三大白电巨头上半年业绩出齐了，一点感想：

格力：

1.内、外销毛、净利率都比2010末降低不少，给合志高的报亏，以及现在的中金和国泰君安的采访，印证了刚看到一季报时对格力今年销售策略的猜测：走自己的路，并且让别人无路可走。美的凶狠是出名的，但董也绝不是省油的灯。

2.美国的分公司：高兴的是目前只是销售，而不是设厂，消除了欲速则不达的担忧，不高兴的是只占51%股份，这是少有的状况。以格力的务实和强势，进入美国市场肯定不是为了品牌虚名，而是如国内一样，尽可能提高对经销商的掌控及鞭策、激励，例如预付等，自主经销而不是命悬于人，长远来说提高出口毛利率，而不是低价倾销，进而设厂。

3.最值得高兴的是收回了财务公司对大股东的所有借款，应该是证监会通过增发的条件。希望以后不再发生这种损害股东利益的事－－不过可能也只是良好的愿望。二股东减持很小部分，无关痛痒，仍显示其信心。

4.长短期低息外币贷款等值RMB80亿，速动比、流动比回复到几乎是近年高位，真的怀疑增发32亿的必要性？

美的：

1.高收入增长，市场份额大大提高。但老问题拉低了归于上市股东的净利，大额资产减值3.3亿，税率再提高（券商说是一次性，但即使以2010年全年的税率计，净利润增幅仍不会提高多少，券商有混淆视听之嫌），财务费用高增速154%，少数股东的净利增幅24%，远高于上市股东的13.6%。远低于格力的40%

2.应收帐款vs年初增幅141%，绝对额100亿巨大，券商说一季度压货，二季度清库存。个人猜测二季度仍有大量压货的可能，继续存在不少坏帐风险。

3.美的经营陈述的条理和清晰性优于格力。

扯一点题外话：

调研格力的机构清单十二行列完。调研美的的机构清单一页难书，包括公、私募，券商，保险，PE，中资、外资，真是热闹，真多亏了这些机构。平安保险是两家都有调研，并最终参与美的增发，名列十大股东，对它的短炒和长投能力都有点保留。喜欢中金这种忠于原话的Q&A纪要形式。

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中金:

格力近期股价有所回调，反映的市场负面信息包括：1）2 季度以来空调出口大幅放缓至单位数增长；2）房地产限购将推广至二三线城市，房地产成交量下降影响家电需求。

上周我们调研了公司，在行业需求放缓的情况下，格力作为空调行业领导者，通过整合市场份额和适度提价，仍然保持高于行业增速，3Q 盈利能力的快速回升可待：

1）7-8 月排产仍然较满，8 月出货增速放缓、但保持稳健增长，出口市场份额持续提升，未来出口市场份额目标30%以上。中央空调增长达到50%的目标。

2）8 月新冷年开盘空调普遍提价，3Q 盈利能力将明显回升，我们从经销商处了解到，空调出厂价同比上涨10-20%不等。公司上半年尚余几亿节能空调补贴未收到，将在三四季度逐步入帐，但具体金额取决于政府相关部门清查结果。

发展趋势：

1、本周五格力公开增发过会，9 月底有望进入增发程序。我们预计3Q 收入和利润同比增长仍在30%以上。

2、我们仍然看好未来2-3 年空调内销，三四级市场普及是持续增长动力。8 月起内销补库存结束，增长放缓，但我们预计剩余月份及2012 年空调内销能够实现10%以上的增长，我们的测算包含了商品房销售下降10%的假设，同时考虑了家电刺激政策退出影响和保障性住房对空调需求的正面拉动。

3、出口增长可能持续放缓，但由于今年格力为整合出口市场份额，出口利润贡献很小，因此对全年盈利预测影响较小。

调研纪要：

Q：对未来几年公司发展的展望、发展战略变化？

A: 未来收入利润将同步增长，保持20%左右同比增速。利润率过高会影响行业格局稳定性。

1、未来2-3 年的主要增长动力：

1）出口市场份额整合；2）内销稳步增长；3）中央空调业务快速增长，目前有研发人员700 多人，是国内唯一拥有如此庞大中央空调研发团队的企业。

2、更远规划：1）向制冷领域拓展（冰箱　金鸿？不是格力的牌子）2）小家电态度进一步明朗化。

Q:中央空调发展规划？

A:去年全年实现40 多亿收入，每年50%增长，今年上半年达到这一增长目标，净利润率达10%，以内销为主（占80%以上）。

Q：出口整合目的和目标？

A:集中市场份额，挤出小企业。出口市场份额未来将超过30%，但没有明确上限目标，今年能达25%（产业在线口径）。看今年下半年毛利率趋势（但是淡季，主要在南美，自主品牌多，所以毛利率自然也会高些），不知道什么时候能够有策略性改变。上半年出口毛利率不到5%，净利润几乎为零，有策略性考虑。

Q：去年财务公司贴现套利，盈利较高，今年的情况？

A: 近几年来每年财务公司套利几个亿利润。今年30 亿人民币的美元贷款套利：美元贷款（3 年期，利率2-3%），人民币存款（利率3%，还没考虑人民币升值）。

Q 为什么公开增发，而非定向增发？

A:担心定增筹码太集中，对股本摊薄太大，影响大股东地位。

Q：经销商调整进展？

A:一直在调整，工厂和品牌是最重要的，要消费者认知品牌。

Q：近期出货增长情况？

A:  7月出货增长还不错，7-8 月出货平稳增长，但下半年不可能实现像上半年那么高的增速。出口方面，后续看金融危机怎么演变，7-8 月出口好于行业，保持稳定增长。

Q：增发进程？

A:材料已经补完，9 月20 日到期，拿不到批文的话另说；如果拿到批文就开股东会议过会。

Q：新冷年是否有提价？

A:新品出来，自然就涨价了；老品也涨价了。7 月份出厂价上调已经有兑现，3Q 毛利率会有大幅好转。

Q：新冷年经营计划？

A:没有看到经营思路的特别变化，今年例外5 月开了“奋战90 天”的会议，挺过旺季。8 月排产仍然较高，员工基本不放假。

Q：目前公司面临的成本压力如何？

A:存货水平：原材料+产成品=1 个月库存，尽量单月消化原材料库存，不对大宗商品价格做太多判断。原材料成本按每月平均期货价格结算。

Q：还有多少空调节能补贴未入帐？何时入帐？

A:上半年尚余几亿节能空调补贴未收到，将在三四季度逐步入帐，但具体金额取决于政府相关部门清查结果。政府将清查整个空调节能补贴期间的销售，最后结算差额部分。

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国泰君安

公司11 年1-7 月份总销量2220 万台，同比增长49.3%，其中7 月份销量285 万台，同比增长32.6%（内销增长36.9%，出口增长20%），增速环比出现下滑，但仍高于行业20.9%的增速，尤其是出口，公司的份额在稳步提升。

虽然目前市场对于欧美经济的恢复存在顾虑，继而对于下半年公司的出口增速会否下行也表示担忧。但是，我们认为一方面下半年不是行业出口的旺季；另一方面公司为了开拓海外市场，采用不到5%的低毛利的策略，出口产品基本上不贡献利润。所以下半年海外销量的下滑对公司今年的业绩影响不大。

三季度由于是传统上的热季，因此是公司新品上市的集中季节。公司上半年由于铜、钢铁等原材料上涨导致一二季度毛利率下降的局面在三季度随着产品涨价有可能有所改善，据了解，7 月份公司出厂价上调已经兑现，新品上市也将涨价，总体涨价空间预计在10-20%，三季度毛利率有望大幅度好转。

上半年商用空调收入接近30 亿元，今年全年收入有望达到55-60 亿元，同比增长50%左右，净利润率达到10%，未来仍有望保持40%以上的复合增长，成为公司新的利润增长点。