提到宇通的护城河，我的脑海里冒出的第一个想法，居然是低毛利率。低毛利率？没错，真的是低毛利率。不过不是单纯的低毛利率，而是低毛利率和高ROE的结合。这意味着在这个市场里你可以赚钱，别人不可以。

2010年宇通的毛利率17%，而ROE将近40%。哪怕考虑到15%的高新技术企业所得税优惠，这个数字也高得惊人。当然你也可以说它用激进的折旧和分红政策从公司里榨出了大量的资金，降低了净资产，从而变相提高了ROE。可是我们要的不就是这样的企业吗？自由现金流充沛，只是留存少量的利润，便可以支撑起高速增长。同年，客车行业里规模老大、利润老二的金龙汽车，毛利率11%左右，ROE14%左右。宇通和金龙都是行业内的老手，连老手都只能做到这样的毛利率，我相信新的竞争者如果进入，头几年最多能做到7-8%的毛利率，这样的毛利率你就是把玉帝拉来做管理层也只能亏损。

所以，低毛利构成了一条深深的护城河。没有竞争者可以进来赚钱。也许相邻产业的大佬，比如上汽、一汽这样的角色可以把手伸进来，但是这个市场对它们来说又实在太小了。2010年宇通的销量是4万1千辆，这连上汽的一个零头都不到。

这二者共同决定了宇通和金龙的垄断地位。没有人能够进来，也没有人愿意进来。也许它们确实只是山大王，可是做细分市场里无人挑战的山大王，自由自在，也远好过上汽和一汽那样做广阔世界里的大将，在一个巨大却竞争激烈利润微薄的市场里杀来杀去。不信看看上汽的ROE就知道了，2010年那样景气的年份，也不过就是20%左右。

宇通的设计产能只有3万辆，而2010年的实际产量已经达到了4万1。这个产能瓶颈已经卡了快两年了，要到今年年底才有5000新产能建成。即使如此，宇通依旧榨出了每一分潜力。2011年前三季度利润增长达到34%，扣非也有32%左右。产能利用率已经将近150%。我预计的利润增长率大约在20-25%之间，依据的是1-9月累计销量同比增长13.5%左右，其中大客增长15%多一点。由于通货膨胀导致的价格自然上涨，以及产品结构上移、档次提升，营业收入增长率将大于销售量增长，大概换算得到20-25%的增速。差距来自于我忽略了的一点，那就是规模效应。虽然毛利基本持平，只是微升了0.3个百分点，但是三项费用未同比上升，管理和销售费用微增，财务费用甚至降为了负数。这使得整体的销售净利率提高了。

十一五期间，整个客车市场销售量复合增长为15%。十二五期间预计持平或者略低。就算保守估算为11%，那么算上通胀和产品升级，行业销售额增长保守也能达到15%。考虑到规模效应，宇通只需要跑平市场，便也能达到20%的利润增速。到2011年年中，宇通产能利用率接近150%，金龙80-90%之间，其它数家客车企业不是微利就是亏损。宇通占大中型客车市场25%略多，金龙27%略多。小型客车占比不大，利润低微，就暂时不计算了。同期宇通负债率56%，无有息负债，均为占用的上下游资金；金龙78%，有可以忽略不计的长期负债，数亿的短期借款，其它为占用上下游资金。简单来说，从毛利率、ROE、负债率来看，金龙的扩张能力远不及宇通。而且金龙并无大的新增产能，在建工程主要为一条轻型客车生产线改造。宇通有15000在建产能，计划中还有2万产能提升，通过原有生产线改造达成。因此，宇通现在根本不需要考虑市场容量和竞争，只需要痛快的扩张就可以了，它可以毫无阻碍的挤占其它中小厂家的市场份额，甚至在将来的某一天，也挤占金龙的市场份额。

这样考虑，宇通在今后3-5年内，如无意外，做到25-30%的复合增长是一个比较现实的数字。

我一直都很看好宇通，之前之所以没买，主要是三个原因：第一，不够便宜；第二，产能瓶颈；第三，配股项目的不确定性。现在，价格已经降下来了（不过近段又涨了不少）；产能瓶颈即将阶段性的获得缓解；配股项目的1万辆新能源客车，其生产线是通用的，不指望它有超额收益，就把它当做普通客车的生产线来计算。综合以上，这笔买卖已经很划算了。

另外宇通还做一些出口，不过这个我就选择性忽略了。因为客车车体庞大、运费高昂，附加值又不高，想要在出口上有大的作为，很难。

其实格力某方面来看和宇通也很像：低毛利率，高ROE，垄断地位。不同之处有三：首先宇通的对手是金龙，宇通实力远在金龙之上；格力的对手是美的，格力有优势，但没那么巨大。就市场份额来说，宇通25%，金龙27%；格力31%，美的32%。其次就是空调市场的整体增速高于客车，估计十二五期间20%问题不会太大，毕竟在主流家电当中，空调的普及率是最低的，而扩展空间又是最大的（一家两台电视了不起了吧？但是每个房间都可以挂一个空调。家里要空调，办公室也要，家里要电视，办公室不能吧？随着气候的恶化，空调某种程度上成为了一种生活必需品，这更是其它家电无法比的）。再次格力的出口空间比较大，宇通无此便利。