报告标题：九芝堂(000989)投资价值分析报告，百年老店，估值洼地，现代企业，成长可期

　　昔日百年老店，今朝现代企业。九芝堂创建于1650年，有300多年历史。2002年，公司的实际控制人由长沙市政府变 更为湖南涌金投资公司。目前，公司是国家重点中药企业、湖南省重点高新技术企业、湖南省"十一五"重点发展的现代中 药及生物医药优势产业集群的核心企业。"九芝堂"商标被评为中国驰名商标，并被认定为"中华老字号"，2008年被列入国 家级非物质文化遗产保护目录。

　　丰富产品是公司主业快速增长的源泉。去除近两年非经常收益，公司主业净利润增速在40%以上。收入增长慢的主要 原因是公司持续压缩商业规模。公司主要生产补血、补益、肝炎系列中药及调节人体免疫力的生物制剂。现有品种331个 ，销售70多个，1个中药保密品种，12个中药保护品种，31个独家品种。年销售额过亿元产品2个，过千万产品8个，进入 国家医保目录47个品种81个规格。浓缩丸系列的成长性较好，年增速在20%左右。驴胶补血颗粒增速约在10%左右。斯奇康 的销售正在恢复过程中。二线产品增长较快，增速在30%左右。三线产品未来进入医保目录后，产品有望加速增长。

　　发展战略清晰，竞争优势明显。公司发展长期目标是做百年老店，短期(2006-2011年)目标是利润翻番(已经实现 )。具体战术：1、稳住一个中间：传统产品每年保持稳健增长。2、实施两翼突破：中药独家产品、特色品种和斯奇康系 列产品。3、贯彻三个提升：提升品质、品牌、、企业价值。公司的竞争优势主要表现在：无形资产价值高、销售体系完 备、生产技术领先、研发投入持续、分红率高。

　　财务稳健，现金充沛。盈利能力不断提升。偿债能力非常强。负债率极低，不到20%。目前拥有近7.5亿元现金。没有 长、短期负债。公司总负债2/3的是其它应付款，其它应付款主要为未付款的销售费用。资产质量轻，固定资产2亿元，在 建工程0.5亿元。经营活动现金流量强。

　　风险因素：产品持续增长、降价等风险。

　　盈利预测、估值与投资评级。预计公司2009-2011年EPS为0.50、0.60、0.73元，动态PE为28、23、19倍。目前股价 13.80元，在没有考虑公司现金价值和无形资产价值情况下，相对与绝对估值法，目标价格18元。建议"买入"。

研究员：姚杰    所属机构：中信证券

报告标题：九芝堂(000989)稳健成长的价值型企业

　　投资要点：

　　公司盈利能力提升迅速，主业利润增长水平远超行业平均。九芝堂是一个品牌优势明显的价值型公司，自2005 年以来，公司主业利润增长幅度均在40%以上，远超行业平均水平，在医药上市公司中也首屈一指。

　　而公司近年的收入规模基本没有增长，主业利润的增长完全来自于盈利能力的持续提高，公司经营性利润占主营收入的比率从05 年的3%提升到了09 年前三季度的14.67%，公司盈利能力的提升原因在两个方面：1、业务结构的变化，公司业务分为医药工业和商业两块，在工业稳步增长的同时，盈利水平的商业规模不断缩小。2、产品毛利率的提升，毛利率水平的提升主要是产品价格有所上涨，同时公司成本控制良好。公司医药工业的毛利率从05 年的58%提升到08 年的68%。商业毛利率由于压缩毛利率较低的批发业务，也有较大幅度的提升。

　　我们认为未来公司盈利能力提升仍有潜力。公司10 年的工作重点即是加强基础建设，实施精细化管理，其成果会逐步体现，也将反映在公司的费用率下降上。

　　产品结构合理，经营质量优良。九芝堂的业务结构清晰，分为医药工业及商业两块。医药工业是公司的主要盈利来源。公司目前产品梯队丰富，共有331 个品种，其中主导品种包括浓缩丸系列，驴胶补血颗粒和斯奇康注射液，浓缩丸和驴胶补血颗粒是OTC 品种，公司广告投入较多，目前处在稳定增长阶段，二三线品种包括裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片等。公司在产品上的发展规划是“稳住中央，两翼突破”。稳住中央即保持三个核心品种的稳定增长。

　　我们预计公司09-10 年EPS 分别为0.48、0.56、0.65 元。公司品牌价值突出，经营质量优良，是很好的价值型品种。按照10 年30X PE，公司6-12 月目标价为16.8 元，给予“推荐”的投资评级。

研究员：李昱    所属机构：中投证券

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