《安全边际》中的30个重要投资思想（下）

【转载】2017-08-02 07:07  文/微信公众号“量化与对冲”

（接上篇） 

十五.合理持续的收益>惊人却不稳定的收益

看重复利的一个必然结果就是，只要损失惨重一次，就很难恢复。这能一下子毁掉一个人多年成功的投资成果。换句话说，对于一个投资者而言，在有限风险的情况下获取持续良好的回报比在风险相对较大的情况下获得不稳定且有时“波澜壮阔”的回报可能要更好一些。比如，一个在过去十年保持年收益率为16%的投资者和一个前九年每年都赚20%然后最后一年损失掉15%的投资者相比，前者可能最后赚的钱要更多。

十六.为最坏的情况做打算

避免亏钱的原则会使投资者在任何情况都生存下来甚至壮大。但坏运气总会到来，人不可能永不犯错。精明、有远见的投资者相信金融灾难总会到来，并以此为前提管理自己的组合。逆境无法被预测，所以必要的时候，一定要放弃一些短期的回报，当作应对逆境缴纳上的保险。

十七.注重过程，而非结果

许多投资者给自己设定了一个具体的回报率目标，这是错误的。不幸的是，定了目标不代表就一定会实现。也就是说，不管你定了什么目标，最后都有可能不达标。如果你将市场先生看作投资机会的创造者，会为你创造那些价格和公司价值不符的投资机会，那你就有了成为价值投资者的先决条件。假设你给自己定了一个每年赚15%的目标，但它并不会教你如何才能达标。投资回报和你的努力程度或者意愿的强烈程度不是直接正相关的。一个挖沟的工人加班一小时可以拿到更多钱，计件工完成的件数越多，赚得越多。但对于投资者来说，不是你思考得更努力或者投入更多时间就可以获得更多回报。投资者所能做的，只能是持续坚持自律严格的方法。假以时日，一定会有回报。与其设定一个具体的投资回报率，就算它看起来很合理，都不如盯着风险（，不要让自己亏大钱）。

十八.等待最佳的击球机会

沃伦·巴菲特曾经用棒球类比价投者的自律。一个长期导向型的投资者就好比击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球的时候，击球手可以对几十个，甚至几百个击球机会无动于衷，其中不乏别人看到很可能就会挥棒的机会。价投者就是比赛的学习者，不论击中与否，他们都从每一次挥棒中学习经验。他们不会受别人的表现影响，只关注自己的成绩如何。他们有无尽的耐心，愿意等，直到一次绝佳的击球机会出现在他们面前——一个被低估了的投资机会。价投者不会投资那些他们没有十分把握的，或者那些风险奇大的公司。和价投者不同，绝大多数的机构投资者有强烈的欲望一直满仓。

他们表现得好像裁判一直在让他们挥棒似的，因此他们迫切地感到自己应该每球必挥，为了挥棒的频率牺牲了选择挥棒的效率。许多个人投资者就像业余玩家，单纯地无法分辨哪一个才是好的击球机会。缺乏鉴别力的个人投资者和受限的机构投资者，当得知许多市场参与者也和他们一样，感觉自己应该频繁挥棒的时候，也能从中获得安慰。对于价投者来说，击球不只应在击打区域内，还应该在他的“甜蜜点”里。当投资者没有被迫在时机成熟前投资的时候，表现才最好。有时候机会来了，但他们可能依然不挥棒，因为在一个普遍估值偏高的市场里，最便宜的那个股票也依然是被高估的。一个安全的投资机会如果有10%的回报率和一个同样安全但是回报率有15%的投资机会，你肯定会想要选择后者。有时，许多好机会接踵而至。比如在一个普遍恐慌的市场里，被低估的股票数量就会上升，被低估的程度也会上升。相对的，一个普遍看涨的市场里，被低估的股票数量和程度都会下降。当好机会充足时，价投者就可以从中认真筛选出他们觉得最具吸引力的机会。但是，当好机会稀缺时，价投者一定要表现出强大的自律性，这样才能保证估值的过程没有错误，不会花多了钱。就是说，投资者应该永远避免打坏球。

十九.商业估值的复杂性

如果你觉得能看透任何一项投资决策背后的所有特性和逻辑的话，那你就大错特错了。总会有问题没人回答，该问的问题也经常没人问。就算现在能够完美地了解某一项投资决策，但还是要知道，绝大部分投资决策所依据的未来结果都是不可预测的。就算一项投资中的所有细节都被知道了，但一个公司的价值也不是刻在石头上人尽皆知的，这才是最复杂的地方。如果公司价值可以保持恒定，股价就像行星一样绕着价值转，那投资就会变得简单得多。如果你不确定一个公司的价值，那你怎么能确定你是以折扣价买入其股票呢？答案就是，不能。

二十.对估值精益求精？

许多投资者坚持在投资过程中做到精确估值，在一个充满不确定性的世界里精益求精，但问题是，一个公司是不可能被精确估值的。公布出来的账面价值，收益和现金流说到底都只是根据一套相对严格的标准和实践做出来的合理的会计猜测，它更多的追求一致性而不是为了反映公司的经济价值。预测出来的数据也不会那么精确，几千美元的房子都很难准确估价，更何况是给所处环境庞大又复杂的公司估值？我们无法给公司正确估值，而且公司价值也总是在变，它会随着大量的宏观、微观以及市场相关的因素不停波动。在任意一个静止的时间节点，投资者都无法精确估出公司的价值，更何况还要随着时间变化结合所有可能影响估价的因素来不断调整他们的估计？所以，想要精确给一个公司估值，只会得出非常不准确的数字。而问题是，大家总会把“可以精确估值”和“可以准确估值”搞混。任何人，只要有计算器，就可以算净现值(NPV)和内部收益率(IRR)。电子制表工具的出现让人们以为自己能够做出精确深度的分析了，殊不知这种计算过程是非常随意的，从而进一步恶化了这个问题。大家都觉得产出很重要，但却经常忽略在生产过程中，“垃圾进，垃圾出”才是正确写照。在《证券分析》中，格雷厄姆和大卫•多德就讨论过价值区间的概念：“证券分析最关键的一点不要痴迷计算一个证券精确的内在价值。你只需要确信其价值足够，比如说，去保护其债券价格或者股票价格相对其价值来说不要太高或太低，就好了。目标是这个的话，对内在价值有一个模糊大概的估算就够了。”的确，格雷厄姆经常会去算每股净运营资金的指标，用来大概估算一个公司流动价值。他频繁使用这个粗略估算的指标，恰恰就是在无声地向大家承认，他也没有办法给一个公司进行更精确的估值了。

二十一.为什么需要安全边际？

价值投资需要投资者时时自律，如此才能以非常划算的价格买到实际价值远高于此的股票，并且能一直抓着不卖，直到其价值被更多地认可。“划算”是整个过程的关键。由于投资和科学一样有艺术，所以投资者需要安全边际。考虑到在这个复杂、无法预测又变换迅速的世界里，人人都有可能犯错、运气不好，还可能遭遇激烈的市场波动等因素，当你能够以远低于一支股票真实价值的价格买它的时候，你就算是有了安全边际了。格雷厄姆说过：“安全边际的大小取决于你付的钱。任何一个股票，假设某一个价位时安全边际很大，再高一点的时候就变小了，再高一点，就没有安全边际了。”价投者需要安全边际，这样才有空间承受长时间累计下来估值不准、运气不好或者分析错误所带来的损失。安全边际是必须的，因为：

•估值是一项艺术，没法精准；

• 未来是无法预测的；

• 投资者也是人，是人就会犯错

二十二.需要多大的安全边际？

答案因人而异。你觉得自己的运气会有多坏？能承受多坏的运气？你能接受的商业价值波动幅度是多少？你能忍受多严重的错误？归根结底就是，你有多少可输？绝大多数投资者买股票的时候不会考虑安全边际。那些把股票看作一张张能拿来交易的纸的机构投资者和总是满仓的投资者是无法获得安全边际的。总是盲从市场趋势和潮流的贪婪个人投资者亦如此。而那些买了华尔街承销的股票或者金融市场衍生品的投资者能获得的唯一安全边际则往往是危险的。那么投资者如何确保获得安全边际？

• 永远要以超级划算的价格买入实际价值高得多的股票，比起无形资产吗，应更偏好有形资产（但这也不是说那些拥有大量无形资产的公司中就没有好的投资机会了）；

• 当出现了更划算的股票时，替换掉现在手中的；

• 当某个股票的真实价值开始反映到股价上来时，卖掉换成钱，如有必要，一直抓着，直到你发现新的好的投资机会。投资者们需要搞明白的，不仅是自己手上的票是否被低估了，还有为什么被低估？当你再没有理由继续持有某个股票时，你就要搞明白当初为什么买，现在为什么卖？找那些会有催化剂的股票，而且是能够直接加速企业真实价值体现的催化剂。优先看那些管理层优秀，并且管理层自己也持有公司股票的公司。最后，当情况允许，前景不错时，差异化你的持股，套期保值。

二十三.价值投资的三要素

1、自下而上：价值投资中自下而上的策略就是，通过基本面分析找投资机会，每次找一个。价投者会一个一个找有没有划算的股票，就公司自身分析其每一个情况。这个策略可以被简单描述为：“买个划算的股票，然后等。”投资者一定要学习给企业估值，这样在看到机会的时候才能抓住。

2、绝对回报导向：绝大部分的机构投资者和许多个人投资者采用的都是相对回报导向的做法。他们投资的目标要么就是表现比市场好，要么就是比其他投资者好，却显然不关心他们的绝对回报是正的还是负的。通常，较好的相对回报，特别是短期的相对回报，可以通过模仿别人或尝试看透别人将要采取的行动来获得。相反地，价值投资者一定是绝对回报导向的。他们只关心回报是否达到了自己的投资目标，而不是去和整体市场或者其他投资者比。好的绝对回报要靠买入被低估的股票，在其真实价值被更多地认可时卖掉。对于大多数投资者来说，绝对收益才是真正要紧的。说到底，你又花不了“相对收益”（因为相对收益不是实打实赚到的钱）。绝对收益导向的投资者通常会看问题的角度通常会比相对收益导向的投资者更长远。一个相对收益导向的投资者是无法忍受表现长时间弱于大盘的，所以他们就会去买时下流行的股票。因为不这么做会影响他们的短期投资表现。事实上，相对收益导向的投资者会有可能避开那些长期的绝对收益会很好，但有可能会让他们面临近期的表现弱于大盘的投资机会。相反，绝对收益导向的投资者就更喜欢那些不那么被大众喜欢的股票，这些股票需要更多时间才会有回报，但亏钱分风险也更小。

3、风险与回报：当别的投资者都要全神贯注地计算他们能赚多少时，其实全然不关心他们可能会亏多少。但价投者既关心回报，也关心风险。风险就是每个投资者分析的某个投资行为会亏钱的可能性。勘探一个油井时发现它就只是一口枯井，这就叫风险。债券违约，股价跳水，这都是风险。但是，当油井喷涌，债券按时履约，股价强势反弹时，我们投资时就可以说毫无风险么？当然不是。事实是，在大多数情况下，就算是在事后试图总结一项投资的风险，也没法比做决定时了解得更多。投资者们想要抵消风险，能做的其实很少：足够多样化自己的持有；在适当的时候套期保值；投资时寻找一定的安全边际。正因为我们不会，也没法得知投资可能出现的所有风险，我们才需要努力保证自己用折扣价买股票。追求划算的买卖，可以在出问题的时候提供缓冲的保护。

二十四.为成长性多付太多

太多太多的投资者只根据自己对一个公司未来成长性的预测就决定投资这个公司。说到底，一个公司赚钱更快，它的现值就更高。但是成长性导向的投资者会面临几个难题。首先，这些投资者对自己预测未来的能力经常都太过自信。第二，那些快速成长的公司，投资者对它们的年增长率的细微差别都会在给公司估值的时候带来巨大不同。还有，当很多人都想要买成长性好的股票时，这个统一化的行为就很可能会抬升把公司股价抬到一个超出其根基的水平上。“商业名人堂”的成员总走马灯地换，总会有投资者被金钱诱惑，因为自己现在的强健表现就做出过于乐观的预测，这样往往会使他们为一个中等的公司多付钱。投资增长性还有一个难题，就是这个导向的投资者把成长性简化成一个简单的数字。但是实际上，一个公司的成长由许多许多动态部分组成，而每个部分的可预测性都不同。举个例子，对于任何公司来说，收入增长可以有很多种意思，可以是总人口可预见性的增长带来的销售量增长，或者是消费者对此产品的使用率上升，或者是市场份额上升，有可能是产品的普及性提高，或者就是价格上升。

二十五.成长性“诈骗”有投资者经常在评估未来时过于乐观

一个很好的例子就是大家看到公司冲销行为时的反应。这个会计行为使公司可以完全自行进行内部账目的清理，可以马上摆脱自己账面上的不良资产、收不回来的应收账款、坏账、以及任何公司在进行冲销时随之而来重新调整的支出。这种行为是典型的受华尔街分析师和投资者一致欢迎的行为。坏账冲销过的公司可以交出一份更好的成绩单，回报更好，利润增长幅度更高。然后，这个“粉饰”过的结果就会被算入对未来的预测中，进一步推高其股票价格。然而，投资者不应该轻易把这个公司的坏账历史也随之一笔勾销。

二十六.保守主义和成长性投资

价投者应该如何去分析和预测不可知的未来？唯一的答案就是保守主义。所有的预测都有可能犯错，乐观的人总是把自己置于危险的枝干上。对于他们这种情况，每一件事情就一定要在正轨上，不然损失就会持续。但是保守的预期就可以很容易达到甚至超过。价投者应该保守地预期，然后以极大的折扣价入手价值远高于其股价的股票。

二十七.要做多少研究和分析才算够？

有些投资者在做某项投资之前巴不得自己完美掌握了相关的所有知识，他们研究这些公司，直到他们已经对公司了如指掌。他们去研究行业和竞争情况，去联系公司的前雇员，行业资讯和分析师，自己去熟悉顶尖的经营管理知识。他们分析公司过去十年，甚至更久之前的财务报表和股价走势。这份勤奋令人佩服，但有两个缺点。第一，不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到，所以投资者要学会接受不足的信息，而不是企图得知所有。第二，就算一个投资者可以获知一个公司的所有信息，他/她的投资也不一定会因此获利。当然，这不是说基本面分析就没用了。它肯定有用。大部分投资者力求确定性和精确性，避免难以获得信息的情况，殊不知都在做无用功。低价总会伴随极高的不确定性。当不确定性被解决的时候，价格也会水涨船高。不要等知道所有信息了才投资，这样的投资者可以经常获利。他们承受的不确定性的风险，最后也能为他们带来丰厚的回报。当其他投资者还在苦苦钻研公司之前一个还没应答的细节问题时，他们很可能就错失了用极低价买入一个有安全边际的股票的机会了。

二十八.价值投资与反向思维

从本质上来说，价投者就是“唱反调”的人。不被大家喜欢的股票才有可能被低估，流行的股票则几乎从来不会出现这种情况。“羊群”买的就是被喜爱的股票。由于大家对它们的预计都很乐观，这些股票的价格已经被抬得很高了，不大可能有还没被发现的价值了。如果大家都买的股票是没有价值的，那哪里有？在他们卖掉的、没有发现的、或者忽视的股票里。当人们都在卖一个股票时，它的股价就会暴跌到不合理的程度。而那些被忽视的、没有名气的、或者新上市的股票也有可能因为同样的原因而被低估。投资者会觉得很难成为一个“唱反调”的人，因为他们从来不知道自己到底是不是对的，以及何时才会被证明是对的。由于和大家背道而驰，他们在开始阶段几乎都会被看作是做错的那方，还会承受损失。相反，“羊群”里的成员在相当一段时间里则表现得似乎是正确的那方。相比起其他人，唱反调的人不仅在最初，甚至在随后的一段时间里都会看起来做错了，因为潮流可以无视公司的真实价值而持续很久。然而，和大家持相反意见也不总是凑效的。当一个众所周知的观点不会对眼前的事造成影响时，就算逆流而上也不会获得什么意外收获。就好比大家总是觉得明天会有太阳，但其实这个观点本身并不会影响之后的结果。

二十九.指数谬论

对于价投者来说，做指数这个概念是非常愚蠢，甚至非常有危害性的。沃伦·巴菲特发现，“任何一种形势的比赛，金融的、脑力的或者体力的，如果有一个竞争对手能让你切实体会到任何尝试都是无意义的话，其实是一件极大的好事”。我认为随着时间过去，价值投资者终究会表现得强于大盘，而其他那些企图与之比肩的人都是懒惰或短视的。做指数是一个有着危险缺陷的策略，理由有几个。第一，当越来越多的投资者采用这个策略时，它就失去了作用。虽然指数化思想在有效市场上是可以实施的，但是采用这个方法的投资者越多，市场就会变得越来越没有效率，因为越来越少的投资者去研究以及做基本面分析了。当指数里有一个或者更多的股票由于破产或者被收购而需要被替换时，另外一个问题就会出现。为了跟上自己指数的表现，投资者会倾向于满仓买入指数里的组成股票，而那些被替换进来的股票也一定会马上被成千上万的指数组合型基金经理买。由于缺乏流动性，一个新股票被加进去指数的第一天，由于指数者的哄抢，股价往往会高涨。但是这个公司的根基并没有任何改变，也没有什么新的东西使它变得比前一天更有价值。实际上，就只是因为这个股票被加进了指数里，人们就愿意为它支付更多。更重要的是，正如巴菲特所说，“因为编制指数获得了成功，于是强化了指数本身的表现，于是又反过来促进更多的编制指数行为，于是一个自我强化的反馈回路产生了”。

三十.危险之地

对于投资者来说，华尔街可以是很危险的。你只能在那儿做生意，但你一定要时刻戒备。华尔街人的标准行为就是追求最大化的个人利益。这个导向往往是短期的。你要承认这一点，接受它，与它共事。如果你能在和华尔街精英们做生意时牢记这一点，你就可以成长。但如果你指着华尔街来帮你，你就永远别想着能投资成功了。（完）

文章来源：微信公众号“量化与对冲”（本文仅代表作者个人观点）

本篇来源：薛瑶