明年货币政策料稳健偏松

新华08网2012年12月20日，王婧

    核心提示：自2011年12月27日最近一期发行至今，央票阔别公开市场已经近一年的时间。其间，正、逆回购的操作逐渐上位，下半年逆回购更是独挑“大梁”。逆回购开展了共计91期操作，连续操作的频率和规模也创新高。展望2013年货币政策，专家学者普遍认为，稳健中将略有宽松。公开市场操作有望继续担当大任，不排除重启央票的可能性。

    央票自2011年12月27日最近一期发行以来，已淡出市场近一年的时间。其间，正、逆回购的操作逐渐上位，下半年逆回购更是独挑“大梁”。逆回购开展了共计91期操作，连续操作的频率和规模也屡创新高。展望2013年货币政策，专家学者普遍认为，稳健中将略有宽松，公开市场操作有望继续担当大任。亦有分析人士认为不排除重启央票的可能性。

    “阔别”市场近一年 央票功能被淡化

    自2011年12月27日最近一期发行至今，央票阔别公开市场已经近一年的时间。停发时间如此之长，在央票自2003年4月23日正式发行以来尚属首次。此前，央票连续停发时间最多三周，且只有两次，都集中在春节前。

央票于2011年临近春节时期开始停发，主要是为了防止银行体系流动性的进一步趋紧。然而，度过春节资金需求高峰期后，资金需求仍高居不下。2012年2月18日，央行宣布今年首次下调存款准备金率；2月24日，随着下调存款准备金率带来的4000亿元资金的“放水”，市场资金面才得以宽松，资金价格随之一路下跌，隔夜拆借利率一度从4%以上一路回落至2.5%水平，创下8个月新低，而7天回购利率也重返3.5%下方。然而，在资金价格已经回落的背景下，央票仍然继续停发。出乎市场预料。

    回顾2012年央行公开市场操作的情况可见，央行在上半年公开市场操作中除6期逆回购外均实施的是正回购操作，下半年则全部采用了逆回购的方式，央票则“销声匿迹”。

    中国国际经济交流中心信息部副部长徐洪才在接受新华08网采访时表示，央票作为央行控制货币供应量的对冲手段，其主要目的是对冲外汇占款。但是自去年以来，在我国外贸顺差缩小，美国采取扭转操作、人民币出现双向浮动等国内国际情况发生改变的形势下，在保增长的预调微调的货币政策定位下，货币政策自然会因时而变。公开市场操作的情况主要是根据货币政策的目标和面临的国际国内的经济环境而采取的灵活性措施，央票的停发亦属正常现象。

    中信证券固定收益部分析师傅雄广接受媒体采访时认为，最初推出央票的目的是对冲外汇占款，现在外汇占款减少了，汇率也在接近均衡，通过央票对冲的必要性少了，因此，央行可能在淡化央票的功能。

在业内人士看来，央票的停发原因都指向同一个源头——新增外汇占款的锐减。

    在过去十年里，中国面临持续大量的国际收支顺差，央行被迫不断购入外汇，吐出过量人民币基础货币，形成流动性过剩的局面，新增外汇占款也一直处于高位。据央行统计显示，2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿元人民币上升至25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。

    而对于一年之久的停发时间，宏源证券固定收益总部首席分析师范为在接受新华08网记者采访时表示，“央票今年的停发和外汇占款在这一年多出现了明显的双向波动有很大关系。”

    从2011年11月之后，我国外汇占款出现了双向波动。央行公布的数据显示，去年10月份起，我国外汇占款逐月减少，其中12月份外汇占款净减少超过千亿元。今年1月份单月新增外汇占款1409亿。这是我国单月外汇占款在去年四季度连续三个月负增长后的首次净增加。

    “这种情况下若仍用央票这种相对单向的调节方式就会显得不匹配。就要求更频繁通过公开市场进行微调，而最佳选择则是逆回购。”范为表示。

    逆回购逐渐“上位” 多频操作特征明显

    当外汇占款负增长、市场流动性持续紧张之时，央行屡屡通过逆回购的方式释放流动性。在央票停发之后，逆回购逐渐成为公开市场操作的“主力军”。

    1月17日，央行以14天期1690亿元逆回购操作拉开了2012年公开市场业务的序幕。在接下来的近一年时间里，正、逆回购的政策组合已成功替代了央票、存准率的位置。逆回购更是逐渐“上位”。无论是单次逆回购规模，还是逆回购连续操作的时间，都频频刷新近十年来的历史纪录。

    据新华08网债券频道统计，截至12月20日，央行共实施了91期逆回购操作，其中，7天期逆回购实施48期，14天期逆回购共实施27期，28天期逆回购共实施16期。若不考虑期限，91期逆回购投放的资金规模共高达57860亿元。其间，10月30日更是创下了3950亿元的单日历史最高逆回购发行量。

    从整体上来看，2012年央行的逆回购操作主要以7天期限为主，其间配合14天期或者28天期的逆回购操作实现逆回购不同期限的组合，或者是采取14天和28天逆回购的交替运用。

    中证网转引吉林财经大学金融学院戴序和张世鸿的分析认为，逆回购期限设计的多样性充分显示了央行调控的灵活性，能够大幅减轻逆回购到期给未来特别是月末资金面造成的压力。

    此外，多频操作是2012年以来公开市场逆回购常态化阶段的另一个明显特征，7天、14天和28天的逆回购交易操作密集。自8月16日以来，一天连施两期逆回购的操作持续长达35次，逆回购总规模为45030亿元，可见央行对于逆回购操作的密度之大、规模之强。

    对于央行今年少用存款准备金率的原因，中行首席经济学家曹远征曾在接受媒体采访时表示，逆回购、下调存准率这两个手段都可以向市场释放流动性。二者的区别在于，存准率不常用，因为“下调之后，再提上来就难了。”

    瑞银的研究报告认为，更多运用逆回购，也可以主动、精准调节每周的资金面。

    2013年货币政策稳健略有宽松不排除央票重启可能

    刚刚结束的中央经济工作会议明确了2013年经济工作稳中求进的总基调和稳健的货币政策。

    对此，徐洪才表示，“稳包含两点含义：一是经济增长要稳，预计明年GDP增长会保持在8%左右。7.5%-8.5%之间的经济增长速度都是适度的。二是通货膨胀率要适度，预计明年CPI的平均水平会在3.5%左右。2.5%-4.5%之间的CPI水平是合理的。”

    瑞信亚太区首席经济师陶冬认为中央经济工作会议有三个看点：未提“平稳较快增长”预期会有所作为；城镇化被提到前所未有的高度，相信将推动内需；三是对结构性改革和开放政策的重视。他认为会继续维持中性稳定较宽松的货币政策。

    范为表示，一方面，我国目前的通胀中枢仍较高。另一方面，城镇化的推进将会是明年上半年的重要内容。随着城镇化投资的增加，会间接推动通货膨胀预期，从而对下半年的通胀造成压力。他由此认为，明年的货币政策将是上半年相对偏松，下半年相对偏紧。

    另据央行网站12月18日发布的2012年第四季度全国银行家问卷调查报告显示，银行家宏观经济热度指数为27.4%，较上季上升5.2 个百分点。对下一季度，69.9%的银行家预期货币政策“适度”，比本季判断下降5.1 个百分点。19.8%的银行家预期货币政策将“趋松”，较本季判断提高13.9 个百分点。

    对于2013年货币政策工具的运用，徐洪才认为，2012年四季度经济虽有所回升但基础仍较脆弱，加之国际资本流动可能出现的新的变化，在这种情况下，央行要审时度势，根据情况进行对冲或投放，公开市场操作可能会在明年继续担当大任。

    “目前，市场利率水平比较合适，明年降息的空间几乎没有，利率政策总体上会保持比较审慎的基调；在美国新一轮量化宽松背景下，我国降低存款准备金率的可能性也较小，虽有上调存准率的可能性，但同样要慎重。因此公开市场操作的灵活性和力度会加大，正、逆回购的操作很灵活而频繁，必要时也有可能重启央票。”徐洪才表示。