最近几个朋友爆发了一场针对银行的争论，观点针锋相对。反方主要观点是，银行的成长性已经永久性降低，很难再回到20%以上；但又有着无止境的资金渴求。但其实也不能自圆其说。

首先，“无止境的资金饥渴”和低增长是不可能并存的。如果只是为了达到监管要求补充资本金，则目前8.5%和核心资本充足率已经是到顶了。这还是超额的，经济形势变化时可能降低。另外，如果内评法推广，很多银行的核心资本消耗还能略有降低。如果利润增速+分红率不超过期初roe，根本不需要再融资。目前招浦兴这样一流股份制银行来看，内生增长支撑15%的利润增速和大约30%的利润分配率基本没有问题。

银行的增速确实是永久性降低了，因为GDP下来了，CPI下来了，M2下来了，重化工业时代接近尾声。GDP7个点，CPI3，M2在10-12%，优秀的银行增速在15%或者略高，可能性很大。尤其是政策一再监管，又要利率市场化又要什么都不能干，金融混业又没有放开，银行严重同质化的情况下。目前能看到的唯一变数就是证券市场化，但也还没有大规模铺开。

为什么银行融资那么招人痛恨，而创业板IPO那么逗人喜欢？融资到底有错没错？其实融资是股市的基本功能之一，融资本身作为一个手段无所谓对错。银行融资不招人喜欢，一是体量太大，融资规模惊人，在A股缺乏真正的长期投资资金、以及货币紧缩的大背景下，抽血效应太明显；二是估值太低，低价增发坑老股东。一个公司，只要能保持较高的ROE，可以永恒的融资下去，维持高速的复利增长。增发，利润增长加快，利润增长加快，市场前景看好，再增发。理论上一个公司可以通过这个手段在几年内买下全世界，但现实中却从未有人做到过。为什么呢？任何公司，面对的市场容量都不是无限的，其组织能力也不是无限的。当公司规模较小的时候，能做到20的roe，一旦给它数十倍、数百倍的资金，它却无法从这些新增资本上获得同样的利润。不计效率的扩张确实可以增加利润绝对值，但是却毫无意义。让我去IPO，然后把钱存银行，也可以获得3个多点的roe。然后我增发一倍，利润年增速100%。如此反复，我年年都可以做到100%的利润增长，直到把全国人民的钱都骗过来，存进银行里。但拿我这个创意去IPO，估计没人会买。而现实中一些roe不到5的公司增发却有人肯投钱...

融资是否合算，取决于企业增长的边际效率，以及融资定价。

一个企业roe是20，融资以后还是维持在20，一直下去。就值得不断融资。roe是20，融资后下降，新资金回报只有15。也还行。roe是5，融资后上升，逐渐上升到20。棒极了。roe是5，融资以后还是5，一直维持。不如买理财。roe是20，融资后降到5，董事长可以去撞墙了。

融资定价太低，坑老股东。太高，坑新股东。定价合理，双赢。这个问题，目前的银行就不必考虑了。反正可以发优先股，6%的股息率，20的期初roe，还剩下14%归普通股股东。优先股股东也不亏，他们一般是险资、社保之类，6%回报很好了。这种情况下还增发普通股，除非估值真的比较高，否则就是坑货。

分红呢？分红的价值取决于估值。pb低于1，分红的价值大于留存收益，哪怕留存收益能带来增长。pb是0.5，留存1元收益，股东只能获得0.5元市值。是2pb，留存1元，股东获得2元。理论均衡点是1pb，红利率后是0.9或者0.95，再扣除交易税费。这种情况下，一家20roe的公司，全额分红，零增长，股东通过股息再投也能获得20%的年复利。当然这是在留存收益能够带来对应的增长的情况下。如果留存收益不能带来增长，则即使每股净资产增厚、pb降低，但pe不变，股价还是没有上涨的基础。这时候即使pb高，也应该分红。

所以，roe可观或者正在上升、增长潜力大、pb估值高的公司，留存收益优于分红，如果有较大的资金需求，融资优于不融资。高价融资有一个神奇的溢入效应：一家公司有些高估，比如说4pb，股票买卖，结果是聪明人把股票卖给了傻子。如果增发呢？假设原有流通股是100股，增发100股，原有每股净资产1元，股价4元。增发的100股合计400元。现在净资产变成了500元，200股，每股2.5元，股价还是4元，1.6PB。参与增发者掏出的每股4元钱，有1.5元溢入到了老股东的每股权益里；还有2.5元留给了自己。结果是老股东赚了，新股东买得也没有想象中那么贵。

对于银行，15%的增速，30%分配率，成熟股市可能会给18-20pe，比如美国。由于中国利率更高，gdp增速更高，实际投资回报率更高，我大概能接受12pe的估值，也就是12pe对应15%成长与2.5%股息。当然范围大一点，12-14都可以。我不是认为这是合理估值，而是我个人可以接受的估值。估值再高，投资回报率就不够看了。

在A股，什么是合理？一份券商的研究报告说，创业板指前三季度利润增速大约10%，体现了良好的成长性。如果10%是良好，15%就是伟大，良好值70pe，伟大那起码要100pe。所以，我只管我自己的预期收益率。

12pe，还有100%的空间，当然如果时间拉长，随着利润增长，还要更大一点。到底何时走，取决于市场疯狂程度，以及是否有合适的换股标的。

目前最大的问题是，股市走牛，基本面跟不上。上市公司盈利未见显著好转，银行不良生成维持在高位。但根据我的经验，牛市走着走着经济数据就好起来了...这其中原因我也不知道，股市提前反映经济也好，货币宽松先反应到股市再反应到经济也好，有一批人先知先觉也好。谁知道呢，边走边看吧。