但斌：700元的茅台股票为什么并不贵

2018年05月30日    新浪证券综合

　　价格的高与低并不是衡量股票好与坏的主要因素。企业的内生增长与利润，才是投资获利的源泉。强劲的美股，核心就是业绩，始终关注企业长期竞争力！

　　在《时间的玫瑰》全新升级版中，但斌建议在选股上，那些拥有长期稳定的经营历史，高度的竞争壁垒，甚至是垄断性企业处于最优选项，尤其是理性、诚信的管理层，以股东利益为重，财务稳健，负债不高，而资产收益率高，自有现金流充裕的企业，这些企业往往更具价值投资的属性，并以在业内傲人的茅台投资为例，详细阐述了价值投资的意义。

《时间的玫瑰》（全新升级版）

　　茅台的长期价值

　　美国股市的第一牛股是菲利普·莫里斯。2017 年菲利普·莫里斯继续创出了历史新高。这个企业创立于1847 年，成立时间已经长达170 年，上市也有近百年了，上市以来不断创历史新高。

　　我们都知道罗杰斯先生，1976 年底，与现在中国人均收入差不多的时候，34 岁的罗杰斯以10.7 万美元从罗马教会手中买下了纽约中央公园旁边建于1899—1901 年的百年老宅。当时适逢美国经济大萧条，教会还给了他低息贷款，允许罗杰斯在32 年内分期支付这笔房款。2006 年罗杰斯以1600 万美元卖掉了房子，忽略通货膨胀因素，罗杰斯当年的这笔投资增值近150倍。但如果1976年罗杰斯先生不买这个房子，用10.7 万美元买入菲利普·莫里斯的股票，回报则高达230倍，价值2465 万美元。所以，好股票的回报好过最好的房子。当然，房子容易坚持，股票不易坚持，市场一波动投资者有可能卖出股票。不过，如果你有眼光，在1957 年就用10.7 万美元买入菲利普·莫里斯的股票，50 年的复合回报率约9.26 亿美元。

　　茅台与生产香烟、啤酒、食品的菲利普·莫里斯相比，产品的企业特征要更好。这表现在好几个方面：

一、很少有产品能像茅台这样长期以一定比例涨价

茅台1951 年出厂价1.28 元/ 瓶，现在969 元/ 瓶，出厂价GAGR（年均复合增长率）11%。

二、很少有企业像茅台的库存，不仅不贬值，还会增值

茅台2016 年年报显示，公司库存中有23.6 万吨基酒和1.6 万吨成品酒，这部分库存假设全部成熟进行出售，能给公司带来超过4500 亿的收入，占其9000 亿市值近一半比例。而这近5000 亿的库存每年还在自然以超过10% 的速度增值。

三、很少有企业像茅台一样，拥有行业的定价权

企业的定价权，即企业提价之后不会因为竞争而损失客户，反映了企业的综合竞争实力。茅台不仅可以自由决定自身的市场定价，不去考虑竞争对手，甚至整个白酒行业的定价标准都随茅台酒的价格定位来排定座次，可谓一荣俱荣、一损俱损。

四、很少有企业像茅台这样，拥有天然的壁垒和不可复制性

茅台的工艺之所以不可复制，其中重要的一点在于其堆积发酵过程中的空气微生物发酵，茅台镇的空气是带不走的，因此自古至今有“离开茅台镇，酿不出茅台酒”的说法。

　　除此以外，白酒经久不衰的特质，能够保证茅台长期的提价增长。茅台1951 年出厂价1.28 元/ 瓶的酒现在大概值几百万，这是老酒，比出厂价涨得更多。改变民族的文化非常难，需要100 年到1000 年。只要中国的白酒文化不变，茅台大概率会存在200 年，甚至1000 年以上。哪怕其产品价格以2% 的速度增长，100 -200 次方都会是一个天文数字。做投资都喜欢用DCF（现金流折现模型）来计算企业价值，一个企业存在20 年与200 年，计算结果是非常不同的。茅台如果GAGR 每年提高2%，按200 年计算，以2017 年的利润为基数，270×（1+2%）200，大概200 年后是1.41 万亿元利润。

　　白酒行业的经久不衰与茅台的提价能力和稀缺性，让茅台酒本身具备了非常好的金融属性。2017 年有个新闻，有个阿姨1973年在银行存了1200 元钱，2017 年到银行取走时是2684 元钱。1973 年那个时候我6 岁，吃一根冰棍是几分钱，而一瓶茅台的零售价是4.07 元。当年拥有1200 块钱算是富人了，如果买茅台酒的话，大概可以买290 瓶。我特意问过卖茅台老酒的朋友，1973 年的茅台酒一瓶现在大概卖四五十万，290 瓶茅台老酒的价值就超过了1 亿。如果当年买的是茅台酒，现在还是富人，可惜如今取出的2684 元只够到高档餐厅吃顿饭。可以说茅台酒的金融属性甚至超过了绝大多数的理财产品，这一切的原因，除了茅台本身的特质，还有人民生活水平的不断提高，中国人财富的不断增长。

　　茅台的价值估算

　　从短期来看，2018 年茅台每股收益大概是29 元，以目前价格来算市盈率大概是25 倍；若按2019 年每股收益36 块钱计算，市盈率大约为20倍。以茅台成长空间及稳定性来论，参考全球食品饮料龙头的估值（25 —35 倍市盈率），茅台的短期估值尚处于合理的位置。

　　稍微看远一点，茅台若能在8-10 年达到8万吨的极限产能，同时出厂价提高一倍到1650 元的话，加上系列酒和财务利息，估算净利润可以提升6 倍。按2017 年大约270 亿元的净利润来看，未来8-10 年能达到1620 亿元的净利润。对应现在市值9200 亿元，市盈率不到6 倍。所以说茅台就是给大家送钱的活菩萨。

　　我们也可以用现金流折现进行估值，假设以2020 年6 万吨的基酒产量来推算2025 年的茅台酒销量，同时茅台酒价每年以10%的速度上涨，系列酒到2025 年收入超过460 亿，金融收益率从目前的4% 上涨到6.3%，净利率回升至50%，则2025 年公司的净利润近1470 亿。若采用8% 的折现率进行估算，将未来8 年的企业自由现金流和2025 年的终值（4% 的永续增长率）进行折现，现值高达每股2000元。若假设50% 的分红，以700元/股的价格买入，拿到2025 年的隐含回报率高达21.7%，仍然相当可观。