千亿万科掉链子

千亿万科掉链子

文/傅硕

10月24日，万科公布三季报，三季度销售额346亿，截止10 月底累计销量已达869亿。提前完成2004 年提出的“2014 年销售过千亿”销售目标确认无虞。依据年销售额指标，万科已成为全球第一大房地产公司。在2003—2010 年之间，万科年销售金额从62 亿、92 亿、140 亿、212 亿跳升到523 亿、634 亿，再到今年的千亿，万科市值从2001年初到现在增长了10倍以上，受到资本市场的追捧。

然而，万科在诸多炫目的光环下，依然掩盖不了自身的尴尬：每年都盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，通过从资本市场源源不断融资输血来维持企业的高速发展，千亿销售规模背后是购房人和普通投资者来买单，受益方则是万科和政府，在融资大门几近关闭情况下，万科试图强化并购来保证业绩增长，而并购也并非一帆风顺。

利润都跑到哪里去了

业绩佳、成长好一直是万科成功标签。然而万科的经营活动产生的现金流净额始终小于净利润，且为负值（详见表1），这就意味着万科并非通过自身盈利来获得高速发展，而是通过依靠资本市场强大的融资支持来获得飞速发展。万科三年又一期财报显示，只有2009年经营现金流为正，而这一年的投资现金流和筹资现金流为负，这也同时说明，一旦减少资本市场的输血，万科扩张的资金缺口就马上凸现，由此我们不难理解万科为什么提出在2009年提出112亿的增发计划。此前在2006年底融资42亿元，2007年融资100亿元。业界将此将之为“自行车模式”，自行车要保持正常行走，两个轮子需要同时转起来。对于万科来说，前面的轮子就是要业绩保持高速发展，后面的轮子即通过业绩保证来获得资本市场的青睐，融资输血，驱动前轮往前跑。

表1：万科三年又一期现金流量表  数据来源：Wind资讯

万科的自行车虽然越跑越快，但投资者和普通购房者却付出了不菲代价。

资料显示，万科资产飞速扩张，并没有和利润呈同比增长。表1显示，万科净利润从2007年到2010年三季报分别为53亿、46亿、64亿、38亿，而同期的总资产分别增加为1000亿、1190亿、137亿、187亿。国内房地产价格近10年来一直呈高速增长，万科在做大资产的同时，也在享受市场房价高涨的溢价，但其净利润并没有呈现市场层面的变化。万科三年又一期财报显示，万科毛利率呈下降趋势，而净利率也呈下降趋势。2009年全国房价飞涨，万科的毛利率也没有超过2008年的毛利率，而净利率却反而比2008年高。由于房地产销售是跨年结算，2009年的业绩部分由2008年结转而来，土地成本上升导致毛利率上升，房价上涨导致净利率上升。

表2：万科三年又一期利润表  数据来源：wind资讯

作为房地产行业标杆，万科一直标榜以高速周转盈利。事实上，万科的成长真是拜高周转所赐吗？中欧商学院丁远教授研究发现，从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33%，平均销售净利率为12%，而扣除房价、地价上涨因素（根据国家统计局公布的房屋销售价格指数与土地交易价格指数进行调整），同期万科的平均销售毛利率为25%，平均销售净利率为5%。也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。具体到万科产品线分布区域，万科在环渤海湾地区城市(北京、天津)的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。

丁远教授的研究结论是万科盈利靠通胀，高周转对万科盈利贡献有限。高周转即意味着项目价格低于市场平均水平才能迅速销售。虽然万科的毛利率、净利率均为市场平均水平。但记者调查发现，万科具体项目价格绝大部分在区域市场普遍起到带头羊的作用，且成为区域市场价格上涨的推手。

以北京万科蓝山项目为例。在万科三大原则“不囤地、不捂盘、不当地王”中，万科蓝山犯了“两宗罪”：囤地两年，溢价2.27倍当了地王。捂盘的标准很难界定，但万科在此后的推盘过程中，并没有随行就市调整价格，与周边项目降价促销相比，万科通过不降价来变相捂盘。

根据万科财报，万科蓝山预计总投资29.12亿元,该项目未来每平米的成本高达20636元。万科对成本的测算偏出住宅项目常规成本，估计是充分考虑到开发时间成本和融资成本，包括土地增值税等因素。按照业界常规测算，最多不会超出1.7万元/平方米（详见表3）。

也就是说，万科蓝山成本价格为1.7万元/平方米，即便是按照万科内部最保守测算，也不会超过2.1万/平方米，超出部分即为利润。按照万科蓝山7月份的售价，住宅部分以3.98万元/平方米、商业4万元/平方米计算，税后净利润率在38.53%。万科集团2009年毛利率29.39%，净利率13.15%。

今年4月上旬，中央政府对房地产市场进行宏观调控，诸多项目纷纷调整应对策略，而万科蓝山依然坚持高价策略。进入5月，紧临万科蓝山的华侨城A1-4号楼开盘，一次性付款91折、贷款93折，签约均价26928元/平米，快速消化42套，销售率63.64%。反观万科蓝山，6月份仅销售4套，其中6月2日至13日期间出现零签约，14日至16日端午节期间签约3套。虽然销售量大减，但万科依然没有调低销售价格，且在付款方式上没有优惠，仍然坚持开盘时的一次性付款98折，贷款99折。

记者调查发现，对利润的追求，万科并非只是在个别项目上，而具有普遍性。万科降价通常选择新开盘的项目，且多是政策敏感时点。而万科个别楼盘每次降价引发市场轰动，则有炒作之嫌。

如果说万科坚持高价销售属于市场行为，那么更改规划变则显示其对利润追求的贪婪。记者调查发现，万科北京在售项目公园5号、万科蓝山、万科长阳半岛均涉嫌规划方案变更。

以北京万科长阳半岛为例。今年5月12日，房山信息网发布《关于房山区长阳镇起步区 1 号地项目规划调整公示》，万科长阳在地上总建筑规模不变的前提下，将 03 地块建筑控制高度由 45 米调整为 60 米，容积率由 2.0 调整为 2.49 ；将 04 地块建筑控制高度由 60 米调整为 80 米，容积率由 2.2 调整为 2.41 ；将 10 地块容积率由 2.2 调整为 2.18 ，将 11 地块容积率 2.2 调整为 1.81 。

一位业内人士告诉记者，虽然总建筑规模不变，但该地块03、04、10地块容积率调高，意味要多出销售面积；而将11地块容积率调低，是将做高端产品，则出于做高端产品需要，高端产品销售单价高，同样可以多出利润。

据记者了解，2009 年 9 月，在经过长达 164 轮的激烈竞价后，万科以 22 亿元的高价最终胜出，成为当时的房山地王。根据测算，该地块的溢价率高达 263% ，楼面地价约合 6450 元 / 平方米，如果再加上税费、建安成本、精装修费用以及宣传费，该地块的综合成本就高达每平米 1 万以上。当时该地块附近的楼盘价格才 8000 元左右。该地块竞拍成功后，房山掀起了新一轮的房价狂涨潮。

记者调查发现，上述公示期为2010年5月12日，公示期为30天，即6月12日公示结束。而万科长阳半岛在此后1个月内即开始销售。根据常识，即便是规划顺利通过，相关设计规划图纸变更、重新报批也不可能在2个月内完成。一位房地产业内人士认为，万科长阳项目这么短的时间内操作完成调规划，很可能在拿地之初就考虑好了调规划，所以在规划之初就准备了两套设计方案，否则不可能在这么短的时间内完成如此庞大工作量。也就是说，先准备好了规划调整，再去当地王。

万科敢于当地王，敢于卖高价，似乎背后有人借胆。通过万科的财务分析，其利益输送路径清晰明了。

虽然万科单体项目利润核算与合并报表的利润指算差别巨大，让人匪夷所思。但即便是通过合并报表，同样可以发现其内在逻辑，知道其利润流向去往何处。

通过测算万科成本支出比例，设置共同百分比成本表，即利润表中的数据除以营业总成本，即可以知道成本分解后所占营业总成本比重，也就是万科的开销去处。如表4所示，万科营业成本占据营业总成本的绝大部分，营业成本包括地价和建安费用等直接费用，其中地价又占了营业成本的绝大部分。即万科在享受房价飞涨好处的同时，同时将收益的绝大部分输送到土地出让方——政府。资本市场融资带来规模效应的最大受益者也同样是土地所者政府和生产者万科，而投资者和购房者为其买单。

表4：万科三年又一期营业成本百分比  数据来源：wind资讯

并购支撑业绩

此前有业内人士认为，万科发展靠融资。记者通过调研发现，此说法并不确切，万科的发展模式也并非完全是自行车模式，三轮车模式更为确切。三轮车前面有一个轮子，即是万科的业绩增长，后面的两个轮子分别为融资和并购，部分融资为并购提供资金，部分融资也支持万科在土地一级市场拿地。并购获得的土地价格显然要远远低于从一级市场拿地。资料显示，今年前10 个月，万科新增土地储备中有50%以上是通过同业合作取得。而在2009年掺股和控股共计53家，其中控股29家，控股占比55%；2008年掺股和控股共计63家，控股57家，控股占比90%；2007年控股52家，控股48家，控股占比92%。从2006年到2009年，万科共计掺股和控股共计168家公司，其中控股占比82%。对公司收购，万科董秘谭华公开表示，“公司不预设资金额度。”但并购也和市场变化有关，更取决于并购方的资金实力。2008年，房地产市场下行，万科展开并购腾挪术，控股企业占到90%。然而在2009年市场行情上行，并购企业下降到了29家，控股占比下降为55%。

以并购为主，辅以参股，保证了万科的业绩增长。国信证券分析师方焱预测，2010 年万科75％的销售额将来自合作项目，全年权益销售额大约在800 亿元左右。

万科的三轮车模式环环相扣，三个轮子即融资、并购、业绩增长不能有闪失。如果有一个轮子坏掉，虽然不会像自行车马上倒掉，但会重心失衡，成为一辆蹩脚的三轮车。然而这种情况却正在发生。去年年底，万科提出不超过112万的增发计划没有获批，而信托、基金等融资成本过高，万科的融资这个轮子运转越来越因难。

融资可以对于万科来说，重要性不言而喻。2001年初，万科市值约为88亿元，目前已增长了10倍以上。是什么推高了万科的市值？中欧商学院丁远教授认为，万科做大并不仅靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。市值由公司的净资产和市净率(代表资本市场估值水平)组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。丁远教授通过剖解万科的净资产可以发现，从2001年初到2007年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141亿元，加上可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77%；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24%。因此，万科的快速成长与股本扩张密切相关，加上2007年证券市场的火爆带来的估值水平的提高，进一步推动了万科市值的上升，铸造了万科2 000亿元市值的神话。

最新的三季报显示，万科的现金余额高达315亿元。有媒体据此认为万科不差钱，是个超级钱庄。面对资本市场的业绩压力，315亿的货币资金能够撬动千亿销售业绩？如果融资大门关闭，万科如何修补这个面临巨大资金压力的轮子。

事实上，在房地产宏观调控大背景下，融资之门几近关闭。资本这个轮子转不起来，并购无从谈起，业绩也就无法保证。特别值得关注的是，万科的这辆三轮子在今年已经越过千亿门槛，负重正在考验三轮车的载重极限，万科能承受千亿之重吗？还有，无论是资本市场的估值，还有并购行为，一个显然易见的前提是，房价持续高速上涨？如果房价涨幅落慢，停滞不前甚至回落，万科这辆三轮车又将何去何从？