《突然、连续、巨量创设权证的法律商榷》

5月30日，政府通过宏观调控手段调整印花税，导致股市正股股价向下盘整，由此导致大量游资涌入沪深两市认沽权证交易中，使权证市场一飞冲天，为了抑制投机行为，作为正股发行人之外的第三人----证券公司（以下简称第三人）开始突然、连续、巨量创设权证。

招商银行（代码600036）通过股权分置改革，由非流通股股东招商局轮船股份有限公司向全体流通股股东发行2241336679份欧式认沽权证（交易简称招行CMP1，行权简称ES070901，交易代码580997，行权代码582997，行权到期日为2007年9月1日，行权价格每份5.65元，行权比例每份1股），于2006年3月2日在上海证券交易所上市。2007年5月底，该权证被恶炒，由此引起监管部门与证券交易所的关注。于是，从5月31日开始，就有第三人要求创设权证，到6月25日为止的18个交易日中，有19家证券公司共创设362800万份招行CMP1，合计创设了75次并作了公告，相对于招商局的原始创设，第三人的创设已占招行CMP1总份数的61.81％。仅6月20日一天就上市了122700万份（以该日1.694元交易均价计，卖出可获利207900万元），故在平抑权证价格的同时，创设权证的发行人也获得巨额利益。对此，市场一片叫好，但叫好者以第三人居多。

而深圳证券交易所则从2007年4月以来，对“钾肥JTP1”、“五粮YGP1”、“中集ZYP1”、“钢钒PGP1”采取盘中临时停牌与交易监控的手段，遏制认沽权证的恶炒。

无独有偶，南方航空（代码600029）通过股权分置改革，由非流通股股东中国南方航空集团向全体流通股股东发行140000万份欧式认沽权证（交易简称南航JTP1，行权简称EC080620，交易代码580989，行权代码582989，行权到期日为2008年6月20日，行权价格每份7.43元，行权比例每份0.5股），于2007年6月21日在上海证券交易所上市。三个交易日后的6月26日，突然涌出大量创设权证公告，仅6月26日至27日两个交易日就有的15家证券公司创设了203000万份南航JTP1，共创设了20次并作了公告，相对于南航集团的原始创设，第三人的创设已占南航JTP1总份数的59.18％。

如果说招行CMP1因被恶炒而由第三人大量创设权证，尚可以理解的话，那么，南航JTP1仅上市一天，就有第三人开始要求创设权证，因为根据上海证券交易所《权证管理暂行办法》第八条的规定：“权证上市申请经本所核准后，发行人应在其权证上市2个工作日之前，在至少一种指定报纸和指定网站上披露上市公告书。”那么，上市第一天的南航JTP1已经发生并可以认定发生恶炒了吗？

但是，如果仔细想一想，游资抬高认沽权证价格的原因，并非仅权证本身供应数量太少一个方面，还有发行在外的权证品种较少、权证市场比较边缘化、第三人发行的权证并不能使正股所在的上市公司及其股东受益、权证市场的监管与规章制度比正股市场要来得疏简等因素，更重要的是，权证市场是一个近乎无涨跌幅限制[1]、无最短持有期限（即T＋0）、无印花税调控的三无市场，这些因素决定了权证市场不同于正股市场，容易受到游资影响，价格会波动较大，因而，突然、连续、巨量创设权证实质上并不能导致权证市场特征的改变。

而从法律的角度看，突然、连续、巨量创设权证的行为是值得商榷的。无疑，运用创设权证的手段起到了遏制权证恶炒的作用，如同采取盘中临时停牌与交易监控的手段一样，但是，这种创设应当依法体现三公原则，充分考虑并兼顾善意的、守法的权证持有人利益，也不应把它作为纯粹的交易工具而存在。

（一）从《公司法》的角度看

当初，建立权证制度的前提是为了配合股权分置改革，基于在相关股东大会上实施股权分置改革方案的决议，完成了最初的权证发行，为了权证的流通，证券交易所建立了权证交易市场，但最初的发行者是上市公司或非流通股股东。为了便于创设，证券交易所把权证发行人规定为证券发行人或其以外的第三人，这实际上已经将权证发行人的范围扩大了，而其后权证市场的局面，却是第三人反客为主地大量进行权证创设，也同正股、正股所在的上市公司及其股东受益无关，沦为纯粹的、为佣金而存在的交易工具。

监管机构应当对这种局面予以改变。随着股改的完成，今后权证的创设，必须同正股、正股所在上市公司及其股东受益相联系。笔者同意这样的观点，即创设权证的权利不应该是由第三人通过证券交易所简单地做出，而应当由第三人向正股所在上市公司提出，在一定条件下应与上市公司及其股东利益挂钩，批准创设权证的决议应当由上市公司股东大会做出，并经出席股东大会2/3以上的表决权股份的股东通过。《公司法》第四条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”第三十八条规定：“股东会行使下列职权：（一）决定公司的经营方针和投资计划；…”当然，考虑到上市公司股东大会召集、召开上的不方便，在允许证券发行人或第三人发行权证的决议中，可以一次性地只规定年度创设权证总额，不要求一次创设完成，可以分次上市交易，因故没有全部上市也不视为违约，这样的话，有利于向市场提供一个有透明度和公平性的必要预期，一定程度上也可以起到平抑价格的作用，而不会出现突然、连续、巨量创设权证的情况。

（二）从《证券法》的角度看

突然、连续、巨量创设权证行为实际上有悖于三公原则，认沽权证遭遇恶炒，从中不乏存在违法违规的庄家与操纵市场者，对此，证券监管部门和司法部门完全可以通过《证券法》与《刑法》的有关规定加以查处与制裁。但是，把复杂的因果关系简单化地归纳为权证供应数量太少的原因，理由让人感到比较牵强，而操作中，在平抑价格时使第三人获得巨利的同时，却将已在市场内按既定规则买卖权证的善意投资者造成巨亏，做法上显然难以服众，调控市场价格不应过大地损害善意的、守法的权证持有人（权民）利益。

国务院“国九条”强调保护投资者权益，这中间既包括股民、也包括债民（债券持有人）、基民，还应包括权民。过去，权证市场总体狭小，权民权益保障问题不突出，但今年以来，这种情况发生了变化，如权证发行人公告提示行权到期日次数不足引起的诉讼就是一例，而现在的突然、连续、巨量创设权证行为也是，它无论从交易的公平性，还是从信息披露的平等性，对普通的权民都不是一种透明的、公平的与可预期的行为，而《证券法》第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”

《证券法》第二条规定：“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”根据此条，笔者建议，将证券交易所制定的、作为业务规则层面上的《权证管理暂行办法》，上升到国务院授权、中国证监会制定的、作为行政规章的《权证管理办法》，使之更加合法、规范、有序并更具有权威性。同时，也应当加大权证发行人的有序竞争，不宜过度照顾少数行业的利益，权证发行人除证券发行人外，第三人可以券商，也可以是符合条件的专业金融机构、社保基金、证券投资基金甚至私募基金等，并可以规定，有正股抵押的权证发行从宽，无正股抵押的权证发行以严，抵押率高的权证优先于抵押率低的权证，专业发行人发行的权证优先于普通发行人发行的权证，投资信用评级好的发行人发行的权证优先于投资信用评级劣的发行人发行的权证等。

另外，如果上市公司股东大会通过批准创设权证决议后，核准发行机构应当是中国证监会下属的发行审核委员会之类，审核同意上市交易机构是证券交易所，这一点可以参照《证券法》第十条、第四十八条的规定，即“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”审核的目的，除了审查发行人资格条件外，也要防止权证创设从稀缺变成滥泛。