看完下面有关中恒集团的深度调研报告，对比一下一些证券公司的研究员的闭门造车的一些调研报告，看看差距有多大？呵

 

此文作者孙存照，是广州一私募投资总监，大凡他们买的股票，都要去上市公司调研，凡大小股东大会都去（已经参加中恒股东会无数次），很有心得。

 

他的博文如下(是2012年5月写的）：

 

特别提示：本博调研仅仅属于个人投资调研经历的总结，不构成任何劝诱买入或卖出之意，之前调研得出的结论有对的部分，也有不对的部分，现在的研究也必然有对或不对的地方，凡是路过的，敬请各位高人用自己的智慧去理解。同时，短期股价涨跌不一定和基本面相关的，可能你去看空他，他偏涨，你去看多他，他就死跌。而我只谈基本面，且是仅仅是我自己观察的基本面。

 

          中恒集团实战调研研究  

引言：中恒集团由神到鬼的快速转变成就了一批私募也毁掉了一批私募，既包括阳光私募产品，也不乏专户理财高手。杀伤面广，力度大。有圈内人士言，高峰时私募可能总计持有中恒集团1亿股以上，最高市值在20多亿，据我所知，高位全身而退者，实属寥寥。但凡集体短路之现象，非主客观原因完美碰撞不足以形成。 

该公司本人跟踪良久，有切肤之感。这个公司，你看产品，你就有充满初恋般的兴奋和欲望； 你看高管，你会有此生冲出围城再也不回头的绝望。      【赟注：用一句话概括就是：一帮三流人才，经营着一个二流的企业和一个一流的产品。虽然由业绩引爆黑天鹅，但造成股价惨烈下跌的根源并非公司业绩本身，主要怪投资者自己/乱投资、投机，巴菲特买的股票会出现这些情况吗？】

 

经验教训： 

1、公司基本面调研中，人的因素对大如天；企业领导人的道德操守和境界需首要观察；不要被当期业绩的优异表现迷住了双眼，90%的公司都必然遇到短期成长的陷阱；——感觉人不好，否定它！不要有其他幻想。 

2、企业领导人的成长背景构成现在及未来企业文化形成的路径依赖；观察点在于能否突破这个依赖？勿要对人的改变抱有想象的乐观，乐观必须用事实去支撑； 

3、公司的销售力是最难调研的，也是必须去深入理解的，方能对公司未来的成长稳健性以及增速有更准确的判断； 

4、公司发展的软实力调研要从注重细节入手。细节是魔鬼，消化一切信息。

     一、       中恒集团为何08—11年有20倍涨幅？

二、       中恒集团的销售力：成也模式，败也模式

三、       从细节看企业文化，从文化看人才团队

四、       民营企业多元化的冲动与男人一样根深蒂固 

 

一、         中恒集团为何08—11年有20倍涨幅？ 

业绩预期上：公司从08年的净利润不足5千万到11年的3.7亿，增长约8倍，而当时研究普遍的预期11年业绩是8亿左右，增长接近20倍。 

支撑2011年8亿利润的逻辑来自公司将全部的主业医药销售交给销售能力很强的步长集团做总经销，合同约定当年销售的血栓通为2.5亿只，较2010年翻番，而中恒集团85%以上的利润来自血栓通这一医药产品。 

大牌机构投资者和如此多的私募公司买入和聚焦此公司，形成效应。先是华夏大盘重仓介入，后10年的公募冠军华商基金重仓介入以及广发基金多个产品均重仓此公司。 

公司和银广夏之类有极大的不同是，他有极强的重磅产品优势。主导产品血栓通具心脑血管的庞大市场、独家原研厂家、享受发改委单独定价、进入基本药物目录，从08年到11年，每年持续翻番式增长。在10年和步长签订的总包合同，又承诺了11年继续翻番增长，而12年起30%的增长。 

而经销商调研中，凡是调研过的，几乎都无一例外肯定这个产品的竞争优势，并认为还有很大的增长空间。 

但优势的产品、营销合同的预期以及公司大规划下的美丽预期下，正隐藏着巨大的风险。

 

二、         中恒集团的销售力：成也模式，败也模式 

中恒集团的医药产品采取代理商模式，这个是当前80%的医药企业采取的销售模式。中国医药企业采取代理商制主要有几个原因导致： 

1、医药产品实行每个省招投标制度，招投标必然有权力寻租，依赖当地经销商的人脉关系对很多药企都是至关重要的。 

2、医院的回款速度慢，压货期长。通过代理商制度可以减少占款期。等于医院压代理商的资金。 

3、药企要建立面向全国的销售网络不是1年2年之功，而组建有战斗力的销售网络更是非常不易的。举凡在处方药领域销售网络强的，都是极强的销售文化基因和强大的执行力。代理商模式导致药企的营销能力依赖代理商，药企就更建立不起自己的销售队伍，无法掌控终端； 

4、中国典型、普遍的回扣生态环境，导致一方面自建队伍的管理成本很高，另一方面药企更愿意将回扣贿赂风险转嫁给经销商； 

5、代理商制能短期快速上量，从而提升药企的短期经营业绩。

 

      中恒集团能从一个亏损的企业，用几年的时间快速翻番成长，有几个核心因素： 

1、血栓通粉针是中药粉针注射剂，经过中药注射剂质量整顿风暴后，粉针剂的安全性大大提高，而血栓通粉针经过中恒的运作，将招标价格逐年提高。

2、招标价格和出厂价的价差空间，在质量可靠的前提下，某种意义上对一个产品能否超越竞争对手是至关重要的。处方药是医生主导，而医生是利益主导，利益的源头来自出厂价和招标价的价差空间，价差空间大的产品才有经销商力推，才能刺激临床销售代表的积极性； 

3、血栓通本身属于心脑血管产品，而这些年，老龄化的加剧，心脑血管的市场份额成长巨大，无论是丹参类、银杏类还是三七类心脑血管产品都增长迅速，尤其是三七类，血栓通属于三七类； 

4、中恒建立了面向全国的省级代理制度，因每个代理商一定有自己的一块地盘，在这一销售模式的助推下，销售基数从低开始放量，自然连续高速增长。 

中恒集团高速增长背后的销售模式陷阱： 

1、销售的急剧放量，让公司的注意力都放到了生产上以解决产能瓶颈，从而忽略了这一借助代理商模式在销售基数放大以后的可持续发展问题。公司的销售力急剧下降，各个省级经理异化成了连接公司和代理商之间的跑腿角色，而不是负责销售区域的管理和深度支持。公司远离了医院这一终端环节，不接地气。 

2、10年由于公司董事长知道自己的销售能力差，而又想爆发式发展，采取了总包给步长集团的销售规划，从而导致了后来中途解约的重大问题。这个具体细节不再赘述。但充分证明了，公司在重大决策时，董事长表现出独裁专断，对经营业绩急功近利，违背企业运营基本规律，背后则是董事长对企业在营销这一重大环节上缺乏深度的理解和认识导致错误决策。 

3、当前药企销售模式最普遍的有3种，一种是代理商制，属大包制，这个占据主流，中恒集团属于此类；一种是自建销售队伍，该模式在优势产品，优势厂商里是发展方向；恒瑞医药、上海凯宝等属于此类；第三种是小包制；扬子江属于此类。 

5、代理商制虽短期能带来产品的快速放量，但

a）因为销售终端都掌握在代理商手中，药企无法掌控终端，长期对代理商形成依赖，尾大不掉；

b）代理商本身的实力总是有限，而一般的省级代理都缺乏远大理想，在自己资源和人力达不到的地方，不愿意去花成本下力气去开发市场，但又占据区域独家权利；

c）国内大部分代理商本身自有的销售队伍其实比较少，更多的也是拿到代理权，然后层层批发或分包给下一级的临床销售代表等，这多了一个层级的加价导致最终临床代表拿到的价格和医院招标价之间的价差缩小，直接导致临床代表运作费用降低，影响销售；

 

d）代理商一般不愿意代理非优势品种和新产品，因为新产品的市场接受度有限、进入医保需要时间等等，代理商推动困难，赚钱辛苦，如此，凡是走代理模式的药企，自己又没有销售队伍，这样，企业的新产品运作就遇到极大困难，导致药企的可持续发展受到瓶颈。中恒集团就是如此，众多普药批号却无一个产品能放量，仅仅依赖血栓通。这恰是代理商制给中恒带来的积极放量，也导致公司未来发展陷入不稳定的不确定状态中，直接影响估值水平。 

总结：在中恒集团和步长解除营销代理合同后，中恒集团的血栓通销售立即受到极大的影响，虽然因为交接必然导致销售摩擦，但核心还是中恒集团长期以来，自己公司的销售力薄弱，既缺乏高端营销人才对渠道的掌控力意识，也缺乏执行力的骨干人才。在心脑血管市场继续向好，不如血栓通有优势的同类品都快速增长的时候，血栓通开始放慢增长步伐，而这个放缓大大出乎了市场意料，并导致业绩快报预期陡变，致使股价大幅度下跌。

 

     调研心得：一个企业的产品情况容易调研，这可以从过去销售的增速、未来的预期、下游的评价、消费者的认可度以及竞争对手的评价等等去综合调研。但一个公司的销售力是现在投资者调研容易忽略的也是最难调研的。但凡优秀的销售团队必然有一个真正的领军人才在主管公司的销售，此人的风格极大影响整个公司的销售文化。因此，观察主管销售的高管能力和操守极为重要，同时观察董事长总经理对销售负责人的支持和信任度也很重要，不然，干不了多久，又换人了。 

a）首先必须批判地思维对公司及行业的销售模式进行思辨的理解；这些软实力不像是产品，是投资者无法直接触摸和感受的，而大部分投资者不可能都亲自做过这个行业的实业经营；

b）调研时，有些企业是董事长和董秘等更多接受投资者调研，而主管销售的高管往往不参与；

 

c）公司的销售力决定于公司的销售文化，而销售文化是难以调研的，需要了解更多细节去推演； 

比如中恒集团，公司之前不少省级经理是负责几个代理商，他们往往就是跑到代理商那里吃顿饭，聊一下就走了，甚至不是为了工作，而是应付公司的管理，需要2张来回公司的火车票。 

销售模式对中恒集团估值的定性影响： 

1、代理商制在迅速放大初期，会放大公司的增长，市场一般会给予高估值；在进入平稳期后，销售极容易遇到无法突破的瓶颈，这个高估值实际上有估值陷阱； 

2、代理商制因为销售力量和终端掌握在代理商手中，药企无法自己掌控，实际上公司未来的销售增速是处在更不确定的状态中。如果自己建立的销售队伍，可以根据公司每年新增多少销售人员、覆盖多少医院，公司下达的年度目标等等去研判。而代理商制下，学术推广、品牌塑造不力，往往是等看到销售业绩增速不行的时候，药企才认识到问题，不能提前做出战略战术部署调整；对一个未来不确定性更大的企业，估值自然要更加谨慎，而不是按之前高速增长的惯性思维去判断； 

2、代理模式下，产品品牌属于厂家，代理商基于自身成本控制和利益考虑，大都不愿意做学术推广，中国当前生态环境下，代理商更多的是依赖价差空间，回扣手段进行销售。这样，代理商不愿意去推动没有表现出极强优势的新品种，导致药企即使某个产品的销售渠道庞大，也是孤立的渠道力量，不能对新产品进行快速导入和推动。从而药企的后续研发、新品推出构成极大的瓶颈。这影响了公司的可持续发展的根本力量，必然带来公司估值水平的降低。中恒多年来完全依赖血栓通就是个典型的案例。 

三、从细节看企业文化，从文化看人才团队 

调研企业，观察企业高管的能力，本质上一是关注企业高管的能力，二是这些人主导公司的企业文化。什么样的企业文化，会产生什么样战斗力企业。 

从调研者角度看，可行的是通过细节进行观察和研判. 

细节观察一：高管薪水 

中恒集团的高管，董事长是创始人，年薪167万；常务副总是90万，排名第三的赵学伟84.5万，其余副总董秘是80万。【赟注：太高，因为他们是一帮三流人才，二流企业，如果是一流人才，世界500强则可】

 

这里面有几点非常值得思考： 

a）那位赵总，董事长的儿子，薪水排第三位，但此人在公司的贡献和位置极为不匹配，公司医药是主业，既不是负责公司研发，也不负责销售生产。副总级别里最为年轻，最近2年其负责健康食品业务，但该业务发展毫无亮点，甚至非常糟糕的。这可以得出以下推断：

 

1、董事长把上市公司当成了私人家族企业；

2、举凡优秀的企业家培养儿子，都不会是拔苗助长的做法；

3、这种无功而受高禄的事情造成了公司存在特权人物，老板有特权思维，必然导致其他高管和员工迎合老板；

 

4、这种企业文化不可能把股东利益放在第一位； 

b）公司地处广西梧州，当地消费水平并不高，但公司高管薪水和众多医药企业相比都明显偏高。比如，公司的销售规模和利润远不及康美药业、恒瑞医药等同为民营的上市公司，但高管薪水却高于他们。薪酬激励制度的合理是一个公司企业文化和管理的重要组成部分。要让能者多劳，能者多得才行。 

细节观察二：高管背景 

中恒集团的几位副总、董秘，从履历看，要么是董事长在广州创业时的旧部带到梧州，要么是收购中恒集团时的老人。这些人的综合能力和素质可能适应之前公司规模小的阶段，在公司市值达到百亿以上后，他们中的大部分显然无法适应公司的更大发展。这些凡是多去公司调研几次的，都可以有深刻的感受。 

而且从中恒集团被证监局要求整改的几大方面看，公司的董秘未能勤勉尽责，财务老总听从董事长安排，做了很多违规事项。 

公司如此大发展的几年里，居然没看到一个从外界引入的高端职业经理人人才进入公司。公司董事长每次都说人才太缺了，但却看不到实际行动。这至少从概率上讲，董事长一是对公司市值，规模变大以后，需要能力相适应的高端人才理解不够，意识薄弱；二是对高端人才引进缺乏慧眼或隆贤敬士之心。 

公司的销售和研发都出现瓶颈，最根本的原因是公司缺乏与之相适应的人才团队。 

细节观察三：董事长创业背景 

中恒集团董事长服装设计专业毕业，在广州开始从事服装行业，做国外企业牛仔裤代工，后收购广西中恒集团，控制了这一上市公司平台。入主中恒后，公司主业变成房地产和医药。从过去和现在的经历看，董事长本人精于生产，而弱于销售，公司也缺乏高端的营销人才。即使医药收入获得快速发展，也是采取代理商制推动的。 

在当今各行业已经进入深度营销和掌控终端为王的销售大背景下，不能在营销领域具备竞争力，是无法获得持久优势的。 

董事长擅长政治资源的借势，中恒集团成为各级领导到广西梧州考察的首选企业。但也一政商优势也决定了董事长在企业本身的营运层面能力受限。上帝是公平的，举凡在政府资源上长袖善舞者，往往造成自我道德约束、企业经营的本身能力方面的不足。 

凡事总以为自己政治资源强大，就有意无意陷入违规运营的思维陷阱里。中恒集团被证监局整改即是例证。

 

 四、民营企业多元化的冲动与男人一样根深蒂固 

但凡有点小成绩的民营企业家，都似乎不折腾一下多元化，不吃亏之后是不会放弃这个欲望的。因此，对所研究的上市公司进行多元化思辨是极其重要的。 

中恒集团的业务有三块，一是主营的医药产业；二是地产；三是健康食品业务。全球包括中国，凡优秀成功医药企业，中恒唯有中恒却还兼搞地产业务。从多年来中恒集团的财报看，公司的现金流极为紧张，财务成本高。本来高达80%以上毛利的医药业务，却被地产业务给拖累的财务状况欠佳。 

董事长热衷于集团、规模，总认为地方政府资源给的低价土地，不搞房地产觉得有便宜为何不赚。 

医药企业，圈新产品，圈首席科学家，圈最优秀的科研研究机构比圈土地要更有价值。而医药产品研发周期长，投入大，当一个医药企业去搞地产时，看起来近些年搞地产都赚了，但地产虹吸了公司庞大现金流，影响了医药主业的良性发展。 

   调研心得： 

1、任何一个伟大的企业，无不是持续剥离非主业，聚焦核心竞争力的主业。剥离的非主业有亏损的业务，也有大量赚钱的业务同样做了剥离； 

2、当一个上市公司有过度不相关多元化时，要格外谨慎对公司的发展做评估，降低公司的估值预期。世界上多元化成功的企业都极为稀少，中国具备将多元化业务都运作好的企业家更是凤毛麟角。对一个小概率成功的事件要报以大概率的警惕；

 

    不可否认，从今年来看，中恒集团的销售是有了新的改善，我希望我们的民族中药企业都能最后壮大！！！

 

补充一点：在研新品对公司估值的影响

中恒集团之前之所以那么乐观，是建立在步长合作的基础上，当时公私募大都认为血栓通的销售空间至少应是4亿只以上，更乐观的看到6到8亿只，和当时1.1亿只比，自然有极大的空间。

 

所以，我们看中恒集团没有一个处在临床的在研品种，去水卫矛醇和科博肽也属于之前的品种，在做进一步开发。换句话说，如果不考虑并购，中恒集团未来3到5年可能都要依赖血栓通，你没有临床，怎么可能几年内出来新品？而试图通过并购来立即获得重磅品种，在当下的医药界几乎是难上青天。因为好药都在抢，好药本身就极少。不太好的药，即使收购过来，中恒本身的销售渠道不属于自己掌控，推广成问题。

 

这就涉及如何对公司估值的问题。

1、如果你认为血栓通经过中恒的努力，销售改善，同样还有数倍的空间，那就可以乐观；

2、如果血栓通在到达2亿只以后的增速是行业增速，甚至因为基数抬高低速增长，那是另外一种估值预期；

 

当然，中国的股市牛逼就牛逼在，市场的资金都是看短期增速，比如今年50%或更高，那就觉得30倍也可以啊，他们不考虑明年后年突然是10%或20%的增速，估值预期不是按照可持续的角度，反正都觉得，2年后，鬼知道还有木有这个股了。从资金博弈心理博弈的角度，倒也没错，反正你觉得你比别人更聪明就行。

 

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