我们无从把握市场情绪，但至少可以简单地加以利用节约一点买入成本。在我国独特的经济环境和发展阶段里，金融服务业得天独厚，责任也重大，几乎是唯一可以避免恶性竞争的行业，

　　近一个月，我们在深圳、上海、香港路演，拜访了近百位机构投资者，其中超过90%的机构看空银行，并不认同我们3 季度反弹的判断。我们认为，在持续降息、利率市场化加速推进、经济下滑超预期等一系列利空打击中，市场对银行板块的悲观情绪已经达到顶峰，目前公募基金对银行板块的主动持仓只有3%左右，H 股投资者也基本完成了从银行向保险的转换。我们认为在市场过度悲观的氛围中增持银行股，风险低，且回报可观，重申三季度“转守为攻”的核心观点，建议投资者逐步转换为估值较低的中小银行。短期催化剂包括：（1）月度经济数据进一步确认宏观经济见底回升；（2）上市银行中期业绩超市场预期。我们预计，股份制上市银行中期业绩超市场预期的可能性较大，其中，华夏、浦发上半年净利润增速有望超过35%。此外，建行利润增速则可能达到15%左右。

　　A 股首选华夏、浦发、中信和交行，长期投资者仍可持续持有派息回报率高的大银行。H 股首选重庆农商行、中信、交行和中行。

　　关注要点：

　　市场对银行股过度悲观，这集中体现在以下两个方面：

　　在我们近期的路演中，被提问最多的三个问题是：利率市场化和降息对银行盈利的影响；资产质量有多大的黑洞；明年还有多少银行需要再融资。这与二月底以来我们看空银行时路演面对的问题截然不同，当时问题集中在：贷款会不会超预期，9-10 万亿？一季报哪些银行会超预期？我们理解，在投资者普遍提出上述问题的时候，实际上心里已经有了自己的答案，也就意味着很多负面的信息已经被投资者预期，并反映到股价中。

　　基金持股仓位是反映投资者情绪的最好指标。据我们统计，截至2 季度末，基金持有的银行股占其全部股票投资市值约5.3%，为2006 年以来的最低点。如果进一步考虑指数基金的快速增长，实际银行股的主动持仓更低。如A 股前15 大基金持有的银行股占其全部股票市值的6.2%，但是其中55%都是指数基金的被动持仓，主动配置银行的仓位仅2.8%。

　　利率市场化和降息对银行盈利的影响有多大？

　　短期来看，2013 年零增长基本成为共识，盈利风险已经有效释放。我们二月初看空银行的主要理由之一就是市场对银行的净息差和盈利预期过高。目前来看，市场一致预期已经普遍下调。其中，根据我们的统计，主流券商2013 年银行盈利增速已经下调至5%左右，零增长基本成为共识。

　　中期来看，ROE 15%左右是政府需要综合考量的银行盈利水平。关于利率市场化完全实现后的影响，我们在策略报告中做了自下而上的测算，在此不再赘述。换个思路自上而下来看，现阶段银行的盈利是政府给的，而最终低于13%的ROE 是政府无法接受的结果：十二五的经济增长目标是7%→通胀3%左右，则名义GDP要达到10%左右→M2 增速将保持10-12%→贷款增速10%以上→汇金要求的银行派息率保持在30%，则政府需要保证银行的ROE 在15%左右。若政府过度打压银行盈利，则意味着银行体系的留存利润资本补充低于10%，不能依靠内生积累支持7%的“十二五”经济增长目标。

　　资产质量有多大黑洞

　　自下而上，无法证伪，等待经济企稳回升。经过2008 年的洗礼，我们深刻理解银行的资产质量怀疑永远不会随着自下而上的分析消退，只有经济预期的好转才能解除这种担忧。

　　累积拨备+一年利润=9%不良率。即使出现不良大幅上升的情况，上市银行累积的拨备和2012 年的拨备前盈利合计可以消化约9%的不良率。在流动性依然充裕的环境下，我们认为出现上述不良恶性上升的概率较低。再融资压力还有多大

　　监管进入宽松周期，再融资压力缓解。2010-2011 年银行股价下跌的根本原因是监管政策的不断收紧导致银行面临持续的再融资压力。现阶段来看，伴随银行基本面进入下行周期，监管政策也逆周期而动，逐步转向宽松：关注夹心层资本。近期有媒体报道1，银监会初步计划于年底前制定并发布《创新资本工具发行指引》。我们的测算显示，上述银行夹心资本工具的出炉将降低银行核心资本充足率要求约1%（也即上市银行融资需求减少约4，000 亿）。

　　新资本标准达标期限再度推后至2018 年。中国版巴三的达标期限一再推迟：最初版本为系统重要性银行2013年底达标，非重要性银行2016 年底达标；2012 年初的版本放松为统一2016 年底达标，经银监会批准不晚于2018 年底达标；而最终版进一步放松为“在2018 年底前达标，鼓励有条件的商业银行提前达标” 2。估值：

　　A 股银行目前交易在1.01 倍2012 年市净率和5.5 倍2012 年市盈率，H 股银行股价目前交易在0.81 倍2012 年市净率和5.3 倍2012 年市盈率。

　　风险：

　　房地产信托风险暴露；上市银行全力支持新一轮稳增长项目建设。

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