茅台的增长是有高度确定性的,这种确定性既体现在微观层面的市场价差上,也体现在中观层面的有序放量上。

    我们研究茅台的逻辑核心即围绕着微观的“价”和中观的“量”。微观层面的研究核心是价差,价差有两个:一是市场价与指导价的价差,此价差最直接准确的反映了茅台酒的供求关系;二是指导价和出厂价的价差,此价差则体现茅台酒厂对经销商的控制力度,强有力的渠道控制力是茅台整套“调控”艺术之根本。

    中观层面的研究核心在于产量的有序放量:五年一轮回的生产周期,决定茅台酒的生产仍带有强烈的计划色彩,这种计划性也意味着茅台酒放量的确定性。

    茅台的调控艺术除了体现在对市场的调控上,也似乎在最近这两年的业绩调控上有所体现:从08 年开始,向来比较公开透明的财务风格发生转变,公司开始跟市场玩起了“数字游戏”。

    我们认为不管调控水平如何,市场先生是检验一切的标准,这个标准适用于业绩,也适用于股价。在确定的增长预期下,股价催化剂取决于公司释放业绩的意愿。目前新的董事会完成人事更替,新三驾马车必将励精图治带领茅台走向稳定快速发展的道路,真实业绩的释放也将是水到渠成的事。

    投资建议

    我们谨慎预测10 年实现1 万吨的茅台酒销量,以后每年放量1300 吨,年份酒每年新增50 吨销售;价格假设上,茅台酒出厂价每年递增6%。10-12年销售收入分别达到132.15、158.75 和187.34 亿,同比增长36.7%、20.1%和18.10%。10-12 年归属于母公司净利润分别为56.68、68.60 和81.4 亿,EPS 为6.005、7.269 和8.650。

    估值

    如果按照公司2011 年每股收益并给予30 倍估值,我们确定公司目标价上限218.07 元,按绝对估值确定公司目标价下限202.92 元,我们给予公司未来半年至一年目标价为202.92-218.07 元。

研究机构：国金证券 分析师： 陈钢