五粮液经营困境成因及转折

2016-06-25 《中国证券市场周刊》  董宝珍    

“本文将发表于本周六6月25日《中国证券市场周刊》”

下表是过去20年来茅台和五粮液主营收入和净利润的对比:

2002-2015年茅台五粮液利润数据对比
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这张表格中最显著的特点是在2000年之前，五粮液收入和利润增长速度非常之快，2000年时五粮液的收入水平是茅台的3倍。而到了2000年之后，五粮液的收入和利润水平相对停滞，茅台则持续稳定地增长，最终在2010年，茅台的收入与利润水平大幅的超越了五粮液。上表数据的一般特征是：在2000年之前，五粮液明显地快于茅台的成长；而2000年之后，五粮液的增长速度大幅低于茅台。

下表是2006年和2015年五粮液与洋河的主营收入、净利润对比数据：

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上表反映五粮液在2006-2015期间主营收入和净利润被洋河一步步逼近，在被茅台抢去行业龙头地位后，行业老二的地位也岌岌可危。

下表是2003年和2015年中国主要名酒的主营收入数据：

2003年中国主要名酒的主营收入
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2015年中国主要名酒的主营收入
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2003年五粮液一家的主营收入比茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒的总和还要大，当时五粮液鹤立鸡群无人能敌！到了2015年五粮液的主营收入已经无法与茅台抗衡，在全行业的占比已经无关轻重了！

以上一系列数据共同揭示了一个事实：

过去25年的前10年，五粮液异军突起，成为中国白酒行业绝对领先的龙头老大；而在后15年，五粮液的行业地位如同断线的风筝持续下滑，以至于行业老二的地位都处于不稳定中。

为什么会出现这种情况？导致五粮液先强势崛起之后又持续下降的原因是什么？

一般的分析认为，这与五粮液的产品结构散乱，品牌过多，市场掌控能力和市场运作能力不强有关系。这些分析从表面看有一定道理，但没有触及深层次本质，本质原因是五粮液过去25年，始终坚持生产扩张为基础的放量成长模式导致的。五粮液大规模生产驱动的成长战略，是由王国春所开创的。这一战略能够成功的前提是社会经济以及产业需求处于短缺经济和供不应求的状态。只有在短缺经济下，生产扩张为基础的放量成长模式，才能推动企业成长。否则，会适得其反！

上世纪90年代初，五粮液大规模的扩张产能，扩产战略与白酒产业乃至中国社会整体处于短缺经济时代相吻合，当时的短缺经济主要矛盾是生产无法满足消费者的需求（同一时期中国出现彩电供不应求，需要凭票购买是短缺经济的集中表现）。因此，企业经营的主要矛盾是扩大生产，只要企业能够在保证质量的基础上扩张产量，就会占领市场，增收和利润就能增加，也会提升行业地位。五粮液正是抓住了短缺经济的时机，在最恰当的时刻进行大规模扩产，由此导致五粮液从90年代开始飞速发展，成为中国白酒市场的龙头。

到了2000年之后，五粮液的相对停滞其深层的原因是中国社会逐渐地从短缺经济向过剩经济转变，短缺逐步被满足，而且随着产能的持续放大，以供不应求为特征的短缺经济逐渐转化成供大与求的过剩经济。在这样的经济背景下，企业大规模放量的经营模式和经营战略就无法再继续推动企业成长，此时总需求已被满足，简单的同质化放量已经无法获得消费者的认同，无法再推动企业的成长，必需用品牌化、个性化以及更优质化的产品，创造差异化来满足消费者个性化的需求，差异化的需求，品牌化的需求，否则就会被市场所忽略，甚至被市场所淘汰。这是产业经济学的最一般原理，任何一个消费品产业都受这个原理的约束。

五粮液20多年如一日地执行大规模生产战略，即便经济环境已经从短缺经济变为过剩经济，仍旧继续延用大规模生产战略。由于在社会环境发生不可逆的深刻变化后，五粮液没有作战略调整，因此导致经营增长乏力大幅落后竞争对手！这是五粮液过去25年先兴起后衰落的根本原因。

五粮液没有对经济环境、经济背景发生的深刻的变化进行关注，没有未雨绸缪，没有与时俱进地主动适应环境从短缺经济向过剩经济转化的这个潮流，由此导致放量战略与客观产业环境中已经不在支持放量的经济背景形成尖锐地冲突，，从而不可避免地丧失了高增长，甚至出现了停滞。

坚持放量驱动的增长模式与环境变化不一致是基础矛盾，在这一矛盾上又产生了两个具体问题：

一、五粮液缺少高管人才，船大难调头。大企业的成败对环境的依赖特别高，大企业要有遥望产业5-10年趋势和方向的能力，否则企业必定遭遇困境。通过五粮液在产业已经发生从短缺到过剩的逆转之后，仍旧没有构建与过剩经济时代品牌化、差异化、个性化相适应的战略，可以得出五粮液缺乏战略判断，缺乏对产业未来的研究的判断，这一切又说明五粮液缺乏人才。

为什么五粮液缺少人才？追问这个问题又进一步地引出了另一个问题，五粮液过分行政化。自王国春之后五粮液的高级管理人才，主要来自地方政府，这些由地方政府委派的高管，一般情况下更熟悉行政和政府事物，相对在市场领域，在企业经营领域是缺乏经验和积累的。事实上自王国春退休之后的管理层，基本上没有提出新的发展思路，完全沿袭王国春建立的经营模式。王国春的模式不是一个永恒的一劳永逸的模式，需要与环境的变化不断调整，新的管理层没有体现出前瞻性，没有进行模式创新。表面上是缺乏人才，缺乏人才的原因是体制和人才的选拔机制有问题。体制导致五粮液以配合地方经济发展为主，以适应地方政府的需求为主，对经济规律和市场趋势的研究不够。

五粮液已度过最困难阶段，进入可持续复苏

下表是五粮液2012年 到2016年一季度实际销售的统计数据（单位：亿元）
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从表中看到，2012年到2014年五粮液的实际销售衰退了近20%，14、15年的实际销售实现了止跌获得了微幅增长，而到了2016年一季度五粮液的主营收入增长了30%，2016年一季度末预收款项余额为68.26亿元，较期初19.94亿元大幅增长242.36%。从而2016年一季度五粮液的实际销售增幅近157%。

数据需要我们思考一个问题：五粮液是否彻底摆脱了这轮调整，迎来了新的成长？

由于2016年一季度的数据增长只是一个季度的经营情况，因此我们还不能只从这一组数据就断定五粮液已经摆脱调整和衰退迎来了新的增长。

下表是2012年到2016年一季度五粮液和茅台的毛利率数据。
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五粮液的毛利率在 2013年收入大衰退背景下突然升高，2014年维持高位，到了2016年一季度在主营收入大幅增长30%的情况下，毛利率又反常地重新回到了2012年的较低水平。本轮调整中，五粮液是所有白酒上市公司中唯一毛利率不跌反增的公司，即使是茅台那样的强势企业在这一轮调整过程中毛利率也发生了小幅下跌。恰恰是毛利率的异常变化说明五粮液确实已经结束了调整，迎来了复苏。

五粮液的产品结构是横跨高、中、低端的全产业链结构，虽然一半以上的营业收入来自于高端五粮液，但中低端仍旧有足够的收入占比。全产业链产品结构是五粮液毛利率异常变化的原因。2013年五粮液主营收入大幅减少，同时毛利率大增，根据基本逻辑可推断在产品结构上—— 一定是中低端的衰退幅度要高于高端衰退幅度。毛利率在收入衰退中上升，唯一的可能是中低端的衰退幅度大于高端，使得高端收入占比提升。到了2016年一季度毛利率的下跌，主营收入的上涨，说明产品结构中，中低端的增长超过了高端，由此造成收入增长，毛利率下降。2016年一季度的收入增长，毛利率下降说明五粮液的中低端已经开始复苏，而且复苏的力度高于高端。假如五粮液和茅台一样只是一个纯高端酒生产企业，没有中低端产品，五粮液的复苏一定是紧随茅台，2014年下半年就会走向复苏。事实上五粮液是全产业链的公司，它的中低端产品体量也不小，五粮液的彻底复苏必须是高端、低端同步复苏，整体的营业收入才能增长。按照白酒产业的高端对中低端挤压式竞争原理，行业复苏先是高端,其次是中端，最后是低端。当低端也已经复苏后，高中端一定早已复苏。现在五粮液2016年一季度的主营收入增长，毛利率下跌，说明它的低端已经复苏。由此可以得出这样的一个结论：五粮液高、中、低三个产业链都已经复苏。从而在三个产品带同步复苏的推动下，自然就出现了2016年一季度收入增长高达30%，而且实际销售增幅超过100%。

现在,五粮液2016年一季度的高增长和毛利率由高到低，证明了复苏中三箭齐发，这样以收入增长、实际销售增长、产品结构同步增长做出判断，五粮液彻底结束调整，走向了新的增长。

五粮液品质、品牌优势支持经营复苏

经过分析，我们确认五粮液出现强劲复苏后，遇到一个问题，五粮液的放量扩张模式与产业潮流和和过剩性经济环境存在着尖锐矛盾。在这个根本矛盾没有解决之前，为什么五粮液能够出现了明显复苏？为什么五粮液没有进行深层模式变革就迎来了复苏？答案在于：五粮液拥有大量的优质产能。中国白酒产能过剩，他的真正含义是酒精勾兑白酒的过剩，用传统工艺加粮食酿造出来的传统白酒（专业术语叫固态法白酒），只占全部白酒产能的三分之一左右，不仅没有过剩，而且优质粮食白酒供给不足。白酒总产能中超过一半的产能是用食用酒精加水勾兑（专业术语叫液态法白酒），液态法白酒的酒质不高，生产工艺本质是化工生产，完全没有传统工艺。下表是2006年到2014年中国食用酒精的产量，可以看到过去十几年白酒产量大幅增长的过程，其实也是食用酒精大幅增长的过程。

2006-2014年中国食用酒精（折96度商品量）产量及增长率统计表  来源：国家统计局
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注：食用酒精是利用薯类、谷物类、糖类作为原料经过蒸煮、糖化、发酵等处理而得的供酿酒和医疗使用的含水酒精。

过去几十年，五粮液大约投资了几百亿，用于传统工艺的粮食白酒的产能建设，由此导致五粮液在产能和酒质两个方面领先于同行。

下表是茅台、五粮液、泸州老窖、洋河四家酒厂生产工人的变化表：
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下表是茅台、五粮液、泸州老窖、洋河四家酒厂产销量数据（单位：吨）：
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茅台因为酱香酒工艺复杂，所以人力消耗规律性的高于浓香酒。五粮液、洋河、泸州老窖同为浓香白酒，年产量差不多。但五粮液的生产工人数量大幅高于洋河、泸州老窖，这绝不能理解为五粮液的劳动生产率低，而是五粮液保留了更多的传统生产工艺。在白酒生产历史上，曾经出现过用机械设备取代人力的实验，后来研究发现，机械化带来了效率提升同时也使酒质下降，为了酒质一些企业放弃了机械化，回归到纯人力传统工艺生产方式。一般情况下，生产工人多的企业传统工艺保留较多，酒质相对比较好。当一个酒厂的酒质有优势的时候，再加上历史形成的品牌影响力，酒质加品牌大体上经营就有了保障。虽然五粮液在市场运做，在品牌内含的塑造上存在问题，但是在最重要的酒质和品牌上有基础优势。

下表是今生缘招股说明书上的数据：
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今世缘招股说明书披露每年需要外购大量的原酒，到了2013年由于行业调整，销售出现萎缩，于是在2013年就停止了外购原酒。五粮液是中国最主要的优质原酒供应企业，随着很多酒类企业在2015年摆脱危机，对原酒需求增加。原酒在这一轮调整中受打击最大，很多原酒生产企业退出了市场，原酒向以五粮液为代表的大企业集中，下游企业和贴牌商的采购自然向五粮液集中。

五粮液重生产，轻市场，在市场环节有不足，但是在生产环节优势明显，产品性价比高。生产和品质优势，加上五粮液的品牌优势，决定了五粮液一定能够复苏，哪怕其基本的经营模式没有进行改革，也能够随着行业的整体复苏而进入复苏。

五粮液迎来了戴维斯双击

目前，五粮液基础经营模式与产业环境的不协调，产品链过长，品牌过多，市场渠道过散，以及政策失误都充分爆发和体现。岂今为止，五粮液已经没有未暴发的问题，而且客观上五粮液再也暴发不出更多的问题了。它所有的问题都充分暴露出来。

目前，五粮液完成了管理层激励，虽然激励力度不大，但是这是解决五粮液体制问题，治理结构激励的良好的开端。白酒是一个简单产业，解决问题的方案比较成熟，产品数量瘦身，搞大单品，尽量减少品牌数量，在有限的品牌上加大品牌价值塑造。对渠道直接管控，这些变革难度不大。种种迹象表现五粮液具备了解决自身问题的条件，从长期来看，五粮液持续近二十年行业地位的衰退，有可能被抑制住。随着五粮液主动的和被动的调整改革，五粮液会迎来或快或慢的回升。2016年一季度五粮液出现了30%以上的收入、利润增长，一季度末结余67亿的预收款。再次基础上，2016年五粮液保持20-30%的净利润增长是非常大概率的事件。与此同时，由于行业调整过程中五粮液暴露了一系列问题，从而打击了资本市场的信心，目前市盈率估值水平也只有12-13倍。从产业和公司的经营特征来看，五粮液估值水平不应该低于中国所有白酒公司的平均估值水平，也不应该低于所有消费食品企业的平均估值水平。

目前，五粮液大幅低于这两个估值标准，因此，五粮液将迎来估值修复。伴随着业绩的增长、市盈率水平的提升，五粮液将迎来戴维斯双击。