世联的美国榜样

大并购带来大成长，世联将复制CBRE 故事，打开增长之门

本刊研究员 傅硕 文

世邦魏理仕（纽约证券交易所代号：CBG）无疑是世联地产最好的学习榜样。以2012 年的营业额计算，世邦魏理仕是全球最大的房地产服务公司，它也是“财富 500 强”和“标准普尔500 强”企业。早在1998 年，世邦魏理仕占据行业四个第一，比如物业租赁、物业销售、评估和估值业、物业外包。在“财富100 强”中，有88 家公司是世邦魏理仕的客户。不仅营业额高，世邦魏理仕的销售毛利率还比主要竞争对手仲量联行平均高出12 个百分点。

学习世邦魏理仕的理由不仅仅是因其骄人的销售业绩和毛利率，还有其背后的并购式成长模式。

世邦魏理仕有100 多年的历史，前60 年的成长靠自己开店，后40 年的成长靠并购。1968 年至1980 年间是世邦魏理仕全国性垂直整合阶段，1996 年至今是其全球性垂直整合阶段。每次并购之后，世邦魏理仕都会收获发展的动力。

最近的一次并购浪潮发生在1998年至2007 年期间，其间，CBRE 完成了四次大的并购，在这十年间，CBRE的业务收入由7.6 亿美元增长到60.4 亿美元，复合增长率达到23%。特别是经过2006 年以22 亿美元收购另一家全球性的、在物业外包市场实力强大的房地产服务商 TCC 公司，其物业外包业务正式发展成为公司最大的主营业务，物业外包业务占总体营收的比例由2004年不足8% 跃升到2008 年的35%。世邦魏理仕的发展大致划分为四个阶段（详见下表）。

第一阶段是1906 年到1967 年，世邦魏理仕深耕加利福尼亚州，收入由零增长到约500 万美元。第二阶段是1968 到1980 年，世邦魏理仕开始走出加州，进行全国性垂直整合阶段，最终业务覆盖全美，业务收入由约500 万美元上升到超过3亿美元，增长近60 倍。

在第二阶段，世邦魏理仕收购了约17 家公司，业务拓展到美国七大主要州府。产品线方面，通过收购小型保险代理商，在区域市场全业务方向发展。第一次收购西雅图、南加利福尼亚州两家住宅销售公司后，公司规模几乎翻番，收入突破1 亿美元；第二次收购一家纽约商业房地产和写字楼租赁市场龙头公司，当年的收入超过3 亿美元。

第三阶段：1981 年到1995 年：私有化的15 年，沉淀的15 年。收入由3亿美元，缓慢增长到4.69 亿美元，年均复合增长率仅3%。

第四阶段：1996 年至今：全球性垂直整合阶段，走出美国，覆盖全球。世邦魏理仕连续在资产管理咨询服务、按揭贷款服务和企业物业设施管理及投资管理业务展开收购，通过三项收购，CBRE 进入资产管理和金融服务领域，拉动了其收入的又一次提升。

世邦魏理仕倾向于通过举债进行收购，对TCC 的收购即是杠杆收购的典范。由于收购以及中间业务均采用杠杆，使得世邦魏理仕的平均资产负债率高达 78%，远高于同行，比仲量联行高 24 个百分点。然而世邦魏理仕的负债大多为长期负债，同时其主营业务特别是来自物业外包业务的现金流非常稳健、充沛，使得其仍然保持了较高的财务稳健性。

世邦魏理仕喜欢并购有金融性质的企业，这些并购对象在后来不仅直接带来收入，还帮助其增强核心竞争力，拓宽了主营业务收入。

2005 年，世邦魏理仕继续将房产投资销售人员和信贷融资人员整合成为统一的金融市场服务部门，为房地产投资人士提供从房地产销售到融资贷款一揽子服务。合并后的效果明显。2008 年，该公司资产服务涉及金额达384 亿美元，其中284 亿来自房产投资销售业务，102亿美元来自按揭贷款服务。

而在房地产投资咨询服务板块，世邦魏理仕在美国市场份额占比从2007 年的16% 上升至2008 年的18%。按揭融资主要来源于已形成长期合作关系的投资银行、商业银行、信贷公司、保险公司、养老金和政府相关机构。CBRE 还涉猎再融资、物业出售和资产评估等服务。子公司CBRichard Ellis Investors 为客户与合作伙伴提供投资管理服务，主要包括投资在房地产领域的年金计划、基金、捐款和其他寻求投资回报和多元化的业务。根据咨询业务部门的咨询建议，其投资团队专注在投资策略、证券承销和预测方面。在2007 年和2008年，CBRE Investors 分别完成了117亿美元和53 亿美元的投资额，贡献的收入分别占合并报表总营业收入的5.8% 和3.1%。

随着世邦魏理仕金融心脏越来越强大，拓展边界也随之扩大。在遵循低风险投资开发的原则下，世邦魏理仕的开发业务包括多种房地产类型，包括工业园区，写字楼，商铺等；多种医疗设施（包括医院，救护中心，医疗机构办公楼等）；高等教育设施，学生宿舍；城市综合体等项目。该部门营业额在2006 年公司贡献总收入不足1%，2006 年底收购TrammellCrow公司之后，该比例上升至2007 年的2.2% 和2008 年的2.3%。2008 年底，Trammell Crow 公司开发的在建项目总额达56 亿美元，并且拥有价值25 亿美元的储备项目。

从业务模式和发展路径看，世联追随CBRE 之意若揭，虽然在收入规模以及业务结构上差距很大（详见图1、图2）。CBRE 的多元化业务布局实际上形成了一个闭环的全产业链，不同业务之间相互协同效应显著，从整体上提升了公司的竞争力。通过对比，一方面显示了世联地产有巨大的成长潜力，同时也显示世联地产在财务方面有巨大空间。世联地产自2010 年以来的历次收购全部费用不足4 亿元，且全部来自自有资金。而从其财务状况上来看，其手头现金最多时超过10 亿元，最少时也有接近7 亿元，2013 年年中其手头现金仍有8 亿元。此外，其资产负债率最高时不足35%，2013 年年中显示为22%，远远低于CBRE。

在世联地产主营业务高速增长的情况下，其现金流仍将继续改善，这使得并购扩张的潜力进一步提升。对于资产服务业务而言，国内尚未出现领军者，世联地产通过外延式的并购加速扩张，不仅能够进一步提升抗周期能力，而且能够快速有效地实施转型。无疑，并购式增长将是世联地产下一个十年发展的主题。