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投资札记【320】价值是一个绝对概念

(2011-11-21 18:31:48)
标签:

长线投资

保守投资

价值投资

巴菲特

股票

分类: 价值投资探索

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价值是一个绝对概念

 

投资求利,你为你所想要的东西支付的价格决定了你的未来收益。这是价值投资的根本,因此一般情况下,你想的东西一定有一个内在价值,如果你一旦以打折的价格获得,未来就固然会有收益回报。因此,相同情况下就不会存在两个内在价值的理论。

 

有些错误认识:

1、某股相比同板块来说,没有大涨幅,因此具有价值。

2、某股属于廉价股范围,价格便宜因此就有价值。

3、某股跌幅巨大,产生的投资价值。

4、国内外企业定价体系不一样,价值具体评价数值有出入。

 

因为价值投资是一种以安全为先的投资方式,安全边际才是重中之重,把风险管理至于投资方式的核心位置。价值投资者一直在悄无声息地缓解“价值风险”,进而避免永久性损失的发生。(永久性损失相对于浮动亏损而说的,意思是长期的无法弥补的巨大损失,80%以上的亏蚀)巴菲特说过,成长中有价值,价值中也有成长。前面博文曾介绍过,例如深赤湾,分红总额已达总募资金的20多倍,就拿比较稳定的行业高速公路来说吧,宁沪高速和深高速分红也毫不吝啬,这么多年来,各种费用随着人民币升值通胀也肯定都在增加,但他们给了比较满意的答卷,因此稳定中也一定透视着成长。

 

长期高速成长或高商誉的企业可以给价值适当加分,但这是模糊的判断,比如贵州茅台每股净资产20多元,净资产收益率可达近30%,高毛利,自主定价,高确定性,这些都为茅台的具体价值估值提供了加分机会,但说老实话给它估值的却很有难度,因为具体的无形资产价值如何稳定衡量,这是个难题。还有就是有些品牌医药股,自主定价或是产品高壁垒,也很难给以准确的价值估值,即使他们绝对应该有个比较靠谱的内在价值计算,但也许只有上帝知道是多少。但是要小心,一旦企业度过成长期,庞大到一定程度,会回归账面价值估值的,无形资产相形见绌会大大折扣,最近的例子就是苏宁电器,目前市净率也就是3倍多而茅台是9倍,你注意观察,给予过高市净率倍数的是些什么企业?

 

我的池子里:双汇、张裕、13倍多,汾酒12倍多,东阿、通策、鱼跃、华药、家化等都是9倍,除了医药都是品牌商誉极高的类型,对于这些远离有形资产账面价值的企业,说老实话,如果我持有,现在的心情也都只战战兢兢地持有,作为组合的一份子还要长年观察。即使是按照PE来估值,也必须预留较大的安全边际空间,成长固然可爱,但脱离账面价值过多的企业必须严格审查,防止黑天鹅飞落,遭受永久性损失的打击。国际上不是没有先例,安然、通用也都辉煌过。

看看巴菲特如何在1958年花五毛钱买一元钱的东西:

“这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时,保守计算,它的内在价值是每股125元。然而,尽管每股收益达到10元,它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行,但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好,该笔投资最终损失的可能性很小。

Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth拥有资产约达5000万美元,约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City进行合并。出于个人的原因,该并购一直被阻止。但有证据显示,这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合:(1)很强的防御性特征;(2)建立在一个步伐上的优良稳定价值;(3)尽管可能是一年或十年,但是这个价值最终释放。如果后者属实,其价值大概已经达到了一个相当大的数字,即每股250美元。

一年多以来,我们成功地获得了Commonwealth约12%的股权,平均成本约在每股51美元左右。很明显,我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长,尤其是我们成为第二大股东后,就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。

Commonwealth大约只有300名股东,平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。

不幸的是,我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65美元,而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票,很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。这就解释这样一个重要性:我们投资组合中的持股,不能作任何“遗漏”。

年底,我们成功地找到了一笔特殊的交易,这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以,我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份,于此同时,市场交易的价格大约打了20%的折扣。

显而易见,我们还可以在50元左右的价格,耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看,但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长,我们将变得十分富有。因此,当我们基于业绩的长期结果而估计时,我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过,我认为,投资这样一个低估且有很好(安全边际)保护的项目,是获得证券长期收益的可靠手段。

我可能提到,在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟,80元相对于内在价值135元而言的低估程度,与50美元相对内在价值125元的低估程度比较,是不同的。在我看来,我们的资金应当在更好地形势下动作,所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点,Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25%左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少,但是由于我们是最大的股东之一,我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股,我们确信在我们持股期间内,我们的业绩一定会优于道琼斯指数。”

 

每每读完这一段,我就对我的过去不严谨不苛刻的作风感到羞愧,就越发感觉战战兢兢,即使现在很难用5毛钱买到价值1元的东西,但是苛刻选择严格要求的作风是长期持续胜出的必由之路。

 

为此,必须认识到价值是一个绝对的概念,即使有些企业的价值对你来说模糊不清,只要学会预留相当足够的安全边际空间,才是真正的价值投资者。

 

仔细分析才会明白,为什么巴菲特买好企业往往是等待危机的到来,恐慌时候下手。

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