A股的估值体系一直不是在充分市场化的环境中由价值和供求关系决定，而是由市场博弈决定。这是因为A股是个相对封闭的市场，供给端是受控制的，发新股需要行政审批；需求端实际上也是受控制的，缺少真正的长期投资资金。

2008以前，整个市场长期高估；2008以后，大盘股估值逐步下降，进入低估区间，而小盘股依旧高估。可能是因为小盘股的供应相对有限，而大盘股盘子太大。由于股市扩容，股票供需失衡，供应太大而需求太少，所以资金自我缩容，抛弃大盘股，集中炒作小盘股。

由博弈思维决定的估值体系，在一个原教旨主义的价值投资者看来，也许有些怪异，和无法理解。炒作的思维和投资的思维是不同的，投资关注的是性价比，需求不是关键，关键是回报；炒作关注的是能否有足够的资金推动价格。比如一些典型的套路：

小盘股30PE是合理的。20PE以下，非常便宜。

优质的医药股大约可以值60PE。

新股定价比照板块，如果现在板块平均PE是100，60PE发出来的新股是非常便宜的。

这是一种简化式、类比式、锚定式的估值思维。如果把股票作为一种投资，那么应该以企业的质地和回报来估值，千变万化，根本无法简单类比。同时，A股历史上被证明能够值得60PE的企业也寥若晨星，曾经的苏宁算是一个。如果以私人企业的思维来估值，绝大部分公司连10PE也不值。但是，如果把股票作为一种筹码，那么A股传统的估值模式是非常合理的。

这样也就可以理解券商研报上常见的一句套话：“因为某股票...质地优良...给予XXPE估值。”这不是很可笑吗？估值是你给予的吗？估值不是应该由企业回报决定吗？但是在A股，估值确实是市场给予的，市场情绪决定估值，高兴给你多少倍，就是多少倍。

目前影响A股估值的主要有两个趋势，这两个趋势可能会彻底改变现有的、延续了20多年的估值体系：

第一，新股发行速度的加快，注册制和退市制度的实施，多层次资本市场建设（比如新三板）。这将导致小盘股供应增加，风险加大。只要市场估值够高，供应量理论上可以是无限的。失去了稀缺性的小盘股，估值将会回归合理。少数的小盘股依然会被炒作，但是由于总量太大，对于个人投资者，恰好选中被炒作的小盘股的机会微乎其微。多数小盘股会丧失流动性，类似于美国、香港这样成熟市场小盘股的表现。由于注册制已经是箭在弦上，最多2、3年，原有的估值体系就会被彻底摧毁。好处也是有的，给了投资者沙里淘金的机会。一旦捡到宝，可能是N倍的机会。

第二，长期投资资本的入市。不过注册制的实施和新股发行大量增加几乎是板上钉钉的事，而长期资本入市则存在着巨大的不确定性，首先是不一定会实施，其次即使实施，也不知是何年何月的事情。毕竟一个优先股都要喊3、4年，长期资本入市搞得不好要10-20年了。如果长期资本入市，那么蓝筹股——中型或者大型蓝筹股——其估值会趋于合理。如果长期资本不入市，股市将会慢慢枯竭。当池塘里水位下降，首先搁浅的是大船。但到完全没水以后，小船也会搁浅。那时整个股市都将丧失流动性，成为一个死市。这种情况实际上可能性不大了，因为一个全球第二经济体无法承担资本市场丧失功能的代价。高层就是砸锅卖铁死乞白赖也会把股市维持住的，当然牛市就不会有了，大家勉强混口饭吃而已。

说到这里我剽窃一下金融帝国（一位著名的投机分子）的巨变原理：当环境发生巨变时，越是适应环境的生物灭绝得越快，反而一些简单的生物，并不特定适应某种环境，却对大多数环境都有很强的适应力。前者比如恐龙，后者比如昆虫。对环境高度的适应力，是人类的生存优势之一，但在金融市场上却未必，因为金融市场的环境总是几年就会发生一次巨变，等大家差不多适应以后，新的巨变也在酝酿之中了。

就算可以预见，这次巨变依然注定要消灭掉一大批人。希望我不是其中一个，死道友不死贫道乃是资本市场颠扑不破的法则，哈哈。自从我兼营投机（不是股票投机，我无法在同一个标的上将投资和投机相结合）以后，貌似对资本市场的看法变得冷酷了很多，不再像以前那样还带点温情的色彩。彻底回归赤裸裸的丛林。所谓公平、公正、公开、合理，都不再在我的考虑范围。那是规则制定者的事情，作为参与者，只有胜负存亡。这对在市场生存，也许是一件好事，但它却彻底剥夺了我对这个市场本身内心仅存的一点温情。对此，我无法不感到悲哀。我的一部分人生观破碎了，当然主要是对自己职业的自豪感和认同感丧失了。一个毫无温情的职业，一种毫无温情的生存方式。也许，职业归职业，生活归生活，才是最终的出路。忘却那些曾经的狂热，忘却那些华丽的理想。这只是个赚钱的场所罢了，无所谓高尚和卑下，无所谓对与错。淡然面对，得失随缘，心无增减。市场波动只不过过眼烟云，不再在内心和人生留下任何痕迹。

对于我的资金管理体系，我对这一趋势的判断带来的影响就是：大小盘股票交叉配置是我的一贯原则，但在现在的估值差之下无法做到。也许我过于保守，30PE的时候就觉得差距太大，现在60PE了，很多人都赚了大钱，但我也不会改变策略，因为它是我存活至今最重要的原因。

多数以为自己是投资者的，其实是投机者。多数以为自己是投机者的，其实是赌徒。如何区分投机者和赌徒呢，在赌局边观察，有机会才下注的，是投机者；每局都下注的，是赌徒。在胜面有55%时下注的，是投机者；在胜面只有50%时也下注的，是赌徒；胜面45%还下注的，是烂赌徒。

重新梳理一下我的资金管理体系：

单个行业最大仓位40%，单个公司25%，由于上涨导致的超仓不在此例。

忘记成本，当评估组合时，以重新买入的心态评估所有手头持股，以及拟买入的股票。

当难以决定仓位时，参照自己的信心水平。信心水平和仓位成正比，信心提高时增加仓位，反之降低。

同一个板块的公司，当估值差（不是绝对差值，而是按照评估的合理估值）达到20%时开始切换，40%换完。不同板块，50%开始切换，100%换完。这一策略，以及对单个公司以及行业的总仓位限制，决定了当一个股票无限制下跌时，不管是因为市场极度不理性还是基本面恶化，损失是有限的；但是，当一个股票非理性上涨时，能够享受到的泡沫也是有限的。二者会产生对冲。说到底资金管理并不能从根本上提高收益，仅仅是稳定组合而已。

建仓如果仓位小，一次完成。仓位较大，采取梯次建仓，按时间买入，比如每周买一份，分成20份，或者按价格买入，每跌一定的绝对价位或者百分比买入一份。可以平均金额买入（优于平均股数买入，因为随着下跌，同等的金额每次买到的股票更多），也可以随下跌逐步加码买入，比如第一次买入10万元，第二次买入15万元，等等。要注意的是，最后一到两档要放在几乎不可能出现的低价，防止市场极端波动。

补仓用同样的方式，通常是每跌15%买入一份。控制上限在25%。