历史数据说话，依靠估值买卖，才是“苦命人”的主要根源

雪球 老榕树  2021.1.23

最近关于白酒、还包括很多抱团股，说的最多的，就是估值贵；而关于三大傻（银行、保险、地产），说的最多的，就是估值便宜。其实，在长期基本面上面的争论并不大，未来谁更具备长期优势，毋庸置疑。

大消费、大科技、大医疗，对比银行、地产、保险，明显前三个更要具备长期的业绩优势。

记得还在2008年，听刘建位在央视讲学习巴菲特，其中印象最深刻就是长期持股，一听到巴菲特持有可口可乐、华盛顿邮报、运通N年赚了N倍，我就兴奋不已，当时也没有这么长的持股经历，想象不到其中的难处。当自己开启长期持股经历后，也开始思考这个问题：卖出股票的依据到底是什么？

如果是依靠估值，很难想象，巴菲特在华盛顿邮报、可乐、运通等股票的几十年持股中，难道就没有高估过？不可能！当然我也不知道巴菲特的高估标准是多少，但肯定有高估的时候，巴菲特能够取得超额收益，一直被大家奉为神明，很关键的一条，就是好企业“死了都不卖”、“希望持股到永远”。如果有因为估值贵卖掉，他肯定拿不到现在。因为牛市中，贵还有更贵，高点永远只有一个，谁知道了？所以，高估值肯定不是卖出的逻辑。 

我们再说A股。现在长期价值投资的代表作——茅台，造就了一大批股神、资本市场风云人物，林园、但斌、冯柳、包括董宝珍，包括雪球一众大V，他们的成功，都是多年持股“打死都不卖的”（卖掉的现在都是被吐槽的）。

我不知道他们的卖出标准，但至少“估值贵”不是（除非他们认为150倍才算贵）。

下面的图就很能说明问题：茅台在2007年静态pe一度达到了140倍，很高了。但站在今天看，这个点位的股价，就是底部的底部。而这些年开始行业复苏，白酒的股价也在不断创历史新高，累计涨幅巨大，但是按照去年的最高静态pe60.94，相比2007年的PE140倍，依然低了一倍还多。 

所以，问题来了，如果以估值为标准，30倍、50倍、70倍、100倍、130倍……是不是任何一次以估值为标准卖出，都可能与茅台再也无缘？历史告诉我们，肯定的。

但是，如果在限制三公消费时期，卖掉茅台，而且后期白酒没能做到从政务消费切换到商务、中产消费，那个时候卖出，或许是正确的，但历史不能假设。

下图是茅台的前复权年K线：

下图是茅台历年的最高静态pe：

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如果估值不是卖出的逻辑，那是不是买入的逻辑？

我们看银行。银行是最典型的常年估值较低板块，还记得在2012-2015年期间，就是银粉爆增的年份，也是银行股最火的年份，最火的四家银行：民生银行、兴业银行、浦发银行、招商银行，注意这个排序有先后，当年这个顺序就是银行股的投资顺序。我们用兴业银行为例子研究这个问题，因为这段时间，兴业银行应该算是反弹较为强势的。 

可以说兴业从2013年之后，pb就在1以下了，就很便宜了，而且在2017年，因为金融业去杠杆，同业业务打击较大，最低估值也是一路走低。如果有幸在2018年，以0.73倍pb买入，那么在2018年，还将收获更低的pb。从股价上看，这几年除了估值更加便宜外，最低点买入，相比茅台要差很远。如果看民生和浦发，则要难看很多。

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我不知道董宝珍当年（注：700元左右？）卖掉茅台后，买入的是什么银行，如果是兴业，那么对比茅台，以2017年最高最低点计算，茅台40倍不到，兴业pb0.73多，很明显，兴业便宜，但是因为业绩因素，茅台持续上涨，兴业持续低估，如果愿意支付这个时间成本去等待业绩反转，那是可以等来春天的，但问题是时间成本是多少？业绩是否一定能够有反转？多大的反转？如果仅仅是依靠估值去判断买卖，不考虑基本面因素，或者是搞错了主次，过去多年的历史其实已经告诉了答案。 

只要业绩上升，基本面持续向好，正确的做法是把股票交给市场去定价。业绩下滑，基本面持续不明朗，我个人宁可等待，也不要轻易入场所谓的“估值便宜”行业。如果未来业绩真的反转，可能有收获；如果不反转，可就是彻彻底底的价值陷阱。而且就算反转，这个反转的时间成本、反转的程度，都是不好说的，不敢保证就比持有高估值股票的累计收益大。老董上次裸奔赌茅台，就是赌对了茅台能够反转，如果不反转，那也是彻彻底底的价值陷阱，白脱衣裤了。 

在我看来，业绩、业绩、业绩才是买入、持有、卖出的最关键因素，而估值则不是。

贵州茅台(600519)历史市盈率（TTM，12个月的滚动市盈率）

当前市盈率百分位 

近3年：100%

近5年：100%

近10年：100%

所有时间：96.5%

市盈率统计

当前市盈率：73.29

历史平均：30.23

历史最高：101.79（2007-10-15）

历史最低：8.83（2014-01-15）

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