长安8号资金黑洞

3月前后，北京正在经历倒春寒。1条神秘短信此时在京城房地产圈传播：长安8号开盘一月零成交。该项目位于西大望路与建国路交叉路口东南角，在华贸中心对面，地理位置优越。如果这条消息属实，将犹如最后一根稻草，在资本市场引起连所反应，涉及6家上市公司首开股份、奥园地产、易居中国、招商银行、工商银行、兴业银行，由此将再次引发资本市场对长安8号的资金黑洞关注。

首开“埋雷”

金融危机前搭上上市末班车的奥园地产进京拿地，将目标盯上了擎峰（文中耀辉国际城、擎峰、长安8号皆指同一项目）。

某证券分析人士认为奥园地产“像是拿到钱的财主到处炫耀，全然没有意识到自己是上市公司。”“2008年上半年，几乎是表现最为糟糕的房地产上市公司之一。” 作为参与奥园上市的主要投行之一瑞信2008年亦调低了奥园的评级，将其评级从“好于大势”、增持调整为“与大势同步”。

2009年7月7日，奥园地产发布公告称，公司全资附属公司出资3.7亿元人民币的等值港币，收购世纪协润投资有限公司41.33%的已发行股本，并同意向世纪协润授出一笔人民币4.6亿元等值港元的固定两年期贷款，按年利率7厘计息 ，该贷款将主要用作拨付世纪协润就耀辉置业62%股权转让应付首开股份的转让款。

鉴于奥园地产的以往市场表现，中信证券一位分析师仍然认为这是奥园地产一笔战略性投资，并非要收购擎峰，并推测其在将来很难掌握擎峰项目的开发权。这位分析师表示，北京房地产市场水太深，而长安8号位置太优越，多家机构和背景雄厚的企业都知难而退，身为民营上市企业的奥园地产撬不动这个开工近5年而停工的项目。

资料显示，长安8号的位置可谓得天独厚，加上CBD东扩规划，将来处在新CBD核心地段。在传出首开转让股份的同时，据一位参与谈判收购企业的知情人透露，仅从财务的角度考虑，一是长安8号商业体量过大，长期持有需占用大量现金流；二是因为拿地成本太低，长安8号的增值税太高，导致利润率太低。资料显示，长安8号总建筑面积247646.3平方米，住宅建筑面积122758平方米，占总面积的49.57%。非住宅面积约124885平方米为商业和公建，为持有物业，不对外销售。该知情人士算了一笔账，如果以长安8号对外报价8万/平方米计算，住宅销售总金额约为98亿人民币。投资总额50亿中住宅部分成本约20亿。据此，土地增值税约为17.5亿，住宅部分毛利润最多43%，住宅税后纯利润约42亿，而商业部分成本约为20亿，即意味着商业沉淀资金20亿。这个账算完，很多开发商知难而退。

北京业界对长安8号盈利能力不为看好，然而奥园地产（03883.HK）接下来的动作出乎市场预期。

2009年7月12日奥园地产发布公告，奥园地产与摩根士丹利及荷兰银行订立配售协议，预期认购所得款项在扣除与配售及认购有关的佣金及估计支销后约达600,000,000港元，将用于进行世纪协润收购及拨作奥园地产的一般营运资金。

奥园地产在配售融资之后，随即继续资本布局，最重要的事情就是要先控股世纪协润。

2009年7月30日， 奥园公告称，将进一步收购世纪协润投资有限公司本金额为2.96亿元、票面息率为11%的有担保可换股票据，现已支付6000万元预付款，收购所需资金将以内部资源拨付。

如果奥园于2010年9月行使换股权，届时将拥有世纪协润52.69％股权，实现绝对控股。受此消息刺激，当日开盘奥园股价一度大涨7.39％。

另外，奥园还同时披露，为世纪协润提供两笔分别为人民币1.1亿元和1.3亿元的等值港元的两年期贷款，年利率7%，分别由世纪协润用作向项目公司缴付注册资本及泓达投资有限公司偿还美林资本公司向其提供的贷款；奥园还将向世纪协润提供总额不超过3.2亿元的贷款，用作耀辉置业的项目资金。

正略钧策房地产行业研究总监张朝峰认为，奥园地产发行有担保可换股票据说明，奥园地产入股世纪协润并非战略投资，而是意在控股，主导擎峰操盘。

但公告同时称，可换股票据由2010年9月27日起至2010年9月30日止的行使期间任何时间内可全部（而非部分）转换为待售股份。可换股票据的换股权获行使后，泓达投资将待售股份转让予奥园地产。投票权可换股票据于世纪协润的任何会议上并不赋予投票权。

张朝峰同时表示，这就意味着奥园地产控股擎峰至少在要2010年9月27日之后。此前擎峰的真正控股方仍然是首开。同时，世纪协润要想拿到擎峰控股权，除了股权款，还要支付给首开股东借款12.9亿。

然而却出现了戏剧性一幕。

2009年11月5日，首开发布公告称，截至2009年11月3日，耀辉公司尚欠首开股东贷款本息12.92亿元。双方同意由首开股份负责安排通过兴业银行向耀辉公司发放委托贷款12.92亿元用以置换耀辉公司尚欠首开股份公司的股东贷款。该笔委托贷款，由中国奥园地产集团股份有限公司与北京王府世纪发展有限公司提供连带责任担保并签署《担保保证合同》。

该公告同时约定，首开与香港世纪协润投资有限公司、北京王府世纪发展有限公司签署《股权质押合同》，约定在首开将持有的耀辉公司62%股权过户给世纪协润公司后，世纪协润与王府世纪分别将其持有的耀辉公司股权及其派生的收益作为质押的标的物，质押给公司，用以担保耀辉公司按时偿还首开向其发放的委托贷款。在股权质押期间，如果世纪协润公司对耀辉公司增资，增资后耀辉公司的所有股东仍应将持有的耀辉公司全部股权质押给本公司。股权质押期限自办理完质押登记之日起，至耀辉公司还清本公司委托贷款本息止。世纪协润与王府世纪应在2009年11月30日之前完成股权质押批准和登记手续。

该公告特别强调，若耀辉公司不能按期还款，首开股份可以选择解除股权转让合同、公开处置质押的耀辉公司股权或追究中国奥园地产集团股份有限公司、北京王府世纪发展有限公司的连带担保责任。首开证券事务代表钟宁接受记者采访时表示，根据双方约定，在首开大股东欠款没有还清之前，首开对长安8号进行财务监管。

记者注意到，公告中提到的耀辉公司派生的收益作为质押标的物即为现在的长安8号，而长安8号早在2008年抵押给到招商银行北京王府井支行。这就意味着长安8号先后抵押给到招商银行和兴业银行。

全国房地产经理人联盟姜炜分析认为，长安8号抵押给招商银行属于开发贷，长安8号的销售按揭银行自然属于招商银行，即意味着优先偿还招商银行开发贷款。开发贷数额一般以项目总投资的60%为标准，长安8号的总投资为50亿人民币，开发贷款的数额应为30亿。也就是说，长安8号销售的30亿将优先被招商银行拿走。兴业银行提供的委托贷款则是根据该项目的风险，进行二次评估后得出的结论，需要在招商银行回笼资金30亿后方可收回。但是兴业银行的风险无疑加大。

首开安排兴业银行提供委托贷、急于脱身的市场表现让业界人士大跌眼镜，一则是首开非常看北京市场，2009年多次参与拿地而斩获了了。为何舍近求远，放着自己手中的项目不做而四处求地？而且主动帮世纪协润提供过桥贷？提供过桥贷一是说明身为国企上市公司背景的首开融资渠道通畅，二是说明擎峰本身的豪宅物业价值被市场看好。如此，首开为何不亲自主导开发而选择股权售卖？同为北京市国资背景上市公司首创则高调宣称开发高端物业，而首开官方声称的公司将以中端物业住宅开发为主，但凭借该理由甩卖擎峰明显牵强。

那么首开安排兴业银行提供委托贷的真正意图又是什么？房地产知名评论员王浩认为，不排除首开埋雷的可能，即首开后来改变主意，希望自己主导开发擎峰。如果奥园地产融资成功，顺利返还首开股东借款，首开再次操盘擎峰的意图将会落空，于是，首开主动示好，表示愿意安排兴业银行，首开此举正中苦于资金之累的王府和奥园下怀，双方一拍即合。

王浩进一步分析认为，如果兴业银行提供委托贷不成功，则可以顺里成章将长安8号收入囊中；而兴业银行提供委托贷能否成功，由于兴业银行为首开安排，成与不成尽在首开的把控当中。另外，长安8号的贷款优先偿还招商银行，首开不可能不知道，也不可能安排兴业银行去冒委托贷风险。

根据上海证交所相关信息披露规定，此笔款项如果真实发生，应该3日内公示。至记者发稿2010年3月15日，2个多月过去，仍未见首开相关公告，知名评论人王浩推测，兴业银行委托贷可能告吹，该计划如果破产直接意味着2010年3月31日后，首开重新掌控长安8号的控制权。

长安8号的3次资金断链

长安8号的前身，是耀辉国际城。

耀辉置业分别于2004年8月31日及2007年2月1日，与北京市国土资源局签订《北京国有土地使用权出让合同》及补充协议取得该项目用地。使用期自2004年8月31日起，将开发成住宅、商业及酒店综合大楼，总建筑面积约为24.76万平方米。值得关注的是，该项目是在“8·31大限”（2004年3月，国土资源部要求在2004年8月31日之前，各省区市不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性国有土地使用权，所有经营性的土地一律都要公开竞价出让，以前盛行的以协议出让经营性土地的做法被正式叫停。）当天成功出让。

“耀辉国际城”项目计划总投资约为21.28亿元（经测算，该项目每平米成本为8592元人民币，其中楼面价以每平米的30%折算，约为2577元/平方米），而耀辉置业仅是一家注册资金只有5000万、净资产为2999万元的小型房企。此前该公司曾开发北京高端项目王府世纪。占有耀辉置业80%股份的控股股东北京王府世纪发展有限公司(以下简称王府世纪)的一个现实问题就是解决开发资金来源。资料显示，耀辉置业实际控制人王志才，澳大利亚籍，现年47岁，系扮演《还珠格格》中睛格格的扮演者王艳的老公。

据阳光100集团市场部总监王智中介绍，当时天鸿宝业正面临2001年上市以来最大的一个发展瓶颈—土地储备稀缺。 一个缺钱，一个缺地，二者一拍即合。2004年9月，天鸿宝业披露，该公司将斥资3100万元收购耀辉置业62％的股权，成为耀辉置业控股股东。之后，王府世纪持有耀辉置业的股份最终上升到38%。

然而此次天鸿宝业和耀辉置业结缘后再次面临资金的考验。

天鸿宝业2004年年报显示，天鸿宝业出资该项目5.857亿元，用于拆迁准备。全国职业经理人联盟副秘书长姜炜估算，以当时开发成成本计算，土地拆迁之后的建设资金高达16亿。通常情况下，在具备开工条件后，建筑商都会垫资开发，和开发商约定，根据工程进度支付施工程，一般情况下是建筑商垫资施工至项目封顶，或具备预售条件，银行提供房屋按揭。开发前期，开发商可以用土地抵押，换取银行的开发贷来维持开发现金流。

事实上，虽然建设资金高企，天鸿宝业还是如期启动开工。彼时，天鸿宝业现金流日趋恶化，天鸿宝业年报显示，2007年短期借款33.9亿，长期借款40.2亿。中和资产评估有限公司的评估报告显示，截至2007年10月31日，耀辉置业总资产账面价值为123,820.06万元，调整后账面值为123,820.06万元，总负债账面价值为121,107.26万元，调整后账面值为121,107.26万元，该项目的负债率已高达97%。在项目开发前期，负债高企也是情理之中，只要天鸿宝业的融资渠道通畅，坚持到项目取得销售许可证，项目正常销售，凭借该项目的优越位置，卖个理想价钱并非难事。

然而，耀辉国际城的命运却在随后发生了变化。

2007年，天鸿宝业获得了首开集团近160亿的资产注入，并在2008年4月更名为首开股份，该项目也自然归到首开股份麾下。2008年4月，首开股份发出一份公告，称公司以4.587个亿的作价将其持有的耀辉置业全部股份转让给香港世纪协润投资有限公司(以下简称香港世纪协润)。该股权转让协议签署之后不久，耀辉国际城以全新案名擎峰亮相北京CBD，该项目定位高端，推广语称，只为正在影响影响世界的人。

对于转让耀辉置业，首开在2009年年报中给出的官方解释是，战略性转让土地，专注中档住宅开发。

但是资本市场对此说法质疑不断。有媒体报道，首开股东认为首开转让擎峰亏大了。股东发难是基于市场判断，2009年3月份以后，北京豪宅一路看涨。首创置业同为国企背景的上市公司，旗下CBD豪宅禧瑞都受到市场热捧，开盘当天，合同成交金额4亿。

为了确保擎峰顺利转让，就在召开股东大会的前一天，即2009年4月16日，首开股份发布澄清公告称，对之前媒体极为关注的“豪宅停工”始末进行了解释，香港世纪协润需要向首开股份支付4.587亿元的价款，并承担耀辉置业以前年度面向首开股东借款11.41亿元的还款责任。首开股份至今尚未收到股权转让款，如果不能实现转让，首开考虑继续开发。

据某证券媒体报道，2009年04月17日的股东大会上，首开股份高管与股东就此问题的交流持续了1个小时。

回购擎峰，首开当时开出的价钱约在15.997亿，而王志才的巨额回购资金从何而来？经证实，香港世纪协润只是一个壳公司，实际控制人为王府世纪老板王志才，专门为回购擎峰设立。资料显示，王志才的背后是美国著名投资银行美林集团支持，彼时，美林集团已注资世纪协润1.16亿。

然而，还没等到美林集团资金到位，美国金融危机爆发，很快便传出美林集团被美国银行收购的消息，注资自然也就搁浅。

首开此后与王府达成协议。2009年5月，首开与世纪协润就股权转让事宜签订协议，主要内容包括：世纪协润应于2009年7月31日之前向首开支付全部股权转让款4.587亿元；首开对耀辉的全部股东借款本息由耀辉在2009年12月31日之前向公司偿还；如果不能偿还，公司有权解除股权转让合同。

王志才在牵手天鸿宝业、首开、美林之后，开始寻找第四个合作对象。而对于众多房企来说，基于开发利润考虑，加上约16个亿还款，还需要陆续注入不菲开发资金以求擎峰复工的确是个难题。

于是，出现了上文中提到的一幕，王志才第四次牵手合作开发伙伴奥园地产。

开盘1个月零成交之谜

2010年3月8日，长安8号高调开盘。长安8号开盘，房地产独立评论员王浩认为，意味着奥园地产、首开股份、王府世纪三方达成一致协议，尽管这份协议外界不得而知，但可以推测出，三方妥协之后保证长安8号进行正常销售，即可以到北京市房地产交易管理网预售登记备案。此前，即2010年2月6日为开盘日期。在1月25日的《中国房地产报》第八版，长安8号整版广告称“公元二零一零年二月六日全球公开”。2月6日当天，长安8号低调对外宣布2月6日为公开样板间展示，但同时通过某主流媒体发布小道消息，宣称当天认购合同金额1.8个亿。

但1个月之后，即2010年3月6日，北京市房地产交易管理网信息显示，该阶段长安8号的成交纪录为零，即没有售出一套。3月15日，长安8号策划经理王京告诉记者，长安8号目前仍处于内部认购阶段，还没有正式开盘，目前只接受客户认购。北京某知名房地产代理公司负责人认为，有两种可能，一种是开发商对媒体报导数字为假；二是长安8号目前虽然具备销售条件，在王府、奥园、首开没有达成一致条件的前提下，该项目无法正常销售备案。而3月8号的开盘，则被业界有可能三方达成一致意见，但从最新情况看，三方意见并没有达成一致。

而根据奥园地产和首开股份公告，截至3月15日，仍然未见两家公司相关公告，而到规定清还首开欠款12.9亿还有15天时间，这就意味着长安8号股权可能再度生变。首开证券钟宁接受记者采访时表示，相关事宜将在首开股份2009年年报公示。据了解，首开2009年报将在一周后公布。

无疑，长安8号的销售牵一发而动全身，如果顺利预售，则可以解奥园和王府资金之渴，根据三方约定，可以顺利实现股权过户。根据长安8号的公寓标准户型260平米——470平米取其中间值350平方米计算，以偏低于市值均价5万元/平方米、首付40%计算，每套首付款约为700万，销售100套，可达到7个亿（根据相关政策，项目结构封顶银行方办理贷款办理，故在长安8号没有封顶之前的款项目收入以首付款计算）。

这位代理行老总给出了一个事实佐证。2010年1月25日，长安8号的投资商中国奥园与王府世纪，在香港中环置地广场银行家会所召开了一个盛大的亮相酒会。奥园董事局主席郭梓文宣布，该楼盘2月3日开始内部认购，2月6日正式开盘销售。在2月15日之前完成6个亿回款，在3月25日前完成15亿回款。该老总推测，15个亿回款应该是支付首开股东借款。

随后奥园地产发布澄清公告称，郭梓文先生于采访中作出的声明乃基于其个人对本公司的预期。该则报导中所提及的销售数据人民币28.8亿元及人民币51.84亿元乃分别指于2009年签订的预售合约以及于2010年预期签订的预售合约，而并非该则报导中已确认的销售。

奥园地产的澄清公告反而证明了长安8号销售压力之大。易居中国北京房地产研究所副所长牟增彬接受记者采访时表示，北京豪宅市场不可能出现2009年井喷情形，2、3月份因为召开两会，属于政策调整期，高端市场观望比较严重，豪宅成交不理想，但是2010年上半年会比较平稳，当然不排除价跌量跌的可能。因此，长安8号对销售代理的选择标准可谓苛刻。最终易居中国胜出。据业内人士透露，易居中国采用包销制合作方式，即根据长安8号的工程进度和其它附加条件，按月根据双方约定拨款。常规的代理费用通常在总合同成交额的2%左右，业内人士估计，易居中国的代理费用至少不会低于5%。一套总房款1600万房款的销售佣金至少在80万左右。长安8号的销售成本不可谓不高。但是其代价是过高的代理费用，最终将会摊蒲长安8号的利润。

长安8号象一头吞钱的黑洞。据公开资料统计，2009年7月6日，奥园地产为世纪协润41.33%，支付人民币3.7亿；同日授出4.6亿短期贷款；2009年7月30日，分别支付1.1亿、1.3亿人民币和一笔2.9亿有担保可换投票据；2009年7月10日，定向增发市值约7.092亿港币；2009年12月16日，提供6.7亿港币担保。奥园地产付出约13.66亿真金白银，资本输出13.792亿人民币，累计27.452亿人民币。奥园地产2009年报预告，其2009年全年销售额28.8亿人民币，其2009年年中报显示，货币资金约为15.74亿。国金证券一位分析师认为，奥园地产为了长安8号掏尽了家底，但目前仍然无法控股长安8号。该人士推测，长安8号的操盘工作仍由首开、王府和奥园三家协商拟定。

奥园地产在自有货币资有限的情况下，2次重复质押收购世纪协润股份。2009年12月16日，奥园地产发布公告，借款工商银行6.7亿港币，奥园国际将其拥有之世纪协润股份抵押予担保代理人。也就是说，奥园地产把其在世纪协润股份约定抵押给首开之后再次抵押给工商银行。属于重复抵押。还有一种可能，首开安排兴业银行过桥贷计划告吹，奥园地产和王府再启融资之路，试图偿还首开12.9亿股东全部借款。

此外，提醒投资人注意，奥园曾多次在公告中明确表示，长安8号项目用地并不附带任何质押或按揭。实际上，早在2008年，当时的控股方首开股份已将长安8号抵押给到招商银行北京王府井支行。

由此，资本市场期待4个问题：奥园地产还能掏多少钱？长安8号在2010年6月封底之前还需要多少钱？代理公司易居中国2010年能够销售回款多少钱？3月31日前，长安8号销售回款多少钱？

难道，长安8号真的是一个填不满的资金黑洞吗？