韩友维 证券律师

引言

近年来，随着我国资本市场的快速发展，上市公司在信息披露方面存在的问题也越来越多，其中虚假陈述案件最为多发，一旦被揭露，投资者往往损失惨重。如何通过司法手段保护资者的合法权益，成为当前资本市场健康发展的重要课题。我国目前的法律体系中，针对虚假陈述民事赔偿的规定仅在《证券法》第63条、69条中有原则概括性的规定。关于系统性风险的立法更是少之又少，2003年最高人民法院出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》引入了“系统性风险”概念，由于不具有操作性，不但没有规范系统性风险的法律适用，更是给案件的审判带来了众多困惑。本文（韩友维律师）详细分析了系统性风险的概念、特征，结合近年来虚假陈述赔偿案件诉讼、审判经验，对系统性风险法律适用的进行剖析和思考，针对存在的问题，提出了立法建议，具有一定的立法参考价值。

一、系统性风险的概念

对于我国证券市场来说，系统性风险本来就是外部泊来品，系统性风险的概念也是来自国外证券市场理论，其中影响最大并被普遍认可的是马科维茨的资产组合理论和夏普等的资本资产定价模型，其对风险进行了科学的定义和度量，并开创性地把风险分解为系统性风险和非系统性风险。其中非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业或企业的自身因素所带来的风险。非系统风险仅仅影响个别证券的收益，故投资者可通过同时持有多种证券品种来分散非系统风险。一般而言，投资组合品种增加到１５２０种时，就能达到规避非系统风险的作用。而系统风险是指在特定范围内，由共同因素所引起的对所有市场参与主体利益都产生影响，与投资收益正相关，而参与者本身不可控制，无法通过投资多样化组合来分散、规避和消除的风险。其主要来源于政治、经济、社会、技术、自然等方面。实践证明，这种风险破坏性极大，一旦大规模发生，不仅给投资者带来巨大损失，而且能够引发整个金融体系“多米诺骨牌”式的坍塌，在这种情况下，投资者都要遭受很大的损失，其中许多人都要竭力抛出手中的股票。1929年发生的股市大崩溃就是系统风险的产物。发生于2008年世界金融危机也被学术界认为是金融市场的系统性风险。

二、我国法律体系中关于系统性风险的法律规定及证券虚假陈述赔偿案件法律适用现状

（一）法律规定

虽然我国资本市场也有近30年的发展，但比起美日欧等资本市场发达国家还有很多地方需要完善和健全，对系统性风险的研究和立法，只是刚刚起步。在立法方面，只有最高人民法院2003年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对其有一条概括性的规定，即第19条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

除此之外，不管是全国人大还是国务院出台的法律法规，还是部门规章，都没有关于系统性风险的文件出台。

（二）对系统性风险规定的模糊性原则性，直接影响案件的法律适用，导致各地法院裁判标准不统一。

从《规定》出台以来，在证券虚假陈述赔偿案件审判中是否应该考虑系统性风险的因素就一直有着两种截止相反的意见。一种是认为应该考虑系统性风险的因素，在赔偿投资者损失时应扣除大盘指数下跌的幅度，另一种意见认为，不应该考虑系统性风险的因素。业内专家主流观点大都认为不应扣除系统风险。“赔偿额中不应扣除系统风险的损失，这样一方面可以起到保护中小投资者的作用，同时可以严厉打击虚假陈述行为，起到有效震慑不法行为的作用。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，对于赔偿范围，应当坚持实际损失赔偿原则，既要赔偿直接损失，也要赔偿间接损失；既要赔偿原始损失，也要赔偿律师费等派生损失。法院或者被告都不能推定投资者在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中的证券种类；而且，即使在大盘行情下跌的背景下，仍有一股飘红的可能性；如果投资者不受虚假陈述的误导，完全有可能把资金投资于一枝独秀的绩优股、国债，甚至撤离股市。他同时建议对如何认定和计算系统性风险作出明确规定。不管哪一种意见，都有一个共识，即：系统性风险的法律适用缺少依据和可操作性，急需立法进行完善和统一。

我国的审判司法实践表明，法律适用的不确定性源于法律规定的模糊性，直接一点说正是因为我国关于系统性风险的立法滞后，才造成当前证券虚假陈述赔偿案件审判中的标准不一，给此类案件的审判带来很大的困惑。《规定》将系统性风险列为侵权行为与损害因果关系因素，在具体案件中就使系统性风险成为被告免除责的事由之一，目前来看，这一做法对司法审判法律适用已经产生了重大的影响。作为掌管法律适用的最高机关发布的司法解释，对法官的具体审判活动具有很强的指导作用，其对法官审判活动的影响甚至超过了上一阶位的法律规定，但由于系统性风险概念的模糊性，且《规定》对系统性风险只是原则性概括性的寥寥数语，导致证券虚假陈述赔偿案件审判中出现了有法不得不依，但又无法操作的尴尬局面。

根据最近几年该类案件审判实践来看，庭审中虚假陈述行为人（或上市公司）通常会根据此规定针对投资者主张的损失提出系统性风险的抗辩权，主张投资者的损失是由系统性风险造成的，应给予免责或减轻法律责任。由于《规定》的存在，审判法官对被告的这一抗辩不得加以审查，但又缺乏系统性风险的认定标准，同时又无权威的指导判例，最终在法律适用上出现相同的案件不同法院往往会出现不同的裁判标准，影响了法院的权威，也给司法审判带来了困扰。

在河南股民粟万富诉“纵横国际”虚假信息索赔案中，南京市中院一审认为，粟万富作为普通的投资者在决定购买某只股票时，公司所有已经披露的信息都应当是他在决定购买其股票时所信赖的对象。在虚假信息被揭露之前，公司股票是受虚假陈述的影响处于一种虚高状态；虚假信息被揭露后股票下跌，粟万富因持有该股票而产生亏损，该亏损与公司虚假陈述之间存在因果关系，据此，一审判决该公司赔偿粟万富所持股票的损失226万余元，支持了原告的全部诉讼请求，对原告的所有损失全部判赔。一审判决后，该公司不服，向江苏省高级人民法院上诉。除了法律适用，其主要抗辩理由是，从2002年起，中国股市一直处于低迷状态，整个大盘下跌，一审判决没有就与本案相关的股票交易“大盘因素”即系统风险作出认定，赔偿额过高。对于其关于“大盘因素”即系统风险的抗辩，二审法院却给予了高度的重视。承办法官认为，“股民的合法诉求要保护，但把大盘剧烈下挫造成的损失都算在上市公司头上，也显失公允。”而其中的平衡点，关键在于“法律如何确定虚假信息与股票下跌之间的关系，如何科学计算大盘下挫期间的持股损失”。

在经过多次走访上交所后，江苏高院确定了将四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据，即证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况。综合考虑上述因素，江苏高院最终确定证券市场系统风险导致的公司股价下跌的幅度为26%。扣除系统风险所致的损失数额后，最终，江苏高院终审判决粟万富获赔124万多元。同一个案件中，前后二级法院判决结果相差巨大，对系统性风险的法律适用也截然不同，裁判标准之混乱，可见一斑。

当然，纵观近几年此类案件的裁判，对虚假陈述行为人提出的系统性风险的抗辩，各级法院多是不予采纳，但仍有不少的案件，在计算投资者损失时还是扣除了“系统性风险”的影响，减轻甚至免除了虚假陈述行为人的法律责任。除上述纵横国际索赔案以外，还有东方电子、五粮液、中捷股份等不少的案件，虚假陈述行为人提出的关于系统性风险的部分免责抗辩被法院采纳，或者在案件调解中被采纳。这种现象在我国司法审判实践中是不多见的。从司法审判实践来看，自最高院《规定》施行以来，关于系统性风险观点的分歧始终伴随着案件的审判，各地法院出现了各种不同标准的判决，即便是采纳系统性风险抗辩意见的法院，不同的案件对系统性风险免责赔偿额的计算也不尽相同，就是在同一个案件中，由于投资者买入的时间各不相同，在计算系统性风险损失免除赔偿责任时，额度也不是相同的。

（三）证券交易的高风险性复杂性、系统性风险标准的模糊性以及我国证券市场的高波动性，对系统性风险的法律适用也有重要影响

之所以会形成系统性风险这一概念在司法审判中标准不一的局面，除了《规定》的司法解释过于原则性模糊性以外，也与证券交易的高风险性复杂性、系统风险标准的模糊性以及我国证券市场的高波动性息息相关。

1、证券交易的高风险性、复杂性

证券价格具有很大的波动性、不确定性，这是由证券的本质及证券市场运作的复杂性所决定的。从本质上说，证券是一种价值符号，其价格是市场对资本未来预期收益的货币折现，受到政局、利率、汇率、通胀、行业背景、公司经营、投资大众心理等多种因素影响，难以准确估计，这一本质属性，决定了以它为交易对象的证券市场从一开始就具有高风险性。证券的本质决定了证券价格的不确定性；各国证券市场历史表明，股票价格围绕内在价值上下的波动过程，实际也是市场供给与需求之间由不平衡到平衡、由平衡到不平衡的循环往复过程，市场参与者利益不同，内部运作机制各不相同，不同的时间段，带来不同的价格平衡。同时投机行为加剧了证券市场的不稳定性。证券市场运作的复杂性导致的证券交易的高风险性。正是基于以上特点，大多数情况下，对系统性风险和非系统性风险的认定，往往很对把握和区分，从另一个角度来说，金融界不会轻易定义一场较大的市场证券市场波动为系统性风险。

2、系统性风险标准的模糊性

由于系统风险的复杂性，目前理论界对系统性风险的定义尚未完全取得，在法律上更是缺乏明确定义。在案件中引入系统性概念更是产生了许多问题使裁判无所适从，最起码在以下几个参照标准方面是非常模糊的。

1）指数的选择。一般而言，系统风险存在与否，可以通过市场的综合指数或者同类板块指数得到反映。但必须选择与虚假陈述影响的证券最具有关联性的指数进行比较，并且这种指数点位的变化应该是有一定显著性的。在实践案例中，有的以大盘指数为依据，但不能作为唯一的标准，另外大盘指数编制的科学性还有待提高。江苏省高院在审理纵横国际虚假陈述案件时即适用了综合考量标准，从证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。按理说江苏高院的这一做法，具有一定的科学性、准确性，但是这四类数据的变动情况本身就没有一个具体的标准，即使需要这样一个标准，基于复杂性、专业性，也应该是由国家金融部门来认定，单靠法院系统是无法完成的，也不应该由法院系统来认定。就像人身损害赔偿案中，人身损害程度和伤残标准应由法医鉴定机构来认定，法官是无法也不应该对伤残级别来做出认定的。

    2）相关性分析。虽然个股股价走势受大盘影响，但是，个股股价走势与大盘指数并不是完全一致的，特别是我国证券市场上，指数的失真效应非常明显。最明显的例子就是经常在A股出现的“赚指数不赚钱”、“二八行情”等现象。经常会出现个别大盘股和指数大幅上涨，多数个股普遍下跌的情况。如在2016年大盘指数出现在不小的反弹，但创业板指数却屡创新低，更是出现了许多投资者“在熊市中赚的钱，都在牛市中亏掉了”的荒诞现象。上述现象说明，个股股价与大盘指数经常会出现背离的走势，二者的相关性无法把握。

3、我国证券交易市场的高波动性

作为新兴市场，我国证券交易市场因刚刚起步，市场竞争的无序性、信息的垄断性、运行机制的不规范性以及投资主体的不成熟等原因，造成中国证券市场呈现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象时常发生，整个市场的投机气氛异常浓厚，从而使市场充满了高风险特征。如2015年下半年发生的多次千股跌停、千股涨停、千股停牌的现象，这在成熟资本市场是非常罕见的，就充分表明我国证券市场的不成熟性和高波动性。对于这种动辄千股跌停的现象是否定为系统性风险呢？恐怕连华尔街理论家也说不清楚。

法院的判决,不仅仅是对纠纷的解决与矛盾的化解有着约束力,而且也会在社会大众对法律的功能和作用以及对法律价值理念的认识上产生重要影响,并将其作为自己的行为指南。上述这种现象的存在已严重困扰着司法系统，不但降低了司法效率，而且损害了法院和法律的权威，对证券虚假陈述赔偿案件的审判已产生了不小的负面影响，进而影响我国资本市场的发展。因此，加强对证券虚假陈述赔偿方面的立法，特别是对“系统性风险”的概念、特征、法律适用进行可操作性的立法和约束，已具有相当的紧迫性。

三、立法建议

近几年我国证券市场发展超出了之前的预期，目前除交易市场除A股B股以外，还有新三板市场、基金债券市场，市场交易量已经挤身于世界证券市场前列。市场各类违法违规案件也随之井喷式爆发，2016年监管部门启动调查案件551件，其中信息披露违法、内幕交易、操纵市场立案案件共计182件，随之而来的将是证券虚假陈述赔偿案件的高发，投资者索赔人数也会爆发式增长。但系统性风险的法律规定还基本上是一片空白，比如“什么是系统风险？如何认定？损失怎么计算？”而这些问题在我国还是法律盲点，在司法实践中也没有判例可以参照。在此背景下，加强对证券虚假陈述赔偿方面的立法，已具有相当的紧迫性，面对即将修订的《证券法》，对“系统性风险”的概念、特征、法律适用进行可操作性的立法和约束，笔者认为（韩友维律师）可从以下几下方面考虑：

1、明确系统性风险的标准。

前文已论述，系统性风险具有复杂性模糊性的特点，目前理论界对系统性风险的定义尚未完全取得一致的定义评价，在此环境下，如果没有对系统性风险的一致评价标准，在司法审判中很难对之进行准确法律适用。当然明确系统性风险的标准本身就是一项系统性的工作，可能单凭司法系统很难独自完成，就像人身损害赔偿中的伤残等级鉴定以及工伤待遇赔偿中的劳动能力等级鉴定一样，必须由法定的专业的医疗鉴定机构去完成，法院是没有能力来进行上述鉴定的。但这并不妨碍通过立法设定系统性风险的标准，比如可借鉴上述伤残鉴定和劳动能力鉴定的立法思路，将系统性风险的认定标准授权给国家级的金融机构来认定，并将该认定作为适用系统性风险的前置必经程序，凡是没有被国家级权威部门认定的系统性风险，对于虚假陈述行为人的抗辩的一概不予采纳，对于经国家级权威部门认定的系统性风险，在计算投资损失赔偿额度时才给予考量，司法审判中要做的就是根据相关机构的认定来裁判即可，这样既能保证认定的权威性，又能确保司法裁判标准的统一。

考虑到系统性风险的复杂性模糊性以及专业性等特点，因能力所限，在此笔者（韩友维证券律师）就系统性风险的标准不再展开论述。

2、明确系统性风险的对投资者损失的影响扣除比例。

明确系统性风险的标准只是前提条件，在证券虚假陈述赔偿案件中如果要减轻虚假陈述行为人的赔偿责任，还需进一步明确系统性风险的对投资者损失的影响扣除比例，否则以证券交易的复杂性以及我国证券市场的高波动性而言，还无法形成统一的适用尺度。如上述“纵横国际”虚假陈述索赔案中，江苏高院确定了将四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据，即证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况，最后综合考虑上述因素，江苏高院最终确定证券市场系统风险导致的公司股价下跌的幅度为26%。可见认定系统性风险所下跌幅度是非常复杂专业的工作，没有专门的金融证券知识，并经过专门的培训实践，是无法胜任这一工作的。面对将来此类案件的多发，为提高审判效率，保证裁决的公正统一，有必要对系统性风险因素的扣除比例进行立法规定。

在这一立法中，笔者认为可以参照上述江苏高院在“纵横国际”虚假陈述索赔案中确定的四项要件，来作为综合衡量系统风险的判断依据。

不论是在我国还是在西方资本市场法律健全的国家，法律总是具有滞后性，社会实践总是走在法律前头，这也是法律的特点所决定的。许多法律的出台都是社会经济发展推动的结果，对证券虚假陈述赔偿案件中系统性风险的立法显然也不能脱离这一规律。但目前让我国司法界较为尴尬的是，我国资本市场基于注册制的讨论还没有达成高度的统一，《证券法》的修订短时间内大概难以完成，而证券虚假陈述赔偿案件审判对系统性风险的法律适用急需一个统一的裁量标准。基于这一特殊背景，笔者（韩友维证券律师）建议，在《证券法》修订前，应先由最高院出台相关意见，统一规范证券虚假陈述赔偿案件中系统性风险的适用标准，以解决当前该类案件裁判标准不一的问题，从而给予我国资本市场的健康发展以法律支持！（作者为全国优秀律师事务所——颐华律师事务所 证券律师）   2017年1月

参考文献：

1、何美欢，《美国公众公司及其股权证券（上中下）》，北京大学出版社2006年6月版；

2、匡莉，《我国上市公司信息披露的法律问题研究》[D];复旦大学;2011年

3、吴承峰，《证券市场虚假陈述民事损害赔偿法律问题研究》[D];西南政法大学;2011年

4、张晓朴，系统性金融风险研究：演进、成因与监管 （J)国际金融研究 2010.7：58-67

5、董凯，金融系统性风险的国际传递及其影响 （D）吉林大学 2015

6、官欣荣，《公司法证券法诸改革与新探索》 人民法院出版社 2015.6

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