国内A股的此轮熊市已经持续了约4年半，上证指数从2009年8月最高点3478点跌至2014年1月的约2000点，跌幅约40%，上证指数的市盈率从约30倍跌至目前的约10倍。目前，上证指数的市盈率处于近20年的最低位，2005年5月熊市最低点的市盈率约15.5倍，2008年10月熊市最低点的市盈率约14倍，2014年1月的市盈率约10倍。

从其它一些指标也可以看出目前主板的估值极具投资价值，市场上批量出现市值跌破净资产的公司，首次批量出现股息收益率超过7%的公司，而7%的股息收益率已经超过长期国债收益率。上证指数的净资产收益率约为13%，意味着买入净资产附近（或低于净资产）的公司股票，未来的长期收益率为13%，超过任何其他投资品种的长期收益率。

然而，为什么股市会跌到如此低位？以及什么是牛市产生的条件？

关于这两个问题的答案，巴菲特在2001年《财富杂志》上撰文作了详细解答，影响牛熊周期的两个主要经济变量分别为利率和市场对企业盈利增长的预期。利率就像物理世界的重力，当利率升高时，作为拥有长期债券属性的公司股票会失去吸引力，估值会逐步降低；另一方面，当利率上升时，公众担忧高利率会损害公司的盈利水平，对未来企业利润增长抱悲观预期，会进一步降低买入股票的欲望。

近年来，国内的真实市场利率居高不下，民间贷款和信托融资等影子银行的利率普遍高于10%，近1年来市场资金更是紧缺，特别是2013年的年中和年底，银行间同业拆放利率和国债回购收益率都大幅飙升，同步上证指数也遭遇了较大的调整。

不幸的是，公众一直习惯从后视镜中预测未来，被惯性思维所左右。因为，正是高利率才提供了目前高达7%的股票分红率和13%的股票投资预期收益率，美国百年证券市场的历史表明，高利率时代正是买入公司股票的最佳时机。1982年，美国长期国债利率高达13.6%，市场把标准普尔指数打到不足10倍市盈率，包括养老基金等机构投资者在内大多不看好股市，基金投资于股票的比例达到新低，但国债利率随后几个月开始下降，开启了美国长达17年的牛市，道琼斯工业指数从1982年约1千点涨到1999年的约1万点。

市场的真实利率何时下降，我们难以预测，但冬天正是我们播种的时候。当然，播种也不是遍地撒网。

国内市场正呈现一个结构分化的奇特景象，中小市值的股票估值达到历史高位，创业板市盈率高达60倍，而上证指数达到历史低位。美国股市和香港股市则正好相反，美国股市和香港股市中的蓝筹估值长期高于小盘股，小盘股由于竞争能力整体弱于蓝筹公司，所以在估值上长期处于弱势，甚至被边缘化。在国内资金紧张和新股发行有限供应的情况下，市场炒作热情高涨，资金避开难以撼动而波动率小的蓝筹公司，去追逐容易炒作的创业板等小盘股票，使得小盘股的股价严重透支了未来的业绩。预期这种情况会由于新股发行实行注册制而发生深刻变化，所以创业板目前面临非常高的风险。

目前市场上存在一些高股息率的优秀公司，兼具高净资产收益率和低市净率，具有稳定的派息能力，行业竞争优势明显，且其成长性并不亚于一些明星小盘股，给我们提供了一个非常好的投资机会。除此之外，公司可转债和公司债也非常诱人。处在面值附近的公司可转债由于有债息的保护，下有安全垫，风险非常小，又有股票的属性，能够享受正股股价上涨的收益，是机会难得的好品种。近期在市场资金紧缺下，公司债也大幅下跌，出现了数量可观的高收益公司债，其回售年化收益率超过10%，有些甚至高达20%，虽然部分公司债可能存在违约风险，但分散配置不失为一个低风险高收益的投资机会。

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