贵州茅台：增长工具充足 发展行稳致远

  2003.3.2   中金公司

　
　　我们认为茅台实现行稳致远并非只能依靠飞天放量&提价，公司增长工具丰富，长期稳健发展确定性强，目前仍存在很大认知差。
　　理由
　　复盘过去20 年：从标品飞天到非标品茅台，增长动力引擎进行了切换

我们复盘了过去20 年公司增长引擎，2002-2012 年公司主要依靠飞天销量增长以及出厂价提升贡献业绩，实现量价齐升；2013-2017 年行业调整期，公司推进渠道改革，包括计划外招商、建设直营店，并推出非标类茅台酒，此阶段茅台以量增为主，并实现了间接提价；2019 年至今，公司主要通过非标化（注：产品）、扁平化（注：不断加大自营比例，回收渠道高额的利润）实现结构性增长，间接提价为主要贡献。产品上，对飞天进行控量，并加大对生肖、精品等产品投放；渠道上，增加自营店、上线“i茅台”App，并发展商超、电商、团购等渠道。

【注：在普飞长期不提价的情况下，茅台2022年业绩仍获19%的增长，其中产量的提升有限，对利润的贡献不算大。茅台利润高增有两大隐形提价利器：（1）标品飞天茅台提高出厂价影响很大，不提价有会影响利润。公司很聪明，于是控制飞天的产量（这就是飞天供不应求的原因之一），加大生产利润更高的非标产品。（2）回收渠道丰厚的利润。茅台飞天出厂价969元/瓶，经销商买3100元左右/瓶，一瓶净利润2000元左右，远高于茅台公司（这样，造成国有资产、国家税收的大量流失，这就是投资者广泛诟病的原因，这是另一个话题，暂且不表）。数年前，茅台公司就宣布，不再增加新的经销商，不再增加经销商的供应量，茅台新增的产量全部用于“自营”，说白了，就是自己下场卖酒。由于经销商的供应量已经固化，但茅台酒的产量是不断增加的，所以茅台酒“自营”的比例会越来越高。上述两种隐形提价的方式，使得茅台的业绩增长得到保证。】
　　产品再定位，飞天承载品牌形象

茅台酒根据勾调工艺的不同，可分为4 个档次：经典款（飞天、生肖、二十四节气酒等）、精品款、珍品款和尊品款。目前产品体系基本梳理清晰。我们预计2022 年非标类茅台收入占比已超过飞天，成为公司收入的主要组成部分。由于非标类茅台出厂价更高，对公司利润贡献更大。飞天茅台作为公司的第一大单品，其出厂价低于茅台酒平均吨价，在不考虑提价的前提下，飞天放量对公司业绩贡献不大。我们认为，目前飞天的“价格锚定”作用大于其“放量贡献业绩”的作用，换言之飞天已成为公司价格体系的“定海神针”，彰显公司品牌影响力，同时其价盘的稳定也支撑了其他产品（非标茅台酒和系列酒）放量。
　　公司业绩工具丰富，精品茅台逐步具备放量基础

茅台酒销量短期受产能约束，放量空间有限，“十四五”茅台酒技改建设项目将新增实际产能1.98 万吨，打开公司长期发展空间。我们预计茅台未来将核心通过产品的非标化和渠道的直销化，实现吨价提升。其中，直销包括自营店和“i茅台”，仍有增量空间。精品茅台经过多年培育，消费者认可度很高，且在增量的过程中与飞天价差不断缩小，消费场景与飞天重叠度较高，可替代性强，已具备放量基础，考虑到精品出厂价远高于飞天，公司吨价提升问题得到有效解决。因此，我们认为公司业绩工具丰富，无需兑现飞天提价期权也可实现茅台集团2025 年世界五百强目标（预计集团公司收入2000 亿元左右），长期稳健发展确定性强。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测和目标价2486 元不变，对应2023/24 年43x/36x PE，现价对应2023/24 年32x/27x P/E，目标价有35%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　宏观经济恢复慢于预期，疫情反复影响需求。