【工商银行(601398)研究报告内容摘要】
　　年报显示，工商银行2009 年实现营业收入3095 亿元，同比基本持平；归属上市公司股东的净利润1286 亿元，同比增长16.10%。每股收益为0.39 元，此前已进行业绩预告。分配预案为每10 股派现1.70 元。
　　从第四季度单季来看，工商银行实现净利润286.9 亿元，每股收益为0.09 元。单季净利润环比下降14.6%，符合预期。
　　规模平稳增长：2009 年末，工商银行贷款总额5.73 万亿元，同比增长25.3%；存款总额9.77 万亿元，同比增长18.8%；资产总额11.79 万亿元，同比增长20.78%。其规模增速较平稳，未能弥补净息差下降的影响，全年净利息收入同比下降6.55%。根据公司计划，2010 年总资产增加1.42 万亿元左右，总负债增加1.40 万亿元左右。我们认为实际增长将更快。
　　净息差环比上升：以日均余额计算，2009 年工商银行净息差为2.26%，同比下降69 个基点，降幅较大。不过根据我们的测算，第四季度其净息差回升至2.34%，较三季度提高15 个基点，提升速度较快。第四季度生息资产收益率开始回升，而负债成本继续下降。我们认为这是由贷款占生息资产的比重增加，贴现贷款占贷款的比重下降，以及活期存款占存款的比重增加等原因造成。

　　 　　申银万国：工商银行维持“增持”评级

规模扩张平稳，净利润同比正增长，年报业绩略超预期。2009年，公司存款规模同比增长18.84%，贷款规模同比增长25.86%，净利润同比增长16.1%。不良贷款率为1.54%，拨备覆盖率为164.41%，实现全面摊薄年化ROE19.08%，EPS0.39元，公司业绩略超预期（2.6%），原因在于信贷成本降低幅度超预期。

规模扩张、信贷成本下降和中间业务收入增长是推动公司净利润同比正增长的正向因素，净息差同比大幅收窄以及成本收入比下降是影响公司业绩的主要负向因素。09年公司净利差和净息差同比分别收窄64和69个基点，以量补价未能实现，净利息收入同比下降6.55%。手续费及佣金收入同比增长25.3%，主要源于对公理财、投资银行业务及信用卡业务的高速增长。信贷成本同比下降83个基点至0.46%，成本收入比同比上升3.33个百分点至32.87%。

　　净息差环比延续回升态势。从单季情况看，4季度净息差环比回升1个基点，推动净利息收入环比增长8.62%。预计2010年净息差回升幅度12个基点左右。

　　资产质量持续向好，政府融资平台贷款质量良好，拨备覆盖率继续提高。09年末，公司不良贷款余额884.7亿元，较年初下降160亿元；不良贷款率1.54％，较年初下降个0.75百分点。关注类贷款占比同比下降1.2个百分点，但迁徙率同比上升0.6个百分点。政府融资平台贷款余额达到7200亿元，09年新增超过4500亿元，不良率处于0.03%的低水平上。公司拨备覆盖率164.41%，较上年末提高34.26个百分点。全年计提的拨备中绝大部分来自组合计提，相对充分的减值准备计提减轻了后续压力，也为未来的业绩增长提供了一定的空间。“A+H”融资计划。公司拟在A股市场发行不超过250亿元的可转债，并在H股进行增发。公司09年底核心资本充足率9.9%，资本充足率12.36%，在同业中处于较高水平，资本充足尚未对规模扩张构成约束，这有利于公司更从容地选择最佳时机进行融资。此次融资后，公司在未来3年内不会再考虑增发，并且将资本充足率保持在12%左右。

　　公司作为国内最大的商业银行，强大的网络和丰富的客户资源，使其在零售业务、公司业务、中间业务等各个领域占据领先地位，并将在混业趋势下受益。明确的资本补充计划有助于公司在未来3年实现较快的规模扩张，预计公司2010年和2011年的净利润增速分别为17.3%和24%。目前股价对应10年和11年PE10.8倍和8.9倍、PB2.1倍和1.8倍，维持“增持”评级。