绿大地分析（ｚｔ）

(2009-09-15 12:18:00)

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杂谈

关于绿大地《转》

绿大地简介
绿大地是一个目前没有可比性的企业，其主营业务很简单，也很奇怪（少数分子看上去总是奇怪的）：苗木生产销售和与此配套的城市绿化工程。这不是一个流通企业，而是一个产生附加值的企业。她（业务比较柔和，比较水性，老总也是个相对年轻的女人）的业务很简单：一是利用自己的技术力量，从市场采购半成品苗木进行培育催熟或者改良，然后加价出售，二是让自主繁育的幼苗在自己的绿大地上一直生长为成品苗木后出售。绿化工程项目可以看成是批发业务。
绿大地业务构成
2006年
项目                      营收    毛利    税前利润占主营比例
花木销售                   1.61亿 37.1%    0.60亿       84.3%
绿化工程                   0.29亿 27.5%    0.08亿       15.0%
花木租赁                   0.07亿 81.5%    0.01亿       0.34%
其他业务                   0.08亿 72.7%    0.01亿       0.41%
2007年
项目                      营收    毛利    税前利润占主营比例
花木销售                   2.32亿 35.2%    0.82亿       90.1%
绿化工程                   0.25亿 36.4%    0.09亿       9.6%
花木租赁                   0.006亿 66.9%    0.004亿    0.23%
其他业务                   0.00亿    ---       ---       0.00%
2008年中期
项目                      营收    毛利    税前利润占主营比例
花木销售                   1.34亿 33.1%    0.82亿       76.6%
绿化工程                   0.41亿 33.0%    0.13亿       23.4%
花木销售中
自主培育                   0.19亿 80.4%    0.15亿       11.0%
外购半成品                1.15亿 25.2%    0.29亿       65.7%
从上面不难看出，绿大地是一个主营业务比较集中的企业，06年以来，她甚至逐渐退出了花木租赁业务，现在所有业务集中于花木生产销售和绿化工程。两年来主营收入和利润均保持了平稳的增长。06年以来综合毛利率略微下降的原因是外购成本增加以及养护成本增高导致，影响的主要是外购半成品这块，而自主培育产品的毛利率目前维持稳定。将来综合毛利率基本会大幅上升，下面分解。
绿大地三个竞争优势
我看重绿大地的主要理由是，这个企业虽然刚上市，但我判断已经初具竞争力。
竞争优势一：具自主知识产权的技术优势
首先，这个企业按照管理层的意图和招股承诺，是要在2012年左右使得自营苗木销售占比达到50%左右，大家可以看到，这块业务的毛利率高的令人咋舌，达到了奢侈品级酒企的毛利水平。如果承诺兑现，企业整体毛利率将被大幅拉高。那么这个承诺能兑现吗？绿大地的自主培育苗木都是通过技术手段实现的，公司第三大股东中科院昆明植物所就是其技术平台和背景。公司目前拥3项植物新品种权，类似于发明专利，别人无法占用，也即独家产品；2个植物新品种技术秘密；4个植物新品种独家使用权；2个独家受让技术秘密使用权；数十个花卉组培快繁等技术秘密，俗称植物克隆术。这些产品未必个个都成为市场明星，但是这些个产品对于提升企业形象，树立品牌是起到重要作用的。其次，就论目前绿大地最大的半成品加工业务，也要靠技术水平来降低成本。一个数字说的是公司的生苗催熟和移植的成活率达到95%，而别的企业成活率在70-85%。这个导致什么结果呢？我理解就是企业的成本将比其对手低，而品牌价值将比对手高。
竞争优势二：土地资源优势
公司IPO前有7200亩土地使用权。IPO后又购买了9000亩土地50年的使用权。土地总数是云南绿化市场榜眼的十倍之上。而目前公司在云南的绿化市场占有率则仅在10-20%之间。IPO后购买的土地成本是约10000元每亩，而随着山地资源的越来越稀缺，将来再要购买土地将不可避免的面临更大的不确定性和更高的成本了。不确定性来自政策，而林权改革将提升山地资源获得成本。公司算是现行一步了。对于绿化企业来说，没有土地就没有了发展空间，所以土地资源可以说是这类企业最宝贵的资产之一。这里有个问题，如果云南土地紧张了，不能去别的省去买土地吗？
竞争优势三：不可复制的区位优势
云南，是块奇特的地方。这里有全国最好的烟草和著名的云南白药所需要的三七和金线重楼。云南是园艺界所认定的世界上三个最适合植物生长的地区（另两个是肯尼亚和哥伦比亚）。这里的气候和山地独特的海拔高度差是别的地区所很难仿效的。而这两个自然条件恰好是很多植物生长的必要元素。简单说，了解为什么最好的烟草公司出在云南就能理解为什么中国第一个绿化上市公司也出自云南了。顺带也回答了上面的问题：别的省可以买土地，但买不到云南的气候和地理条件。
云南省绿化行业状况
云南省政府近年来着力发展全省城市绿化事业，正在搞所谓“七彩云南”工程项目。省政府计划把云南的花卉绿化产业打造成继云烟，云药之后的第三大支柱产业。这个政策是是十分有利于行业做大的。而公司08年上半年绿化工程业务增长了125%强就是得益于昆明市政府搬迁项目等云南省重点绿化工程项目的。从云南省的情况也可以反映全国绿化市场的状况，即这个是一个不断扩大的市场。从环保的角度来看，也会得出同样的结论。国家已经意识到牺牲环境来发展生产再也不合时宜了。
公司经营现况分析
目前公司花木销售占据总业务的3/4，另外1/4是绿化工程。而在花木销售中，自主培育产品的业务量只有11%。而公司的目标很明确，在总业务构成中，自主培育产品销售最终将和半成品催熟销售以及绿化工程业务呈鼎足之势。盈利能力更强的将是自主产品和工程项目。这个就是企业的微观成长空间，而云南省的绿化政策推动的市场扩容就是企业的宏观成长空间，当然这个是中期的看法。远期的还有全国市场和国际市场，暂且不论了。也不要小看了半成品加工这个业务，这个东西有它自己的优势：即快而灵活。自主产品从定植到成熟，有个相对固定的周期，从而将带来这块业务的波谷和高峰。而半成品采购则基本受限很小，所以这块将是公司的“润滑剂”业务，能起到平缓业绩，降低经营风险的作用。
目前，公司马鸣基地3500亩苗木已经于07年底定植完毕，其中一些育熟期比较短，应该在7到10个月，如此推算，08年下半年公司可供销售苗木将大于上半年，这个也能解释为什么中报业绩增长了24%但却预告三季报增长30-50%。因为目前公司的苗木是供不应求的。而另一个造成下半年好于上半年的因素就是上半年罕见的天灾，这个造成了公司养护成本的高企，而下半年再来场大雪的可能性显然已经不大，所以下半年的养护成本也将下降。两大因素将导致下半年增速可能快于上半年。此外，公司上半年苗木销售增速放缓并非被动，而是公司看到苗木价格看涨，而公司主要定植产品尚未进入最佳收获期，所以主动采取控制的结果，为的是利益更大化。
公司的新基地目前还是荒山，08年开始动工建设，按照规划，将增加自主培育产品比例和3-4年熟产品比例，前者已经说过，后者估计是为了平滑业绩提升速度。具体预测绿大地未来数年的业绩将比较困难，但是考虑到新投项目和马鸣基地07年才定植落定，所以业绩呈加速度增长的趋势应该是可以估计得到的。从根本上讲，绿大地的上市可以看作增加了大量的存货，而这个企业的存货和茅台张裕的存货有点类似性：越久越值钱。这个也是我看好企业的底气之一吧。
此外，尽管公司从规模上来看还比较小，但是却拥有完整的产业链，从自营土地资源，到自主繁育，到半成品采购催熟，到销售，再到承接绿化工程并以工程带销售，所谓麻雀虽小，五脏俱全。这个能够加强公司抗风险能力并控制成本。
08年半年报看点
前面解释了为什么毛利率下滑以及苗木销售增速放缓，一句话，都是暂时的，不足虑。半年报显示公司销售费用控制良好，几乎没有增长，而管理费用大幅增加主要是因为增加了财务顾问费用和员工收入，这个不具备可持续性，所以不能以此判断公司不善管理。而销售费用则由于IPO募集资金产生的利息从而大幅下降，也不具备可持续性。下半年的业务增长情况已经有交代，不赘。
值得注意的是公司在主营业务增长31%强的前提下消耗性生物存货没有下降，仍然保持2.5亿左右水平，而这个数字显然最多不过是现有7200亩基地的存货，未来随着新基地的全面定植，这个存货将有翻番上升的可能，鉴于存货是以购买成本计算的，其价值将随着时间的推移而增值。如果未来三五年内公司销售前景保持和现状一样的话，这个就是钱啊。
公司经营重要看点
1.       公司产品的销售状况。能否维持目前的良好的销售局面将是判断绿大地公司是否值得长期投资的一个重要看点。因为公司的内部业务相对简单，所以外部销售就显得不那么确定了，尽管公司面临一个比较良好的外部环境。
2.       公司能否保持其技术上的领先优势。这个是公司锻造自己核心竞争力的一个重要砝码。也是降低成本的重要手段。两个指标就是生苗育熟成活率和新品推出速度，数量。
3.       公司的运营效率和管理层诚信度。由于公司是新上市，这个目前实在无法判断，也是现在投资的一个劣势。其中，新基地的开垦，围栏，定植效率就是一个判断公司效率的重要因素。
4.       公司外省业务比例和绿化工程业务构成。这个我把它看作是公司的抱负指标。说细点，外省业务越来越多，将是这种企业发展到一定阶段的必由之路，尽管会面临成本上升，管理困难等等不利因素的挑战，但这也是检验管理层雄心抱负的试金石。绿化工程的构成指的是，不光要有市政工程（和券商观点不同，我认为这样的市政工程应该算优良业务，没有多少应收账款风险，影响的只是回款期），还要接城市道路绿化工程，居民小区绿化工程，企事业单位绿化工程，做到绿化工程多元化，才能真正培育自己的品牌，树立核心竞争力。
5.       人才的培养和使用。综上，我以为，企业最需要的是三类人才：营销人才，育种技术人才，和园艺规划专家。善待这些人才才能有效开拓市场。
企业主要风险
作为美化企业，绿大地面临的第一风险就是天灾。火灾尤为其重，一把大火一烧，很多股民就要跑路了，相信公司这个比我清楚。
第二风险来自于市场环境。政策一变，环境就可能变，市场可能就没有什么增长，这个是初级阶段的特征。因为绿大地还没有长大，还比较脆弱。我认为公司目前还不具备大规模杀入外省市场的能力，尽管公司成立了两个外省公司，但显然现在主要业务都是立足于云南市场的。
第三个风险是所得税风险。公司主体现在是免税的，因为是从事苗木生产的企业。个别子公司则征收15%所得税。虽然国家税法没有说苗木生产企业免税有个期限，但是很多事情都是这样，大家如果一拥而上的话，行业乱了，所得税就可能变了。当然税法不是说变就变的，然而公司应该居安思危，思考如何在25%的正常所得税下取得业绩回报。
小结
绿大地是个初步具有竞争力的朝阳企业，其未来的成长性相对比较确定，业绩可能呈现螺旋式的加速度上升趋势，管理层对于业绩有控制的余地。企业的竞争优势具有一定的不可复制性，未来的不确定性主要来自销售.

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