《到为权证业务管理立法的时候了》

（一）权证发行、创设、交易的现状

2005年8月22日，我国第一只权证—--宝钢股份的权证上市交易，随着股权分置改革的推进，武钢股份、白云机场等的股改型权证纷纷推出，2007年以来，随着公司分离交易可转债的出现，马钢股份、云天化等转债型权证也进入市场，迄今为止，共有40只权证上市（其中，认购权证22只，认沽权证18只），首发数量合计203亿份，至今共创造10万余亿的成交金额。

权证市场最兴旺的时候，沪深两市上市交易的权证数量达27只，交易量超过同期香港窝轮（权证）市场2000--3000只窝轮的交易量，成为世界权证交易金额排行榜的“权王”，有人戏言，内地一只权证可顶900只香港窝轮。以2007年6月26日为例，17只权证交易额为1372.09亿元，而该日沪深股市1500只股票交易额为1887.61亿，达到72.69％，而同日香港窝轮的交易量仅180多亿港元。

在权证交易的非理性炒作下，出现过少有的、匪夷所思的权证价格高于行权价格的“景象”，如华菱JTP1、五粮YGP1的行权价为4.769元、7.89元，而权证价格最高达到6.315元、9.334元。由于财富的示范效应、散户认知的局限性与跟风做法，尽管市场容量有限而无法适应资金多样化需求，但在行情上涨时仍出现爆炒权证的情形，如招行CMP1在最高日换手率曾高达1211.97%，在360个交易日中交易总额高达11416.39亿元，日均交易额31.72亿元，日最高交易额达389.52亿元，而五粮YGP1从上市到最高点曾翻过48倍，茅台JCP1的日涨幅曾高达922.82%，绝无仅有地封于涨停价位，这中间都蕴含着巨大的投资泡沫；而在行情下跌时却出现大面积亏损的局面，在某些时段中参与某些权证炒作的帐户亏损面有70％，最高者亏损高达1246万元。

（二）遏制权证投机的措施

对于爆炒权证的行为，证券监管部门与证券交易所出台了一系列措施，遏制投机行为，强化监管措施，加强监控措施，维护市场秩序。

手段之一是发布了《限制交易实施细则》，规定了限制交易的情形、方式、期限、程序，对严重异常交易账户实施最长15个交易日的限制交易，对通过大笔、连续、频繁回转申报导致权证价格明显异动的账户，实施限制交易。同时，完善风险提示和监控机制，对权证盘中交易进行重点监控，对权证价格异常波动及时采取盘中临时停牌等风险控制措施。对涉嫌操纵市场行为及时启动查处程序。

例如，2007年9月25日、26日的2个交易日，终止交易在即、实际价值为零的中集ZYP1因权证价格异动，曾受到了深交所最严厉的监管，两日中三遭盘中停牌处理，全天交易时间分别只有创记录的38分钟与12分钟。同时，深交所还对这只深度价外权证的交易，作出 “限涨不限跌”的规定，即当前收盘价格在0.100元以上（含0.100元）的交易日,价格涨幅比例为10%，当前收盘价格在0.010元至0.100元（含0.010元）的交易日,价格涨幅比例为20%，当前收盘价格低于0.010元的交易日,价格涨幅比例为50%。

手段之二是在特定时段内实施了第三人突然、连续、巨量创设权证的功能，权证创设机制始于2005年11月21日的上交所的武钢JTP1，于2005年11月25日创设，三天后上市，共创设11.27亿份，使武钢JTP1归于理性。两年间，共有24支权证可供创设，包括7只认购，17只认沽。

例如，招行CMP1在2007年5月31日至6月25日的18个交易日中，有19家券商共创设36.28亿份并作了75次公告，相对于首发创设，该次第三人创设占招行CMP1总份数的61.81％；又例如，南航JTP1在2007年6月26日至27日的2个交易日中，有15家券商创设了20.3亿万份并作了20次公告，相对于首发，该次第三人创设占南航JTP1总份数的59.18％，而南航JTP1首发数量为14亿份，而创设总数却为109.7亿份，后者是前者的7.835倍。应该说，这两次创设，都打压了高企的权证价格。

虽然交易机构与作为创设者的第三人，对权证创设机制一片叫好，认为遏制了权证的非理性恶炒，缓解了供需失衡的矛盾，并且最大限度维护了大多数中小投资者利益，而创设机制本身也合理合法。但是，相当一部分权证持有人（许多是中小投资者）却持相反的看法，认为第三人创设权证虽起到了遏制权证恶炒的作用，但这种创设机制应当充分体现信息披露的对称性和三公原则，充分兼顾善意的、守法的权证持有人利益，而获利最多的却是平抑价格的第三人本身，并让在市场内按既定规则买卖权证的投资者造成巨亏，由此，也有投资者因招行CMP1权证创设一事诉诸法律。双方认知上的分歧十分明显。

手段之三是加强了权证风险提示和投资者教育。在风险提示方面，当深市权证的最后交易日到来时，在原有简称前加“Z”标识，以提醒投资者权证的到期风险；对于认沽权证，推行“手工行权”制度，防止深度价外认沽权证的误行权行为；对于认购权证，推行“代为行权”制度，减少权证持有人不必要的损失，考虑让上市公司在权证发行说明书中设置相关制度条款，允许保荐人可代垫资金行权，卖出部分股份收回成本后剩余利益归持有人。在投资者教育方面，主要是向投资者特别是新入市投资者充分揭示权证交易风险，进行相应的教育宣传，要求投资者与证券经纪公司签订《权证交易风险揭示书》。

而2007年11月，上海市第一中级人民法院就对全国首例涉及权证信息披露的侵权赔偿纠纷案作出一审判决，这是投资者以权证发行人公告提示行权到期日存在误导而导致其机场JTP1未及时行权引起的诉讼，最后，投资者高先生的诉讼请求未获支持。从中可以发现，权证风险提示和投资者教育确实非常必要。

（三）完善权证市场法制的看法

两年来，权证交易的实践表明，权证市场已经成为仅次于正股市场的中国多层次资本市场的一部分，是中国资本市场中重要的金融衍生产品市场，这样一个大有前途的金融工具市场，却存在法律制度上的缺失与疏漏，这也是投资者提起权证纠纷诉讼时败诉的原因之一。

修订后的《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定，适用其规定。”“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”根据此条款，笔者建议，将证券交易所制定的、作为业务规则层面上的《权证管理暂行办法》，上升到由国务院依法制定的法规或授权中国证监会制定的行政规章层面上的《权证管理办法》，使之更加合法、规范、有序并更具有权威性。改变目前权证发行、创设、交易、纠纷过程中法律不完善、法律层级过低的现状。

虽然《证券法》第118条规定：“证券交易所依据证券法律、行政法规制定的上市规则、交易规则、或会员管理规则和其他有关规定，并报国务院证券监督管理机构批准。”而沪深证券交易所《权证管理暂行办法》的制定，实际上以该条作为法源性依据，但如果结合第2条的规定可以发现，第118条适用范围只包括股票、公司债券、政府政府债券和证券投资基金份额，而对证券衍生品种是例外规定的，而权证又属于证券衍生品种的范围。当然，硬将权证圈到证券的大概念中，就没有讨论的意义了。从务实的角度上说，尽快制定《权证管理办法》是权证法制建设的当务之急，也是市场和投资者的需要。

从权证发行、创设的角度看，应从市场机制完善着手，改变市场容量有限、供应数量及品种太少的状态，以此遏制游资的炒作、投机乃至操纵。从目前来说，股改型权证资源资源趋于枯竭，转债型权证资源亦有限，应当放手发展以股票或现金作为履约担保的备兑型权证，备兑型权证的发行主体也不应严格限制于创新类券商，符合条件的大股东、金融机构、各类基金等都可以申请创设，加大权证创设人的有序竞争。而创设权证时，抵押率高者应优先于抵押率低者，专业创设人应优先于普通创设人，信用评级好者应优先于投资信用评级劣者。创设批准后，应当及时通过信息披露指定的新闻媒体加以预公告，给投资者一个时间的提前量，给市场一个正常的预期，而不单纯是一个平抑价格的手段。

从权证交易、监管的角度看，平抑价格最好的手段是建立完全意义上的做市商制度，做市商的职责是提供流动性和保证权证价格在合理范围内波动，并规定权证可创设的合理限度，尽量使行政监管部门和证券交易所的监管退居幕后。对于市场监管机构的限制交易、风险提示、盘中交易与严重异常交易账户的监控或风险控制机制，更应当通过法规或行政规章的形式固定下来。

只有这样，才能使权证发行、创设、交易法律制度完善起来，使中小投资者得到更多公平的市场机会，使权证市场作为多层次资本市场条件下的金融衍生产品市场完善起来。