方向。技术方向看对了，兑现时间不确定。什么时候会冒出替代品，不确定。产品价格持续下降的行业特性，也不好。还有无法预料和控制的恶性竞争，芯片是寡头市场，寡头市场照杀不误，面板也是寡头，面板杀起来比芯片还要残酷。还有oled，火爆，但是需求旺盛的前提下，产业链上相关公司却没几个真正赚了钱的。

还是那句话，公司本身的确定性重于分析深度，你再了解它也不能改变它，投资的成败主要还是看天而不是看人，种下种子就望天收了，靠的是种子优良土壤好风调雨顺，而不是你对种子了解有多深入，你的了解程度能保证前面这几点，再保证变坏时能够及时发现，就够了。更多的了解，在种子生长过程中也没有什么屁用，你又不是那个农民，你也不是那个老天爷。

生意模式很重要。监控途径也很重要。如果不能有效的监控一个公司的发展和变化，这个公司是不能投的。如果监控难度太大，也不值得投。led封装企业不算是很难监控，芯片价格、封装产品价格、包括led显示器的销量，都是有公开数据可查的，而且每月更新。可万万没想到的被我忽略的芯片板块居然爆出这么大的一个雷。

意外无处不在，但说到底，还是公司和行业本身确定性的问题，商业模式的问题。以后此类公司还是多看，少动吧。

0821补充

就led行业中报状况来看，上游芯片一塌糊涂。三安光电营收、利润、扣非分别降低19%、52%、67%。扣非4.8亿净利润，政府补贴就4.2亿了。华灿光电预亏5个多亿，据说是存货减值。乾照光电下降中位数86%。德豪润达巨亏，等待关厂。而三安刚上了150亿新产能，华灿之前规划的产能今年还在投放，兆驰股份的芯片和封装产能今年开始释放。似乎大家都有些不理性，毕竟这个是寡头垄断的行业，面板也是寡头行业照样打出狗脑子来但面板不同之处在于有国家意志在，京东方是国家为了争夺面板行业控制权拿出的一个推手。只有把日韩打垮，才能一统天下。而芯片，几大巨头都在国内，三安和乾照还沾亲带故。

中游，由于芯片价格大跌，远超白光照明封装产品的跌幅——实际上最近三四个月白光封装几乎没怎么跌——理论上中游日子还算好过。木林森的业绩比首次预告要好一点，二季度扣非利润同比大约增20%，比一季度大幅负增长好很多。但木林森刚完成一笔大的并购，债务很大，各项负担也很重。白光就算价格改善，需求始终是起不来。白光没有什么大的前途了。国星光电的白光板块反正是打酱油的，小间距和迷你也不及预期，芯片巨亏。鸿利智汇，一次性计提了10亿，没有半年报还看不出本业怎么样。唯有聚飞光电，做背光的，利润大增。但估计也是芯片跌价带来的一过性收益，不会有持续增长。

下游，利亚德很一般，led显示板块营收增幅30%多，但公司坦陈因为价格战导致毛利下降。董事长认为价格战会过去，不过以我的经验，几乎就从未有会快速结束的价格战，除非是供求关系迅速反转。在这个行业而言，可能吗？基本不可能。小间距和迷你的普及刚要大规模开始，价格战就来了，按道理行业爆发初期是不大会价格战的，因为此时需求爆发供给还跟不上，这轮不知为何，可能和经济大环境不好有关系，毕竟显示屏属于耐用消费品，可选的。

我想起了很久以前的一个很有名的系列游戏，魔法门系列。里面有个奇葩的技能，鉴定魔法。鉴定怪物倒是有人学，能看到怪物属性才好避强击弱。鉴定魔法有什么用？当一个魔法砸在你头上之前你知道了它是寒冰还是闪电，又有何分别？

投资跟这很像，只是我们愚蠢起来不自觉而已。赚钱，从来都不是因为你对这个公司的研究很深入，而是公司本身很牛逼。如果公司不行，研究深浅不过是明白亏钱和糊涂亏钱的分别而已。公司本身的质地才是最重要的。

对led这个行业，首先要看清技术方向，看清了还要估计一下爆发的强度和所需时间长短，完了还要判断是否短期内会有破坏性的替代技术。这些我都还真看懂了，至少这轮看懂了。然而，猜到了开头猜不到结尾，却不知道行业刚开始爆发就直接价格战了。

还是算了吧，洗洗睡吧。投资又不是考博士，没人会因为你研究得深入给你发文凭。研究再深，公司不行又有鸟用，还不是亏钱。不可控变量，或者说潜在的不利变量，最多只能有一个，这事还有可能成。有两个，基本不成。有三个，只能寄希望于奇迹。这也就是墨菲定理的意思差不多。技术方向，爆发强度，等待时间，行业竞争，第一个基本确定，后面三个都是不可控变量。这还搞个鸡儿毛啊。

研究工作越简单的公司才越特么的容易挣钱。你研究得越吃力，越艰难，越说明你可能选错了。