2012-12-26 类别：行业研究    机构：东方证券    研究员：金麟

[摘要]

    事件：12月份银行成为引领市场绝地反攻的主力军，在15个交易日内银行股指数上涨了20.87%，跑赢沪深300指数6个百分点。A股机构投资者猝不及防，普遍以显著低配的仓位迎接银行股的猛烈上涨。痛定思痛，此轮银行股急涨的行情带给我们什么样的启发？投资要点估值弹簧的压缩是有极限的。从2009年7月份以来，由于（1）市场投资者结构变化，即大型机构投资者占比下降；（2）对不良贷款的担忧；（3）银行股再融资，导致银行的平均静态PB从3.0倍持续下降到前期的0.9倍。

    在这个估值下沉的过程中，买方和卖方也都有挣扎和抗拒，但各种认同银行股长期价值的观点都在中短期向下趋势中被迫认错乃至于被同化，进而形成了各种固化的观点，例如流动性不足银行股没机会、股市反弹时通常银行股向上弹性不足等等不一而足。市场不断经历一个自我循环的固化过程，结果就是银行估值的持续被压缩。但此轮急涨证明，大象也可以跳舞，价值可以超越短期趋势。往大里说，这轮行情在提醒我们，A股同样不存在一个持续有效的逻辑框架，既有的观点如果不能不断改进，就无法适应新的市场环境。

    短期内有效的逻辑未必长期内有效。我们一直说，A股趋势重于价值，而这一轮则是价值粉碎了趋势。

    任何定性的观点最终应具体到盈利预测上。这是投资教科书中入门级的准则，但对该准则的背离，却在这一轮行情被尴尬而无情地展示了出来。此轮有些投资者颇令我们扼腕，因为本质上他们看好银行股的巨大价值，但由于担心不良仍然会高发等种种短期风险因素，因此错过了这么巨大的行情。而这些风险因素，具体到盈利预测上大多却是无关痛痒的。

    建议机构投资者应回归蓝筹。特别是追求相对收益的基金，过去多年却持续在明显低估的银行等大盘蓝筹上保持了巨大的低配风险，此轮急涨证明了这种策略的风险性，我们预计对于基金的投资风格会带来新的提示。

    投资策略与建议：

    当前银行股已经回到1.14倍2012PB，比起最低点当然是贵了，但回到合理估值水平了吗？没有。即使我们长期看空银行股基本面，但也早以多角度证明过银行股的合理PB应在1.5倍以上。在当前价格上投资银行股，在未来一年内除了有望获得ROE/PB=18%的收益之外，还将享受估值的继续修复。

    而面对上述确定性收益，估值会更快地反映并在较短时间内修复到合理水平。短期内看1.3倍静态PB，维持民生银行(买入)、兴业银行(买入)、交通银行(买入)、浦发银行(买入)的推荐组合。

    风险提示经济下行超预期。

    观后感：

    一声叹息！除了秉承价值投资大旗、坚守银行股阵地的极少数价值派投资者以外，这次银行股的大底，又一次被QFII成功抄到。看来市场各方依旧排着队，遵循着上次进场的次序：社保----外资----保险资金----公募基金----散户。让公募基金经理独立思考，知行合一，长远投资，看来真是难为他们了。君不见，前段时间不都还在大肆嘲笑李大霄么？

    当历经09年中以来三年多的持续下跌，07年以来5年多的下跌，同时银行股的盈利在继续逆风飞扬；

    当银行股PB1倍、PE5倍时；

    当市场普遍不看好，基金低配银行股低于5%；

    当私募基金大批清盘，散户大批离场，沪市成交量在350亿左右；

    当同事朋友之间谈论股票被普遍嘲笑，证券公司大批裁员过冬时；

    投资股票已经不需要复杂的理论、公式去推演，只需要普通的常识即可。

    20天的狂飙突进，让公募基金开始反思了，念想着银行股的好来了，开始追涨了。很多大型机构投资者甚至还没反应过来，像人寿、太保之类的保险公司，大多数的公募基金，还在想着老一套的操作模式：等回调，再介入。

    也许念想的人多了，回调困难了。福建水泥为了粉饰年报，13日至18日4个工作日卖出2344万股兴业银行，这些筹码像雨水流入沙漠，顷刻间消散得无影无踪，可见承接力量之大。

    

    个人觉得，牛市已经拉开序幕，CPI和PPI探底，去库存周期也差不多结束，经济已经有触底回升迹象，明年的资金面会放松。股市的上升，有利于投资者增加财富拉动消费，解决大批待上市企业的资金短缺问题，增加市场相关方的利润。

    如果银行股是这轮牛市的龙头，那么像兴业银行，股价首先应该回归合理，2倍PB和10倍PE，都指向股价运行在25-30元的合理价位。如果牛市狂欢节来临，可能会飚到3倍以上PB、20倍PE，那时候，大家都发了。

    再次提醒自己：市场不可预测，任何企图根据技术指标买卖股票，或者妄图做波段来增加利润，最终会得到严厉的惩罚。因为，所有的技术指标都是事后诸葛亮，看着简单，实际运行中，可以钝化再钝化，修正再修正。市场，无法用一个既定的公式来复制其运行轨迹。无数前辈用血淋淋的事实告诉我们：对市场保持敬畏，承认自己对市场短期运行趋势把握能力不足，如果能赚到长期的钱，我相信，已经很了不起了。