张裕投资分析报告

 

荣令睿20130415

1. 主要产品及市场供需

1.1. 主要产品

张裕公司是中国第一家工业化生产葡萄酒的企业，建厂初期“以葡萄酒为主，白兰地次之”，产品品种只有二十余种。经过120年的推陈出新，张裕公司的产品发展以白兰地、葡萄酒、保健酒和起泡酒为主，产品种类达三百多个。2005年，张裕各种酒生产总量为8.08万千升，2010年13万千升（四大酒种的产量比例为：白兰地33.7%、普通酒61%、保健酒3%、起泡酒2.3%，总体上以葡萄酒及白兰地为主），预计2012年大约16万千升，比2005年翻一番。

1.2. 市场供需

我国的葡萄酒产量快速上升。2010 年，我国葡萄酒行业规模以上工业企业248 家，葡萄酒产量达到108.9 万千升，5年年均增长达到25.8%。

2011、2012年我国葡萄酒产量分别为115.69万千升、138.16万千升，仍保持了较快的增长。

根据相关部门编制《葡萄酒行业“十二五”发展规划》，葡萄酒行业到2015年，我国葡萄酒产量达到220万千升，比2010年增长100%，年均增长15%；销售收入达到600亿元，增长85%。

进口葡萄酒市场迅速发展。葡萄酒进口关税大幅度下调，自2002 年1 月1 日起，葡萄酒和白兰地的进口关税税率分别降至44.6%和46.7%，2004 年分别降至24.2%和27.3%，至2005 年，进一步降至14%（葡萄酒）和10%（白兰地），葡萄酒进口市场带来巨大的商机，大量进口商蜂拥而至，进口葡萄酒规模大幅攀升，2012年进口规模接近40万千升，而2006年只有11.5万千升。

表1：我国历年葡萄酒进口规模及增长率

 

无可否认，我国葡萄酒市场需求仍处于上升期，但增长的空间可能没有很多人想象的那么大。这方面有些对比性的错误。

一是跟全球人均消费水平比较的错误。2012年我国葡萄酒产量加上进口量合计177.61万千升，差不多是人均供应量1.27升/年。要是跟全球平均水平比较发展空间加大，跟欧洲一些国家人均消费50升/年的国家比较似乎空间更大，但这种比较意义不大。要是比价的话，跟具有烈酒消费特点、具有类似饮食习惯的亚洲国家比较可能好一些。中国的葡萄酒人均消费量跟日本、韩国比较，并没有特别显著的落后。如果考虑我国目前的收入水平，大量的农村人口，1.27升/年人均供应量已经不算太少。经过一段时期的迅猛增长，未来我国葡萄酒总消费量增速可能会放缓。

根据统计，2011年我国的葡萄酒人均消费量约为1升/年，查资料看日本也就2升左右，韩国更低。我又找了些TDA的统计数据，仅供参考。

表2：人均葡萄酒消费量

 

二是跟我国白酒、啤酒等消费量进行比较的错误。2011年，我国白酒产量1025.6万千升，同比增长30.3%（真是够疯狂）；啤酒产量4898.8万千升，同比增长10.7%；葡萄酒产量115.7万千升，同比增长13.0%；黄酒产量约150万千升。葡萄酒产量不到全部酒类总产量的2%，消费量占也高不了多少。无可否认，我国白酒的消费量未来会有一部分转移到葡萄酒消费上来，特别是一些年轻人，开始喜欢喝葡萄酒，而不是白酒，葡萄酒消费占比会提升。但不能据此来测算葡萄酒的发展空间，像日本、韩国等亚洲国家，仍是以烈酒、啤酒为消费主体，葡萄酒消费占比也并不高。葡萄酒是西方的酒，喝葡萄酒是西方人的生活方式，预计未来也并不会有根本的改变。

2. 行业特点及竞争总体态势

行业壁垒不高，但做大较难。葡萄酒是个进入门槛不高的行业，一些作坊式的葡萄酒厂也能生存，但要做大做强，需要对生产原料的控制，并让消费者对品牌进行认可，却又非常困难，预计目前国内葡萄酒行业的新进入者对张裕的行业地位影响不大。

行业集中度较高。中国虽然有几百家的葡萄酒生产厂家，产量特别是销售收入集中在张裕、长城、王朝等少数几家大型葡萄酒生产企业，2012年这三家收入占全国葡萄酒产值的1/3左右。

具有一定的品牌溢价能力。产品口感、产地以及所赋予文化传承都具有相对明显的差异性，相对于质量，品牌和知名度也非常重要。

依赖营销投入和能力。葡萄酒对我国消费来说是舶来品，消费者对葡萄酒的品牌、口感、产地等识别能力差，葡萄酒厂家需要大规模的资金进行广告、营销及渠道建设等。就算国产葡萄酒第一品牌，2012年张裕的销售费用都超过运营成本，感觉特别不正常。

依赖渠道能力。葡萄酒消费渠道比较复杂，酒店、大型商超、普通超市、娱乐场所、网店等，企业产品的销售情况，往往依赖于销售渠道的管理模式，经销商的规模实力等。

原材料供应、产地影响大。葡萄酒强调葡萄的原产地，收获的年份等。由于我国的葡萄酒消费文化不普及，目前影响相对小一些。

轻资产行业。明显区别于资金密集型、劳动密集型公司，固定资产规模相对较小。

3. 进口葡萄酒对市场的冲击和影响

3.1. 进口酒已经改变了我国原有的葡萄酒市场竞争格局

前些年，中国葡萄酒主要是国产葡萄酒的天下，国产葡萄酒占比在90%以上，随着进口葡萄酒规模不断攀升，占比不断下滑。进口酒增长速度是国产葡萄酒生产规模的2倍左右，目前进口葡萄酒的规模已经很大，2012年进口葡萄酒39.45万千升，是国内葡萄酒产量的28.6%；进口额是15.8亿美元，合人民币129亿元，是国内葡萄酒产值的35%左右，超过了三分之一。市场竞争的格局发生了明显的变化，张裕的主要竞争对手从国内的长城、王朝能转移到进口葡萄酒，竞争的也比以前更加激烈。这很大程度上影响了张裕葡萄酒的销售以及定价体系。

3.2. 进口葡萄酒的充分竞争的波及国产葡萄酒的价格体系

很多企业甚至个人都看到了我国葡萄酒市场快速发展到来的商机，相对于葡萄酒生产，葡萄酒进口市场门槛更低，大量进口商涌入这个市场。预计激烈的市场的竞争将很快消灭暴利，国内葡萄酒的消费也日趋成熟，价格虚高的情况得到抑制，进口红酒的价格出现普遍下降趋势，一些100元-200元价格的进口葡萄酒受到了消费者的普遍欢迎。在一些大型商超，百元左右甚至百元以下的进口葡萄酒也出现在大众视野中，与国产葡萄酒同台竞争。

3.3. 短期内，进口酒市场对国内市场的冲击可能会愈演愈烈

我国葡萄酒进口市场还没有到平稳期，随着葡萄酒巨头对中国市场的重视以及国内多家有实力的企业进入进口葡萄酒市场，短期内对国内葡萄酒厂家的冲击可能更加严重。

多年来，全球葡萄酒消费量已经没有上升空间，很多国家出现消费量下滑趋势，中国的高速发展的葡萄酒市场也产生了巨大的吸引力，旧世界、新世界酒庄和企业对中国市场预计投入更多的关注和资源投入。

特别是，一些有实力的大企业进入葡萄酒进口市场并建立相对完善的品牌和渠道，可能很大程度上改善目前进口葡萄酒的混乱现状，让消费者更放心购买进口葡萄酒。比如建发酒业已经在全国铺了很多渠道，华润在一线城市的超市等也开始大力推进。包括张裕、长城自己被迫于市场业绩等压力，分别早在2006、2008年分别进入葡萄酒进口市场，选择做进口渠道商，但力度不大；但是，你不做，别人也会做，再迫于业绩增长的压力，张裕、长城在进口葡萄酒市场投入的力度也将增大。

3.4. 2012年张裕等企业业绩下滑，不仅仅是进口冲击的影响

除了进口葡萄酒的冲击，还有经济下滑带来短期的需求不足（需求增长没有跟上国内产量和进口量增长），以及三公消费影响白酒消费的同时也影响了葡萄酒特别是中高端市场。张裕、长城、王朝等企业2012年都出现不同程度下滑，特别是2012年下半年。

表3：张裕营业收入和净利润情况

亿元人民币	2011年	2012年	2012年1-6月	2012年7-12月
营业总收入（元）	60.3	56.2	30.1	26.1
增长率	21.0%	-6.8%	-2.5%	-11.2%
净利润	19.1	17.0	9.2	7.8
增长率		-11.1%	4.7%	-24.5%

表4：长城葡萄酒业务收入和营业利润情况

亿港元	2011年	2012年	2012年1-6月	2012年7-12月
营业总收入（元）	36.9	38.9	19.6	19.3
增长率	18.6%	5.2%	11.6%	-0.6%
净利润	6.3	5.4	4.5	0.9
增长率	73.4%	-15.4%	50.2%	-74.3%

表5：张裕营业收入和净利润情况

4. 张裕总体竞争优劣、劣势分析

张裕与国内葡萄酒厂家和进口葡萄酒的竞争有很大的不同，在进行优劣势分析方面，需要分开进行。

4.1. 与国内葡萄酒比较，优势明显

张裕拥有悠久的历史，并在随着品牌宣传、公司治理结构、渠道建设、国际化进程等方面先行一步，相对于长城、王朝等厂家，形成了明显的综合优势。

（1） 悠久历史和知名品牌

张裕积淀了120年的品牌底蕴，加上近10年时间，张裕管理的积极努力进行品牌打造，目前是中国葡萄酒的第一品牌，这对酒类消费是非常重要的，消费者更愿意选择值得信赖的企业与品牌。

但总体上与长城葡萄的品牌差距并不明显，特别是长城作为国企，在政府、国有企业消费市场，有一定的优势。

（2） 优良的公司治理结构

张裕具有优良的公司治理结构。公司改制较早，并形成了公司管理层、国际商业资本、地方政府等联合控制的上市公司。公司在2004 年11 月2 日公布了MBO 方案，出让45％上市公司的股份给烟台裕华投资公司。目前，由公司高管及员工直接或间接持股的裕华投资间接持有上市公司22.68%的股份。公司管理阶层利益与股东利益的一致。公司高管和员工的积极性得到了极大的调动，也推动了上市公司近两年的发展势头明显超越了其竞争对手长城和王朝。

（3） 最大的葡萄酒基地

“七分原料，三分工艺”，葡萄酒的优劣很大程度上依赖葡萄产地，张裕在国内拥有最大的葡萄酒基地。张裕全国拥有葡萄基地30万亩左右，占我国总体规划的1/4以上。分布在烟台、陕西、宁夏、新疆、辽宁、北京等地。比如烟台和陕西泾阳产区分别有8万亩和 1.5万亩葡萄基地、宁夏的贺兰山东麓5万亩葡萄、新疆石河子的天珠酒业5万亩葡萄基地、辽宁桓仁县占地5000亩的黄金冰谷冰酒酒庄，北京密云坐拥1500亩葡萄园张裕爱斐堡北京国际酒庄等。

（4） 三级营销体系的渠道建设

2001年开始，张裕着手对分销渠道再次进行变革，简称为“三级营销体系”，即销售公司总部（决策中心）—分公司（指挥中心）—办事处（执行中心），而且公司将广告费用的投入产出比、回款额度、各个酒种销售比例、高低端产品销售比例、终端铺货率和市场占有率等指标纳入了销售分公司、经销处和办事处的考核体系，并在重点市场的销售系统内设立酒店营销部，专攻即饮渠道（主要包括星级酒店、大酒店、酒楼、夜总会、酒吧、歌舞厅等卖场）。 截止到2011年底，张裕销售人员已达3700人，经销商达到5300多家，形成了遍布全国的营销网络体系，前五大客户的销售比重只达到 2.4 ％，显示出张裕在经销商面前有很强的话语权。

与张裕的深度分销不同，长城实行大区代理制的渠道推广模式。大户经销商在长城品牌的建立和市场的推广方面起着决定性的战略主导或者推动作用，但也使得经销商在与长城谈判时处于强势地位。

（5） 较早的国际化布局

早在2005年，公司就引入了国际化资本。张裕集团的控股股东烟台市国资委，将其所持张裕集团55%国有股权中的33%转让给意大利意利瓦隆诺投资公司，10%转让给国际金融公司，最终保留余下12%的国有股权。

张裕公司在稳固国内市场的同时，也不断地引进和吸收国际化的合作伙伴，来为自己的品牌提升和市场拓展奠定基础，采用国际合作的方式，在国内打造高端国际酒庄，比如张裕卡斯特、张裕爱斐堡等。

4.2. 进口葡萄酒弱化的张裕的优势

与进口酒比较，从消费者的角度，影响选择的主要是品牌、产地、价格、渠道等因素；随着进口葡萄酒的冲击，在国内市场，张裕受到前所未有的挑战。

（1） 品牌

一是在我国葡萄酒是舶来品，在我国发展历史只有百年左右，在欧洲等地区却有几百年甚至上千的历史，国际上有非常多知名的葡萄酒品牌和国际酒庄，并没有优势。

二是葡萄酒消费文化来自于西方，跟我国的传统文化有很大的区别，如果现在和未来产生葡萄酒消费文化，也更容易模仿西方，可能更容易选择代表西方文化的进口葡萄酒。

三是我国消费者崇洋媚外非常严重，并且目前阶段的葡萄酒分辨能力总体很差，在值得信任的渠道，商品摆在同一个货架，同样的价格，大部分人可能会选择国外的葡萄酒。

（2） 产地

一是相对于国际上一些葡萄酒产地，我国的葡萄酒产地优势并不明显，甚至没有优势。至少国际上公认的知名葡萄酒产区，并不包括中国。

二是我国食品安全问题层出不穷，何况最近还爆出葡萄酒农药残余、白酒塑化剂等食品安全事件，我国的消费者如果价格能接收的话，更愿意选择进口的产品。

（3） 价格

目前从商超标价，进口价格统计看，进口葡萄酒，高端一千甚至几千元、中端几百元、低端几十元的都有。高端消费者繁荣时期对价格敏感度不高，可能更愿意选择贵的进口酒，放心还有面子，并且很多不是花自己钱，以前可以选择的不多，现在完全不同。

低端消费者价格敏感度很高，以前进口葡萄酒都很贵，现在低端的非常丰富，也很大程度上吸引了这部分客户的选择。

（4） 渠道

目前，进口葡萄酒一个劣势就是渠道混乱，利用消费者的无知，以次充好现象较多。但这可能只是事物发展初期的一种现象，葡萄酒进口渠道业会越来越规范，特别大的有实力的企业介入进口并建立相应的渠道，甚至形成进口葡萄酒的渠道品牌，消费者对进口葡萄酒混乱情况的担心也会弱化甚至消失。

5. 财务表现以及背后的原因分析

5.1. 运营收入和利润情况

运营收入持稳步较快发展，但2012年明显下滑。毛利率非常高，甚至超过70%，是典型的轻运营成本高毛利率的公司。净利润率近几年也从不到20%提升到惊人的30%以上，导致净利润快速增长，大幅领先主要竞争对手。

表6：张裕收入和利润情况

伴随着张裕运营收入增长，伴随着迅速增长的销售费用，包括广告费（约50%）、运输费（约10%）、工资及福利（约10-15%）、商标使用权（7%）以及其他。销售费用占运营收入达到比例从2006年的23%增长到2010年高点的27%。另外，近几年，销售费用在规模和增长速度方面都超过了营业成本，2006年是运营成本的69%，2011年甚至增长到运营成本的104%。

表7：张裕销售费用情况

5.2. 资产回报ROE

从2006年到2012年，张裕在基本没有借款负债并且股东权益快速增长了2倍的情况下，净资产收益率仍能从20%增长到30%以上，可见张裕的资产盈利能力之强。扣除现金资产后，资产的盈利能力更高。

表8：张裕资产回报ROE情况

5.3. 现金流及自由现金流分析

从财务报表看，张裕净利润增长速度远高于经营性净现金流增长速度。自2008年到2011年，净利润增长了113%，但经营性净现金流仅仅增长了20%。是什么原因造成的？

原因一：该付款的没有付款。应付项目2008、200年两年各增长了4亿元以上，要不当年然经营性净现金流应该跟净利润差不多。

原因二：4年来存货的持续大幅增长。2008年到2011年，存货每年都有1亿元以上的增加，甚至2011年增加了4.7亿元到17.7亿元，导致利润增长，现金流并没有增长。

原因三：应收账款略有增加，2011年增加1亿元。

表9：张裕经营性净现金流情况

虽然经营性自由现金流近几年保持增长，但由于固定资产投入较大（主要是石河子等一些酒庄的在建工程、生产线改扩建在建工程的转固），自由现金流1呈现明显下降的趋势。

另外，由于张裕向来高分红政策，并且分红力度还逐步增长，导致自由现金流2快速从近4亿元快速降低到零。

表10：张裕自由现金流情况

	2008年	2009年	2010年	2011年
经营活动净现金流①	12.51	13.60	12.90	15.06
购建固定资产、无形资产投入②	2.86	2.67	5.14	7.66
分配股利、利润或偿付利息支付③	5.80	6.33	6.33	7.38
自由现金流1（估算）④=①-②	9.65	10.93	7.75	7.39
自由现金流2（估算）④=①-②-③	3.85	4.60	1.42	0.01
净利润	8.87	11.07	13.75	18.35
自由现金流1/扣除后净利润	109%	99%	56%	40%

注：

自由现金流1：粗略估算的方式获得，并不考虑由于分红、利息的影响，由于东阿阿胶基本没有利息支出，这个指标更合理。

自由现金流2：在自由现金流1的基础上，减去分配股利、利润或偿付利息支付等，由于连续股利分配政策的变化影响股价，并且一些公司的利息支付规模较大，必须得考虑。如果自由现金流2长期为负，必须进行融资来维持公司运营。

5.4. 指标背后的原因分析

张裕近10年取得的优良业绩是否有特定的原因？我认为主要有以下几点：

（1）我国葡萄酒市场的迅速增长。近10年，我国葡萄酒市场取得迅速的增长，产值规模不断扩大。

（2）相对垄断的市场竞争格局。张裕、长城、王朝等几家葡萄酒企业长期主导主流市场，市场竞争相对缓和；另外，由于制度、管理等原因，长城、王朝等企业相对不争气。

（3）市场主导地位的品牌利基优势。在缺少葡萄酒历史传承的中国，张裕经过不断发展使公司处于市场主导地位，并建设有跟接近高端市场的渠道，在中高端葡萄酒市场，优势明显且销量高，这给公司带来巨大的收益。

（4）渠道优势及广告等渠道费用大幅增长的支持。由于葡萄酒行业没有明显的壁垒，张裕有实力进行巨大的渠道费用支出，这也进一步巩固张裕的优势地位，形成了良性的循环。

（5）好的治理结构，管理层积极进取。张裕具有管理层、外资、国资委等联合控股，且管理层具有更充分的经营自主权，企业利益跟管理层利益一致。另外，张裕相对于长城，更聚焦葡萄酒行业，全力在此深耕细作，精力和资源投入也更多。

6. 张裕面临的问题及应对策略

6.1. 张裕面临的问题总结

上面这些导致张裕业绩高增长特定因素是否发生了变化？我觉得还是比较明显的。至少前三条明显发生改变，第四条也可能受到挑战。

（1）第一条，预期发生改变，经过近10年的快速增长，未来我国葡萄酒市场的增长速度可能会明显放缓。

（2）第二条，随着进口葡萄酒的大量涌入，特别大企业建设葡萄酒进口渠道和零售品牌，我国葡萄酒市场的竞争格局发生明显改变，竞争远比前几年要激烈。

（3）第三条，由于葡萄酒在中国历史短，形成像张裕这样的葡萄酒制造工业大厂占领了高端品牌，而不是像欧洲那样以历史悠久的葡萄酒庄园或产地占领高端品牌。张裕与一些进口葡萄酒比较起来，品牌明显弱化了，甚至不如很多进口葡萄酒品牌，由于品牌带来的利基可能难以持续。

（4）第四条，一是由于商超直销、网络销售等渠道的快速发展，张裕原来建立的三级销售以及大量经销商的渠道模式，优势也可能逐步弱化；二是未来可能出现大量进口葡萄酒专卖店的渠道，也给张裕带来较大的挑战；三是如果张裕收入或者利润增速放缓，渠道费用支出可能面临压缩。

6.2. 张裕的主要应对策略

显然，张裕拥有优秀的管理层，很早就意识到目前及未来面临的问题，并做出积极的反应和努力。

（1）一是继续做强自有品牌。

为了提升张裕品牌的文化沉淀、知名度等，张裕在品牌建设方面继续进行大规模投入。比如张裕2012年宣布启动建设烟台张裕国际葡萄酒城，继续做大做强自有品牌葡萄酒、白兰地。酒城项目占地6200亩,计划总投资60亿元人民币，将于2016年完工，共分为七大主题功能区，将打造世界一流的葡萄酒现代大工业酿造示范区、种植酿造示范区和中国第一个葡萄酒工业旅游5A级景区。

但这也将导致张裕近几年资本开支需求会明显加大，一定程度上影响公司业绩。

（2）二是发展葡萄酒进口业务。

未了应对中国葡萄酒市场未来大发展趋势，张裕在2012年初对销售组织架构进行了战略调整，成立自有品牌葡萄酒、白兰地、进口葡萄酒三大销售公司，希望“三家马车”并驾齐驱，共同拉动张裕未来十年的发展。

并且对于进口葡萄酒业务，也不想简单的作为一个渠道商，而是组建张裕先锋国际酒庄联盟并开展全球招商，将于全球10家左右大的葡萄酒企业集团合并，希望在全国全面拓展先锋国际酒庄联盟专卖店，打造进口葡萄酒诚信连锁。早在2006年张裕就成立了先锋酒业，提出进口酒销售，但进展一直很慢。到2012年张裕才下了决心，并计划“未来三年，先锋酒业累计要建成3000家专卖店，进口业务占到张裕销售收入的三成以上”。

先锋酒业刚处于快速发展期，对公司的业绩产生的效果还难以确定。由于张裕自身产品也有中高端产品，预计很难解决进口产品和自有产品互搏的情况。

7. 关于张裕公司的投资建议

7.1. 总体判断

（1）张裕面临的发展环境出现明显负面变化，必须对公司重新进行评估。

（2）张裕经过努力未来仍有可能继续成为优秀的公司，但短期内业绩增长的确定性远不如从前。

另外，张裕过高的利润率、资产盈利能力反映了其在过去的面临的市场环境、自身的竞争优势、公司的管理能力等。但在新的环境下，要是继续保持70%多的毛利率、30%的净利率，将非常困难，甚至不可能。主要原因包括：销量规模增长受压、价格体系收到进口葡萄酒冲击、投资需求增大等。如果张裕的利润率出现持续下降的趋势，将难以成为好的投资标的，估值便宜也没有用。

有网友整理了星座公司、Beam全球葡萄酒与烈酒公司财务数据，他们的财务利润及资产收益情况要比张裕低很多，仅供参考。

表11：2012年指标（张裕与星座、BEAM比较）

亿元人民币	2012年 运营收入	2012年 净利润	2012年 净利率	近5年ROE	2012年 ROE
张裕	56	17	30%	35%	31%
STZ	176	26	15%	1.5%	15%
BEAM	162	25	15%	5%	9%