《平安证券先行补偿万福生科适格股民损失方案

想到的投资者保护制度建设》

一、万福生科案

2013年5月10日，证券市场发生了一起保护投资者利益的轰动性事件，其将注定能够载入中国资本市场的史册。

当日，中国证监会宣布对备受关注的万福生科欺诈发行上市及虚假陈述案的行政处罚预先告知，内称：2012年9月14日，中国证监会对万福生科（湖南）农业开发股份公司（以下简称万福生科，300268）涉嫌财务造假等违法违规行为立案稽查。而该行政处罚的做出，将成为中国首例创业板上市公司涉嫌欺诈发行股票的案件。

中国证监会认定，万福生科《招股说明书》披露的2008-2010年财务数据存在虚假记载；2011年年度报告、2012年半年度报告存在虚假记载；2012年上半年停产事项履行及时报告、公告义务。而虚假记载金额累计高达111868万元。由此，中国证监会依据《证券法》第189、193条，对万福生科、龚永福（董事长兼总经理及实际控制人）、覃学军（财务总监）及严平贵等其他19名高管给予行政处罚。此外，对龚永福、覃学军采取终身证券市场禁入措施，对涉嫌犯罪部分，已移送公安机关追究刑事责任。

同时，鉴于相关中介机构在在万福生科上市保荐工作中未能勤勉尽责，中国证监会根据《证券法》第192条和《证券发行上市保荐业务管理办法》第67条，作出处罚及和行政监管措施如下：（1）对保荐机构平安证券给予警告并没收业务收入2,555万元，并处以2倍的罚款，暂停其保荐机构资格3个月；对保荐代表人吴文浩、何涛给予警告并分别处以30万元罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，采取终身证券市场禁入措施；对保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生和崔岭给予警告并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格；对保荐项目协办人汤德智给予警告并处以10万元罚款，撤销证券从业资格。（2）对审计机构中磊会计师事务所没收业务收入138万元，并处以2倍的罚款，撤销其证券服务业务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，并分别处10万元、13万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告,并处3万元罚款。（3）对法律服务机构湖南博鳌律师事务所没收业务收入70万元，并处以2倍的罚款，且12个月内不接受其出具的证券发行专项文件；拟对签字律师刘彦、胡筠给予警告，并分别处以10万元的罚款，并采取终身证券市场禁入措施。

    在中国证监会查处万福生科案过程中，保荐机构平安证券推出了对万福生科适格投资者的先行补偿方案。当日，平安证券有限责任公司公布《关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》，中国证券投资者保护基金公司公布《关于万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的管理人公告》，万福生科（湖南）农业开发股份有限公司公布《关于控股股东出具承诺函的公告》。

其补偿方案如下：平安证券出资人民币3亿元，设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，先行补偿因万福生科虚假陈述而遭受投资损失的适格投资者（经认定与核算后）。而中国证券投资者保护基金公司则成为该补偿专项基金的管理人。

属于该基金认定的适格投资者与补偿范围为：自2011年9月14日起，（1）至2012年9月15日之前买入万福生科股票，且在2012年9月15日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的；（2）自2011年9月14日起，至2012年10月26日之前买入万福生科股票，且在2012年10月26日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的；（3）自2011年9月14日起，至2013年3月2日之前买入万福生科股票，且在2013年3月2日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的。

自2013年5月20日起，专项补偿基金网开放万福生科案适格投资者注册及查询补偿金额，登录查询可获得的补偿金额及计算方法，并在该时限前完成《和解承诺函》点击确认；在2013年6月17日至6月28日期间，适格投资者通过深圳证券交易所上市公司股东大会网络投票系统，发出对补偿金额的有效确认指令；2013年6月28日起，保护基金公司向专项补偿基金托管银行下达划款指令，将补偿金划入投资者在证券公司开立的证券交易结算资金账户。

当然，万福生科案适格投资者可以不接受补偿，如果不接受补偿，在两年的诉讼时效内，投资者还是可以自行或委托律师到长沙中院依法提起民事赔偿诉讼的。

而万福生科公司的公吿称，公司控股股东兼实际控制人龚永福诚恳地向全体投资者郑重道歉，并出具了《关于虚假陈述民事赔偿有关事项的承诺》，表示支持平安证券推出的先行补偿方案，同意由平安证券先垫付依法应由龚永福承担的部分，并承诺下一步将承担依法应当赔偿的份额。龚永福自愿并其妻子杨荣华同意，将杨荣华所持3000万股万福生科股票质押给中国证券投资者保护基金有限责任公司，用于保证龚永福赔付因万福生科虚假陈述行为造成投资者损失而应当承担的赔偿份额。

而2013年5月10日万福生科股票六十天均线价为6.54元/股，故该3000万股至少折值近2亿元。

对以上方案，中国证监会表示，鼓励利用市场化机制保护投资者合法权益，对市场违法主体主动先行补偿投资者损失持积极支持态度。

另外，中国证监会表示，从目前情况看，根据《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的相关规定，万福生科尚不会触及终止上市的条件。

这是中国证券市场发展史上，监管部门针对券商投行业务做出的最严厉处罚，也是券商对虚假陈述受害者做出的最大金额赔偿方案。

二、评析与展望

（一）和解新模式的探索

这场偿付，在国内资本市场史上是第一次，它实质上是券商本身、虚假陈述行为人通过券商共同实施的一次有效保护投资者合法权益的行动，在目前无法实施虚假陈述民事赔偿案件集团诉讼的情况下，依靠行政监管的威慑力并以市场化的手段走出了一条投资者零成本获取补偿的和解之路，具有创新性、示范性与里程碑意义，对保障优质企业上市、完善投行保荐质量，具有积极意义。

之前，可援引的案例是，2012年6月20日，因IPO招股书造假被香港证监会勒令停牌超过两年的洪良国际（00946.HK）宣布，最终与香港证监会达成庭外和解协议，同意以回购股份的方式向股东赔偿10.3亿港元。这是香港市场第一起上市公司因财务造假向公众股东回购股份的里程碑式事件。

万福生科案的展开，使之位列中国虚假陈述民事赔偿十大案之三，以起诉标的为序：东方电子案（4.45亿）、银广夏案（4.20亿）、万福生科案（3.0亿）、华闻传媒案（1.0亿）、佛山照明案（进行中）、科龙电器案（3000万）、东盛科技（2500万）、大庆联谊案（2000万）、生态农业案（900万）、杭萧钢构案（600万）等。

同时，万福生科案的补偿基金的形成，也解决了欺诈上市后的赔付方式问题，即通过保荐人先行偿付适格投资者，在取得优先求偿权后再向虚假陈述行为人求偿的方式，从而快速而低成本地完成投资者赔偿事宜。现行《证券法》规定，已核准发行的股票，发现违法的，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行；已经发行尚未上市的，撤销发行核准决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人（如通海高科案、立立电子案、苏州恒久案）；若已上市的，只能追究保荐人、发行人、控股股东、实际控制人的责任，过去一般通过民事诉讼，周期长、见效慢（如大庆联谊案、红光实业案、江苏三友案、绿大地案），今次的万福生科案，则探索出一条新路。

当然，在发行后发生的虚假陈述行为，也是同样可以借鉴的，只是主动偿付对象不包含保荐人而已。可以讲，万福生科案中的主动先行和解方式，开启中国虚假陈述民事赔偿案件的和解新模式。

（二）投资者保护制度的展望

平安证券先行补偿万福生科投资者损失方案的出台，得到市场、媒体、专家学者、投资者的积极肯定。臧小丽博士《法律评析平安证券向万福生科投资者的补偿方案》一文，对方案的优缺点作了近乎完整的评述，归纳如下。笔者完全认同。

优点：时间快捷；投资者无须支付任何经济成本；程序简单，全程电子化；确定适格投资者的条件宽泛；计算补偿未扣除系统风险，利好投资者。

不足：诉前承诺赔付期限60天时间太短；该主动告知每位适格投资者；计算买入平均价采取先进先出法，与司法解释本意不符；计算投资差额损失不应扣减已发现金分红款。　

这些被质疑的不足，实际上在一定程度上可以弥补的，完全可以采取更民主的方法集思广议协商解决，而不是专家闭门制定方案-上报批准了事。例如，在方案公布后，公开倾听一下投资者意见，在中国证监会主持下举行听证，尔后修订方案正式实施。想当年，郑百文改制方案一出，曾引起轩然大波，有时候做好事也得让人理解，何况这事涉虚假陈述民事赔偿。

因此，建议尽快制订出台《投资者保护条例》或《投资者保护法》，使投资者权益保护的规定更加细化，结合本次万福生科案的补偿方案，笔者觉得，下述事项值得考虑。

其一，对于涉投资者权益保护的重大事项，宜经过听证调查程序。

其二，可以借鉴诉辩交易制度，凡是事后虚假陈述行为人实施的赔付措施较主动、较全面、较及时的，相应的行政处罚可适度从轻。

其三，推动投资者保护协会的成立，在涉投资者权益保护的重大事项制定与实施过程中，代表中小投资者发表意见，表明立场。

其四，建立专门的虚假陈述、内幕交易、操纵股价民事赔偿基金，其功能：一是在证券欺诈案件发生后，可以作为基金管理人身份参与，接受证券欺诈行为偿付行为财产抵/质押与资金托管，实施向投资者赔付事宜。二是在诉讼过程中，在法院无法减免诉讼费的情况下，对已起诉了的投资者实施垫付诉讼费，垫付的诉讼费在执行阶段收回。三是在证券民事赔偿案件判决后，出现执行难时先行向投资者买断债权，完成支付，并取得优先追偿权。

另外，本次万福生科案的补偿方案，实际上使中国证券民事赔偿诉讼十二年间最接近地站到了集团诉讼制度的大门口。应当为推动集团诉讼制度嵌入民事诉讼法中而努力。

事实上，方案中受到质疑的如何告知与涵盖所有受害人问题，在现行民诉法条件下无法解决，只有引入集团诉讼，方可解决。万福生科案的补偿方案中虽然有电子化的优势，仍离不开共同诉讼的框架，即“明示参加，默示退出”，意思是受害人参加和解或诉讼必须表示，不参加则只不必表示，推定放弃。而集团诉讼之所以能涵盖所有受害者，是其制度设计成“明示退出，默示参加”，意思是受害者不想参与要公开表示，要参加则不必表示，不表示则推定参加。今后，若在赔偿范围确定后，用软件设计出一个赔偿计算方案，在法院或基金管理人主持下，由证券登记结算公司直接根据投资者买卖记录计算出损失额，再将款项划给全体受害人，则是一件完满的事情。

（三）虚假陈述民事赔偿司法解释的修订

2003年1月9日，最高人民法院出台了司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，实施11年来，据不完全统计，约有15000多名投资者成为了虚假陈述民事赔偿案的原告涉诉标的约在15亿元左右，约有95家因虚假陈述被处罚或被制裁的上市公司被诉，其中，毕马威会计师事务所、德勤会计师事务所等几家国际著名审计机构也被列入被告中，涉及全国各地有管辖权或被指定管辖的中级人民法院48家中的33家。应该讲，这一司法解释，对推进证券民事赔偿的进展起了重要作用。

但同时，修订该司法解释的工作亦提出议事日议。而今次的万福生科案的实践，也为司法解释的修订，提供了佳良的标本。笔者认为，至少包括如下方面。

其一，应当充分肯定和解新模式。过去，在证券民事赔偿案件中，通常是在法院主持下的庭内和解或庭外自行和解（少数），万福生科案补偿方案的实践表明，运用行政监管的威慑力，快速而低成本地完成投资者补偿事宜，是可行的，它可以为诉讼分流，因此，探索和解新模式与保持监管威慑力是互动的。从这个意义上讲，维持诉讼中的前置条件文件，对投资者保护很有必要，当然，其范围应当尽量放宽，在特殊情况下，才启动重大性认定程序。

其二，应该鼓励保荐人、实际控制人、控股股东偿付股票，股票质押付现或回购股份等方式完成对投资者的赔付，以股份来赔付，对上市公司的震动与现金流压力相对较小，被告方心理上也易接受，反之，被告方抵抗心理则较强。

其三，依据最大补偿原则，采用了最宽泛的适格投资者认定范围与方法，值得借鉴。以往大多数证券民事赔偿案件都只认定一个揭露日，赔付从一个实施日到一个揭露日计损，谓之“单线”，或者有少数案件是多个实施日分别至多个揭露日计损，互相之间是同向前后关系，谓之“串联”（如大庆联谊案、东盛科技案），而这次万福生科案的补偿方案，采用了一个实施日至分别不同的多个揭露日计损，互相之间是同向并行关系，谓之“并联”，从而使补偿范围最大化，也解决了多实施日至多揭露日计损的分歧。

在以往的司法实践中，赔付不足是普遍存在的问题，重新以最大补偿原则计损，废置系统风险因素，甚至引入惩罚性赔偿制度，都是向投资者利益倾斜的重要方法。