钟达奇 http://blog.eastmoney.com/touzizixun

分析的不错，值得学习，转一下！

    1.我的估值只代表我的估值,你有你的看法,所以,不管我的估值如何,请朋友们只做参考,一定不要做为投资建议,因为我无法为你承担风险;

    2.给保险公司估值是相当难的一件事情,因为他的利润来源和利润决定因素太多,而且基本不确定,如汇率,利率,股市收益率等等;

    3.我会给出很多假设值,这些假设值不一定是朋友们认可的,计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式,因此，在定义、方法、假设、会计基准以及披露方面的差异可能导致在比较不同公司的结果时存在不一致性;

    4.这篇文章依然不做估值,但是先就一些数据进行假设和确定.

    估值基础数据假设:

    一.对于贴现率

    我仔细查阅了中国平安历年财报并比较了国寿和太保,在计算内在价值时贴现率中国平安采用了11.5%,国寿采用的是11%,太保采用了12%.所以我认为11.5%是比较合理的风险贴现率,国寿的谨慎已经被投资者认同.这个贴现率是这样定义的,如果2009年末的终值为111.5元,那么根据11.5%的风险贴现率,2009年的初值就是100元,可见,风险贴现率越低越谨慎.中国平安年报这样解释道:有效业务设定这样的特定的贴现率方式是为了避免低估1999年6月前销售的高定价利率产品所带来损失的影响(国寿上市部分没有高利率产品也只采用了11%,可见我对国寿喜欢的原因有一部分是谨慎的财务计算).

    二.寿险保费增长率

    2008年中国平安寿险增长率为29.1%,2009年前四个月增长率为42.9%,前四月寿险保费达501.5亿元,基于今年平安保费增长一直强劲,给予中国平安2009年寿险保费增长35.0%的假设.全年寿险保费收入达到1382亿元.并给予2010年到2019年寿险保费增长率为16.9%的均值,而在2020年到2029年该指标降为年均7.7%.永续增长率为3%(未来中国平安的寿险保费增长率假设是过于乐观还是偏保守,朋友们大可以讨论,我自信非常保守).

    三.保费收入

    基于上述假设,那么在2019年中国平安总保费将达到35766亿元,2029年末平安总保费收入101237亿元.

    四.新业务价值利润率

    2008年平安新业务价值利润率为38%,我对2009年的假设为35%,2010年到2019年假设为25%,2020年到2029年假设为15%,永续利润率为10%(朋友们不要把新业务价值利润率和投资收益率混起来,新业务利润率是包括了新业务承保利润和投资收益两块的).

    五.一年新业务价值

    根据这些假设,我们能够得到一个重要数据,那就是一年新业务价值(定义如下:截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值).2008年一年新业务价值为85.4亿元,2009年该值为106.5亿元,增长24.7%,合每股1.45元.到2010年至2019年一年新业务价值总计2003.6亿元,2020年到2029年该值为3706亿元.

    六.内含价值

    内含价值由两部分组成,一是经会计调整后净资产,二是有效业务价值(定义如下:在评估日现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值,此处注意和一年新业务价值的区分).

    七.有效业务价值

     定义如上,2008年末平安有效业务价值为438.4亿元(该数据来源:中国平安2008年年报70页,1999年6月后承保的有效业务价值为668.59亿元,扣除1999年6月前承保的有效业务价值-113.40亿元,再减去持有偿付能力额度的成本.),根据11.5%的风险贴现率,该价值到2009末终值为488.85亿元(438.4×(1+11.5%)得到),同时2009年的一年新业务价值为106.5亿元,虽然该价值是在整个一年中逐步产生,但是会计处理时仍然认为该价值在年初就有,所以该值在2009年终值为118.7亿元,则有效业务价值合计为488.85+118.7=607.6亿元,那么2009年预测每股有效业务价值为8.27元.

    内含价值在已经提到,是由调整后净资产加上有效业务价值组成.

    调整后净资产一般是上年年报净资产加上当年净利润减去分红,再加上公允价值变动(主要是保险公司的股权投资变动较大,股票市场回暖时,该价值由于提取减值不够被高估,股票市场低迷时,该价值由于减值提取充分而可能被低估).可见光是调整后净资产的预测就很费精力而且风险非常大.于是我采取一个折中的方法,对已知净资产贴现.就2008年中国平安的净资产明显是低估的,因为提取减值损失太充分了.但是为了减少波动,我们还是按照2008年末的净资产进行贴现,贴现率为投资收益率,投资收益率做如下假设:2009年为4.25%,往后每年增加0.25%,直至2014年及以后年度为5.5%.

   那么接着来讨论有效业务价值,有效业务价值是已有有效业务价值贴现加上当年的一年有效业务价值贴现得到,从中国平安2008年年报70页有该年有效业务价值为(66859-11340-11676)=43840百万元,贴现一年得到488.85亿元,同时一年有效业务价值需要中国平安的内部精算师通过对每张保单的具体情况精算加总得到,一般的预测方法是上一年的一年有效业务价值按照一定的增长率得到,该增长率与保费增长率呈正相关性,相关系数在0.6左右,且每往后一年该系数调整0.01.

   我们先来计算2009年中国平安的内含价值,寿险业务经调整后净资产为258亿元,贴现一年得到(258×1+4.25%)=269亿元.

   在系列三中得到2009年预测有效业务价值为607.5亿元,那么预测2009年中国平安寿险业务内含价值为876.5亿元,合计每股11.93元,那么中国平安2009年寿险业务每股合理估值在11.93×2.1到11.93×2.8之间(至于为什么认为是内含价值的2.1到2.8倍之间,我以前提到过,就是三倍算合理,2倍算略低估,且估值系数将随着时间调整),即25元到33.4元之间.

   2010年到2019年寿险业务内含价值预测如下:

   2010年:(269×1.045)+607.6×1.115+106.5×(1+0.25*0.60)=281+677.5+122.5=1081亿元,每股14.72元,合理估值为30.9元到41.2元之间(估值系数保持2.1到2.8);

   2011年:281×1.0475+800×1.115+122.5×(1+0.25*0.59)=294+892+140.5=1326.5亿元,每股18.06元,合理估值为36.1元到48.7元(估值系数调整为2.0到2.7);

   2012年:294×1.05+1032.5×1.115+140.5×(1+0.25*0.58)=309+1151+161=1621亿元,每股22.07元,合理估值为44.1元到59.6元(估值系数保持为2.0到2.7);

   ★★(内含价值三年一倍,而估值却没有翻番,这是由于随着时间的推移,寿险继续高增长的速度有所放缓,估值也随之下降)

   2013年:309*1.0525+1312*1.115+161*(1+0.25*0.57)=325+1462+184=1971亿元,每股26.83元,合理估值为51元到70元(估值系数调整为1.9到2.6);

   2014年:325*1.055+1646*1.115+184*(1+0.25*0.56)=343+1835+210=2388亿元,每股32.51元,合理估值为62元到84元之间(估值系数保持为1.9到2.6);

   ★★内含价值5年上升接近两倍,估值上升约为150%.

   大概算这么6年吧,越往后算偏离风险越大,上面的计算仅仅局限与寿险业务.同时我们还应该对其他业务进行计算:

    1.财险业务:2008年财险业务净资产为59.64亿元,每股净资产为0.812元,2008年在投资收益较低和灾难频发的背景下,取得4.08亿元的净利润,净资产收益率为6.84%,而2007年则在投资收益较高背景下取得14.84亿元的净利润(净资产为54.39亿元),净资产收益率为27.28%.我将两种极端情况的均值做为未来平安财险的净资产收益率,即17.06%.2009年平安财险净利润为10.17亿元合理估值15倍市盈率或2.5倍市净率,则财险每股估值为2009年2.08元.

    2.银行业务:2008年平安银行净资产为86.41元,给予2倍净资产做为2009年合理估值,银行业务每股估值为2.35元.

    3.证券业务:2008年平安证券净资产为38.45亿元,给予2.5倍净资产做为2009年合理估值,证券业务每股合理估值为1.31元.

    4.信托业务:信托业务净资产为114.46亿元,给予2倍净资产做为2009年合理估值,每股估值为3.12元.

    5.其他净资产为(790.16-38.45-86.41-59.64-258-114.46)=233.2亿元,给予1.5倍净资产做为2009年合理估值,每股估值为4.76元.

    ★★我认可的中国平安2009年估值:2.8倍寿险内含价值加上后面的业务价值,即47元,考虑到其他业务在2009年也应该给予一定的估值增长,增长率为20%,可以给予2.7元的增长估值,这样中国平安的合理估值就在50元上下,对应加总后内含价值2.45倍或内含价值加上20倍一年新业务价值.