关于东富龙，我仔细看了一下，我个人感觉有这么几个要点：

 

最大的风险是竞争，如果它能够一直在这个领域保持垄断地位，则增长的空间还有很大。

 

募投项目未做更改，超募资金也在逐步投入，未来产能没有问题。

 

由于收入确认滞后，营收数字实际上不能正确反应公司的销售状况，应当结合存货和预收账款予以确认。2013年计划实现营收10亿元，对应2012年的8.2亿，增幅不大。应该会超过。

 

利润增速远低于营收增速的问题，一是并表以后毛利率有所下滑，二是销售费用和管理费用扩张很快。
后者由员工数量从2011年底的740人增加到2012年底的1437人可以得到解释。

 

预收款由2011年底的4.14亿增加到2012年底的8.55亿，2013年一季度为9.68亿。有这个趋势来看2013年的营收增速应该会超过50%（尽管单季度来说由于收入确定的弹性，营收增速总是有一些飘忽不定，每年的结算也以四季度比较集中），尽管由于公司由冻干机转向冻干系统而导致预收款确认周期延长也是预收款快速增加的一个原因。

 

相当一部分利润来自于手头巨额现金所产生的利息，这是一个缺陷。不过如果这些现金将来有好的投资方向（也即产能不断扩张），回报率能够远高于存款利率，则也不是问题。

 

唯独比较难以判定在成本增加的影响下2013能够做到多高的利润增速。

 

东富龙2012年每月冻干机的销量（台）：33→25→33→28→41→40→ 62→49→49→58→53→72。2013年一月份47台，二月份48台。主要原材料不锈钢价格一直比较低迷。

 

去年预收款翻倍，冻干机出货数比2011年多7成，不过营收增速只有27%，利润增速7%，扣非4%。2013一季度营收增长46%，利润增长18%。这的确也是有点怪异。

 

 

这公司很小，总股本2.08亿，每股净资产10.83元，即日股价27.29元，净资产22.5亿，除了预收和应付以外基本没有负债（上市的时候市场太慷慨了，超募超得几乎胀死）。总市值56.8亿，流通部分18.4亿。

 

虽然如此，并不说明它有巨大的成长空间。这不是所谓巨人的行业，婴儿的股本的什么龙头企业，按照2011年的资料，它在国内冻干机和冻干机系统领域的市占率分别为23%和13%，分别排名第一和第二。也就是一个细分行业的龙头（我讨厌什么隐形冠军这类的说法，一个字，装）。这种企业有点像汽车行业里头客车领域的龙头宇通客车，好处就是小个子进不来，门槛高；大个子不愿意进来，地方太小。坏处就是作为一个山大王，别人打不进来你也打不出去。不多元化，企业是无法几何级数增长的。当然，由于这个市场本身成长很快（25%左右的复合增速），所以暂时没什么大问题。

 

而最近1、2年订单骤升的主要推动力是新版GMP（医药企业无菌生产的一个标准）实施，要求2013年年内达标。诸多医药企业都在观望，目前进展缓慢，到2013年3月份全国无菌药品生产企业通过率才17.4%，年底完成几无可能。不过，完成率低，才说明公司有高增长空间，因为最终还是要完成的。

 

公司实际控制人郑效东，持股比例超过64%，加上郑效友，接近66%。目前都处于限售状态，解禁日期2014年2月1日。资本公积金共计15亿出头，每股差不多7块5；2012年年报分配方案为10股派5元，不转增不送股。这可能和利润增速不佳一样，是股价表现不好的重要原因。

 

存在实际控制人采取先抑后扬方式制造爆发性增长，然后来个高送转，推高股价以便减持的可能。当然这只是种推测。还是那个问题，营收增长不成问题，利润增长跟不上的话，要么是管理失控，要么是故意虚增成本。而虚增成本的目的只有两个，一是逃税，二是为了隐藏利润留到今后释放。

 

成本的增速远高于营收增速，这个疑点必须仔细核对。TTM市盈率目前是23.35，马马虎虎了。不很贵可也不便宜。

 

持股的机构变幻莫测，2013年3月31日止只有13家机构持有34.85%的流通股，而2012年12月31日有61家机构持有59.02%的流通股。可能因为流通股确实太少的缘故。这东西没有太多的参考价值，股东人数增加、持平、减少，用来解释股价的上涨、盘整、下跌都可以言之成理。即使股东人数和股价有关系，股东人数变化的统计数字是比股价变化滞后的，等它出来还有什么用。这只能说明，大概2012年业绩和2013年一季度业绩不如预期之后，机构纷纷跑路了。

 

以下测算纯粹为本人的恶趣味所致，请勿以此为投资依据。其本身也没有太多的科学性。

 

2009年底预收款：3.01亿

 

2010营收：4.80亿

2010年底预收款：4.62亿

 

2011年营收：6.49亿

2011年底预收款：4.14亿

 

2012营收：8.22亿

2012预收款：8.55亿

 

2010营收为前一年预收的1.59倍

2011营收为前一年预收的1.40倍

2012年营收为前一年预收的1.99倍

平均为1.66倍，最低为1.40倍

 

据此推算，按平均值，2013营收为14.19亿；按最低值，2013营收为11.97亿。实际肯定会高一些，因为2013年新并表了几个子公司，不过这几个子公司盈利能力较差，只是增加营业额数字但不会增加太多利润。

 

 

2009年底存货：1.83

结构：2812万原材料，5219万在产，10264万发出

 

2010年底存货：3.36

结构：4232 10322 18983

 

2011年底存货：3.42

结构：4455 16763 12985

 

2012年底存货：5.59

结构：9132 26363 20387

 

 

2010营收为上一年存货的 2.62倍

2011：1.93

2012：2.40

 

平均2.32，最低1.93

据此推算，2013营收平均12.97，最低10.79

 

2009年底预收存货之和 4.84

2010 7.98

2011 7.56

2012 14.14

 

2010营收为上年预收存货之和的 0.99倍

2011：0.81倍

2012：1.09倍

 

平均0.96倍，最低0.81倍，据此推算，2013营收平均13.57，最低11.45

 

 

总体上讲，2011年是公司的上市之年，这一年利润暴涨但却消耗了大量预收款，到了年底预收款反而比上一年降低。这一年的高增长可能是应复星医药的要求，因为他要兑现。2012年增长平平，但是积累了大量的预收款，这一年可能是为2011的泡泡洗澡，同时也为2013的爆发做积累（在2012年延迟确认收入，而提前确认费用）。2013的业绩爆发又可以为2014年大股东的减持做准备。当然这只是推测。

 

 

2013一季报：存货6.64亿，抛去原材料，在产品和已发商品部分为2.64亿和2.04亿。如果按照2012年报的比例，原材料16.34%，在产品47.23%，发出商品36.49%。则2013年一季度在产品约为3.14亿，发出商品2.42亿。

 

按照招股说明书的说法：

 

（1）国内销售：○1签订合同（通常预收30%的合同款）；○2采购原材料，产品设计、制造和质检；○3客户到工厂验收（签FAT报告）；○4发货（发货前通常收60%的合同款）；○5公司到客户现场验收（签SAT报告，通常收5%的合同款）；○6进入质保期（通常质保期结束收5%的合同款）。

（2）国外销售：○1签订合同（通常预收30%的合同款）；○2采购原材料，产品设计、制造和质检；○3客户到工厂验收（签FAT报告，通常会模拟生产运行和进行小批量冻干制品试制）；○4发货（发货前通常收70%的合同款）；○5公司到客户现场验收（签SAT报告）；○6进入质保期。

 

首先，出口商品比例不大，其收款方式的差异对以下计算精确度影响也很小，所以暂时忽略其中差别。

 

2.42亿已发商品，未验收，尚未转为销售收入，只能记为预收款。收款比例为90%。那么2.42亿发出商品对应(以45%毛利率计算)4.4亿营收和约4.63亿预收款。

 

一季报预收款合计9.68，减去以上4.63亿，剩下5.05亿预收款，尚未发货，按照30%的预收比例计算，这里对应14.39亿营收。

 

以上总共对应18.79亿已锁定营收（只计算母公司的核心业务，2013年新并表子公司业务未计算在内。该部分业务盈利能力也不强）。一季度母公司已经有2.02亿左右营收，2013年如果全部释放可以做到20亿左右营收，也就是2013年营收比2012年翻倍有一定可能。当然不能说一定会。

 

用这个方法，按照2011年的存货和预收反算，2011年底为止的锁定营收约为7.06亿。2012年年报营收为8.22亿。

 

按照公司在2011年和2012年两届网上业绩交流会上的说法，公司的主力产品：冻干机和冻干系统，前者需要3-6个月完工，后者需要6-12个月完工，之后还需要安装、试运行和验收，所以销售确认的时间有一定不确定性。2012年业绩交流会的说法是由于冻干系统占公司营业收入比重不断增加，整体销售确认的时间在不断后延。冻干系统一般需要1年到1年半。2012年年报，冻干机和冻干系统的收入是一半对一半。保持这个比例的话，2013年一季报当中，冻干机部分的预收款基本都可以在今年内确认为收入，而冻干系统必有一部分无法确认。现在新接的单子，估计除了部分冻干机以外，其它的今年年内都很难做出来。即使如此，今年做到15、6亿的营收可能性还是很大的。

 

2012年净现金流8.43亿（有7亿出头的投资性现金流实际上是定期存款转回现金科目），融资现金流是-7500万。实际上公司就是今年吃上年订单的那种，2012年制定经营计划的时候已经回答过，2011年医药企业普遍对新版GMP持观望态度，故此当年拿到的订单不多，所以对2012年指望不能太高。当然2012年订单拿得很充足。

 

2010年-2012年三年经营现金流分别为：1.18亿,1.13亿,3.47亿。