加载中…新希望粗略研究
(2013-04-07 08:56:51) | 分类： 公司分析 |
新希望可能确实比较冷门，多数时候都是作为民生银行的影子股存在的吧。我在博客上几乎找不到新希望的资料，就连迈博汇金上的研报也是寥寥无几。
A股当中的农业股估值通常都是高不可攀，而新希望的市盈率在整个农林牧渔板块倒数第一，市净率倒数第五，分别为10.05和1.79倍（这个市净率还要考虑到所持民生银行股份在资产负债表中实际是被低估了）。我想这大概和A股炒小、炒新、超垃圾、炒概念的传统有关吧。新希望既不够小，也不够垃圾。总股本17.4亿，流通10.7亿，截止2013年4月3日收盘价11.36，总市值197.40亿。历史业绩还可以。谈到概念，一直不盈利的公司最好炒概念，比如做种子的隆平高科，反正虚无飘渺中。而新希望始终在实实在在的盈利，这又是个想象力不大的行业，也就无概念可言了。
新希望的主业为猪鸡鸭为主的饲料、养殖、屠宰、销售产业链。另一主业为投资，新希望上市公司通过其子公司持有民生银行4.7%左右的股份，加上新希望直接持有的少量民生银行股份，合计每股新希望大约含有民生银行0.581股。此次新希望全额参与了可转债的申购，同时还准备了超额申购的资金，但是否超额申购成功，尚未见于公告。当然这对公司的经营总体影响不大。
新希望1998年上市，仅以6.9元的股价发行4000万股。因此，2001年又进行了一次配股。2011进行增发，为的是整体上市。总共融资77.1亿元，派现5.01亿元，净融资72.1亿元。上市当年净利润5479万，至2010年（整体上市的前一年）为5.79亿。成长性还是可以的，不过作为一个强周期企业，波动很大。另外来自于民生银行的投资收益在总体利润中占比极大，就2012年三季报来看，来自民生银行的投资收益占营业利润的55.5%。当然这也要考虑到2012年是周期的低谷。
新希望的实际控制人为刘永好，来自四川的饲料大王。能力上不存在问题，操守上也没有什么历史劣迹。主要的问题有二：一是年龄，1951年生人，62岁，不年轻了；二是不太喜欢分红，这不对我胃口。
2011年的重组对投资者来说喜忧参半，第一，装进来的资产质量还可以，而且剥离了乳业和房地产；第二，上市公司持有的民生银行股权却被摊薄了；第三，这个其实跟公司本身没什么关系，就是估值起来困难多了，毕竟新装进来的资产只有最近几年的数据，而且很可能为了整体上市而做过财务美化。
饲料和养殖行业属于强周期行业，主要受三个因素影响：原材料价格、成品价格、食品安全和疫病。无论猪也好，鸡也好，其饲料配方虽然比较驳杂，但是主料通常为豆粕和玉米。豆粕是最适合于饲料用的植物蛋白，而玉米主要是提供淀粉。我国豆粕产量很有限，主要依赖于进口，进口来源为美国，其次是南美。近年来豆粕和玉米价格一直在上涨，对行业压力应该是不小的。尤其是豆粕，中国并无定价权。周期的波动原理大约如下：由于猪肉和鸡肉价格坚挺，养殖户有利可图，纷纷增加存栏量，对饲料和饲料原材料需求增加。原材料价格不断上涨，饲料价格上涨，养殖利润越来越薄，最后变成亏损。由此养殖户开始减产，存栏量和出栏量越来越少。饲料和饲料原材料的需求下降，价格降低，而猪肉和鸡肉却开始供不应求，价格上涨，养殖利润空间重又变大，存栏量又开始增加，从而开始一个新的循环。这种循环，据我观察周期通常在1-2年之间，一个典型的周期为1年半。食品安全和疫病，属于无法预知的突发情况，比如去年新希望的问题鸡，比如今年年初的禽流感，但是每隔一段时间必然发生，尤其是疫病。
当然，以上仅仅是行业内部的循环。豆粕和玉米的价格还受到多方面因素影响，比如去年豆粕价格猛涨，并非因为需求旺盛，实际上由于经济低迷，欧洲的养殖业并不景气，对豆粕的需求一般。去年涨价的主要原因是美国遭遇了严重干旱而减产。玉米以国产为主，最近几年玉米价格猛涨的主要原因还是因为增产潜力有限而需求增加太快，玉米深加工行业的发展太快了。看来真是没有什么真正的非周期行业啊，别说茅台张裕了，经济不好连猪肉都吃得少了。好在正常情况下猪肉和鸡肉的消费还是比较刚性的，给予一定的时间，成品价格的上涨可以消化原材料价格的上涨。
以下是新希望的一些经营数据。
截止2012年9月30日，总资产245亿，所有者权益142亿，其中少数股东权益31.5亿，有点偏多。负债率42%，有息负债为短期借款43亿，长期借款9200万，债券8亿。固定资产42.4亿，占总资产比例17.32%，不算是很重。在建工程6.33亿，占固定资产现值的14.93%，从资本支出的角度看，处于中速扩张中。商誉5.17亿，占比还好吧，不算大。现金26.9亿。总体来看，财务状况比较健康。
让我们回溯一下之前的经营数据。
2011年底，新希望除了持有民生银行以外，还持有民生人寿20352万股，占比5.09%。这个估值时暂时可以不予理会。来自民生银行的投资收益10.45亿，净利润33.4亿，也就是说其它业务利润约为22亿。
主营业务营业收入方面，饲料占三分之二，养殖屠宰占三分之一。分别为446亿和221亿。
总资产217亿，净资产127亿，长期股权投资71.9亿，主要是按权益法计算的民生银行股份。农牧业务的ROE不好计算，这71.9亿到底算净资产还是总资产？只好按比例折算，这一块占总资产的33.13%，假设也占净资产的33.13%，那么主营业务净资产占84.92亿，roe为25.9%，真够高的。
2012年前三季度，来自民生银行投资收益10.35亿左右，总利润18.65亿，除民生银行以外其它业务利润8.3亿，简单年化11.07亿。按上面的roe算法，年化12-13%之间，周期低谷，也算不错。但要注意新希望历史roe并不高，从2009年开始才有较为显著的上升。因此目前的较高的roe水平是否已经成为一种新的常态，是否可以持续，尚需判断。暂时看来跟新装入资产盈利能力较强有关。
2011年是大年，2012年是小年，当然也不排除2012年是在为2011和2010年的财务美化洗澡。简单一点，平均一下，2011和2012年农牧利润平均（2012年四季度为估算）为16.54亿。算15%的平均利润增长吧（比历史数据低一些，1998-2010是10.6倍，但要考虑到两个因素：一是其间有两次融资，二是现在规模这么大了，高速增长也不易），强周期确实也不能给高PE，15PE的话这块估值248亿，12PE的话是198亿，而目前总市值197.4亿，所含民生银行市值97.86亿，主营业务市值100亿左右（暂未考虑民生银行是否被低估以及代持成本）。当然新希望不是稳定增长股，周期底部折价、周期高峰溢价也是市场常态。下一个景气高峰市场给个300亿也不足为奇。此外行业低谷到高峰的过程也会带来一种高增长的假象。
想必去年四季度和今年一季度业绩都不会太好，去年是问题鸡，今年一季度猪肉价格又踩到了盈亏线，现在又是禽流感。如果受禽流感冲击而在现在股价基础上下跌20-30%，可能会是一笔很好的买卖。
以下是摘自研报的资料：
山东新希望六和，是公司的主要利润来源。公司农牧业务的主要利润来源于公司的子公司山东新希望六和集团，2011年六和集团净利润占公司全部净利润59%，占公司农牧部分净利润接近九成。六和集团作为国内禽产业链最大的企业，禽产业链收入占比八成。2011年公司鸡料销量478万吨，鸭料销量525万吨；鸡苗销售1.3亿只，鸭苗1.7亿只；鸡屠宰3亿只，鸭屠宰4.5亿只。六和不论是禽料、禽苗销量，还是禽的屠宰均位居国内第一，其中鸭屠宰为全球最大。
从禽自身周期来看，2010年全年至2011年三季度，整个产业链处于景气上升阶段，从去年三季度开始产业链步入下滑周期。从过去20年经验来看，禽有属于它自身的周期，大约为4-5年。经济周期方面，从去年四季度国内国外消费均十分低迷，带来屠宰业务今年连续十个月亏损，国外方面受外围经济不景气影响，出口大幅下滑，国内方面由于禽肉价格低廉，因此在制造企业的食堂肉食消费中占据较高比例，年初至今基建投资下滑，带来的制造业用工大幅减少，从而减少了对禽肉的被动消费。由于本轮禽自身调整周期恰好遇到了经济周期，受双重影响禽产业链从去年四季度起盈利持续下滑，具体表现在受消费不景气影响，从去年四季度起，今年整个产业链业绩加速下行，且逐季度恶化，首先从去年四季度起屠宰肉食业务开始下滑，禽产品价格不断下滑，导致企业库存量加大，库存量加大导致企业屠宰意愿下降，从而带来二三季度养殖量开始下降，然后种苗价格开始下滑，最终到四季度饲料销量增速大幅下滑。
利润主要来自于饲料，但波动主要源于养殖、屠宰，尤其是鸭屠宰。六和集团作为国内最大的饲料企业,2011年销量为1290万吨,饲料是其主要利润来源,占公司利润一半以上,饲料业务毛利率、净利率相对比较稳定，而养殖屠宰易受下游价格影响毛利率变化比较大，今年一季度养殖业务相对于2011年全年毛利率下滑从绝对数看14.5%，但是从相对数看毛利率变动率为50%，屠宰业务体现更为明显，从绝对数看下滑虽然只有3.1%，但是从相对的毛利率变动率来看为153%，这也是为什么今年公司业绩下滑的主要原因。屠宰业务中，公司作为全球最大的鸭屠宰企业，2011年鸭屠宰量为3.6亿只，今年全年有望达到5亿只，鸭屠宰收入占整个肉食业务收入超过60%，而鸭由于散养比例较大，因此价格波动较大，今年1-10月份六和集团鸭产品价格较2011年均价下滑了14.8%，而鸡价较2011年下滑11.7%，去年鸭产品的高价以及今年的低迷也正是公司业绩去年超市场预期和今年低于市场预期的主要原因。鸭的屠宰量大加上鸭价波动大，是公司业绩波动的最重要的原因。
供需面好于今年，禽产业链否极泰来。从鸡产业链来看2012年，从祖代鸡养殖到肉鸡屠宰，整个产业链效益叠加几乎为零，表现最好即为三季度才进入亏损的祖代鸡养殖环节，接着是父母代鸡苗养殖，肉鸡养殖一直处于微利，最差是肉鸡屠宰，近一年的亏损近期才开始恢复微利。虽然明年不一定每个环节利润都将好于今年，但从整个产业链来看，明年好于今年较大。从鸭产业链来看，鸭养殖相对于鸡来说，散养比例要高的多，这表现供给端无序，从而导致鸭产品价格波动较大，受今年肉鸭养殖亏损持久影响，较多散养户退出市场。从终端需求看，禽肉属于中低端消费，去年因基建项目开工率下滑严重使得一二线城市需求下滑明显，我们宏观组预计明年经济将逐渐回暖，近期基建开工也有明显回暖迹象。
屠宰及养殖环节率先反弹。从鸡的大周期来看，景气度由下游屠宰环节逐步向上传导，每个环节滞后3个月至半年。屠宰环节公司今年已经连续10个月的亏损，但11月已经开始盈利，入冬以来终端需求已明显好转，在“速成鸡”事件影响下分割肉价格仍在稳步向上，屠宰方面由于产业链今年持续比较低迷，鸡鸭屠宰量下降速度比较大，从关厂的比例和速度来看，山东每天屠宰量较三季度日减少60万只，冷藏厂的库存也在减少，公司目前库存也只有三个月前三分之二。我们预计虽然大周期明年或仍将处于景气度底部，但是小周期在未来三个月将好转，大周期预计在明年四季度反转，明年全年盈利走势将逐步向上。肉鸡养殖近一年的低迷已超预期，上一轮景气期的暴利已消耗殆尽，养殖盈利小周期反弹也将开始，我们预计明年均价高于今年。
以上。
请不要太把最后一段的预测当回事。
据说三聚氰胺事件之后，牛奶股暴跌而豆奶股大涨，因为市场认为既然大家不喝牛奶就要喝豆奶了。市场先生是如此的敏感而善于联想，我们都跟不上它的思路。看看这次禽流感，市场会不会认为大家不吃鸡肉了就会都去吃猪肉？
懂行的兄弟们多多补充。求砖头。
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