连锁企业投融资专栏之四

“秘而不宣”的对赌协议

来源：《Topcapital投资与合作》杂志 2008年第10期  作者  王方剑

对赌协议是每一个与VC打交道的创业者必须上的一门课。而且只有在“真金白银”将要打入企业账户之前，VC才会亮出这把雪亮、锋利的刀。

“当时与大摩签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观了”，时任永乐家电连锁公司执行董事兼副总裁周猛在事后感叹。

其实，永乐管理层的后悔来得很快。仅仅在与摩根斯坦利和鼎晖签约不到三个月，永乐老总陈晓就曾公开对外表明，如果能够重作选择，他更希望寻找战略合作伙伴，而不是当时所选择的财务投资者。

“在引入VC/PE的合作中，连锁企业不到万不得已时不要签订对赌协议”。坐在笔者对面，国内一家已经成功引入外部直接投资的连锁企业CEO给出了经验之谈和肺腑之言。

对赌：为何永乐“输”而蒙牛“赢”（小标题）

2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订了对赌协议。

所谓“对赌协议”，是对“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism）的常用称呼，指的是投资方与接受投资的企业管理层之间所达成的一项协议：如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份，反之，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足。在这样的对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注。

随着时间推移，永乐输掉对赌协议已成定局。

这个经典案例隐藏着一个值得探究的事实：按照对赌协议中关于业绩的要求，永乐的复合增长率要达到40%左右，才能达到协议中的净利润指标，这个要求还不及当年蒙牛对赌协议中50%复合增长率的指标。那么，为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的结局？

对于像蒙牛这样的生产型企业，一个良好的品牌形象，一个优秀的产品，一次成功的营销活动都可以促进其业绩的飞速增长。因此，对于一个发展初期的工业企业，选择对赌协议，尽管具有一定的风险，如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会具有相当大的成功机率。

但是，就我国的连锁企业来说，无论目前国内流通、商贸企业的竞争格局、盈利模式，还是社会居民需求都决定了在下一阶段，我国相当一大部分行业的连锁企业已经很难像发展初期那样得到高速的业绩增长。

尽管连锁企业拥有复制能力带来的高成长性，但是其结果除了充裕的资金之外，还是有很多前提和门槛的，比如足够大的市场空间，寻找到足够多的、合乎要求的实体店面和专业管理人才，足够强的后台支撑体系和跨区域管理能力。而且，这些前提条件和稀缺资源还需要在一定期限内具备并发挥作用。

所以，在笔者看来，国内的连锁企业签定对赌协议之前，一定要高度慎重。

对赌协议的“玄机”（小标题）

近几年，对赌协议在我国的企业融资、兼并重组过程中得到了越来越多的应用。（参见下表）

“对赌”一词，其实和赌博无甚关系。由于形式上类似于日常生活中常见的“打赌”，或许这是人们称之为“对赌协议”的原因之一。

表  国内知名企业签定对赌协议案例一览表

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。

通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100％的判定，两方的不同预期导致不同的估值。因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

“对赌协议”名为“对赌”，实际上对双方的影响有着本质的不同：对于投资方来说，其结果是稳赚不赔，只不过是“赚多”与“赚更多”的问题了。而对于企业管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，企业管理层自然可松一口气，而输了对赌，企业不仅要割让给投资者一部分股份，甚至面临丧失企业控制权的风险。在为了完成对赌协议的过程中，企业管理层疲于奔命，在经营管理中往往更加陷入被动，屈服于业绩和资本，有时甚至会推向企业被并购的结局。

任何一家接受投资的企业都不应该冒着丧失控股权的风险而签署对赌协议。永乐签订的对赌协议的危险性在于——如果永乐输了，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。因此，有观点认为，永乐之所以被国美并购，就是这个对赌协议惹的祸！

绝对不能丧失控股权——这是在签署对赌协议时的底线。因为签定了对赌协议，国内已经出现了几家企业丧失控股权，进而改变企业战略和发展方向的案例，甚至企业被卖给竞争对手。企业在决定是否签定对赌协议、签定什么样的对赌协议时，管理层应该事先算清这笔账：当对赌协议的最坏情况出现，企业管理层在向投资人割让股份之后，自己是否还占有绝对控股权或者相对控股权。

对赌协议是否应该签定？如果要签定，又该如何签定？企业在签字之前不能仅靠初步的了解和讨论，而应该进行“精算”——主要是精算弊端和最坏情况出现时对企业控制权是否有本质的影响。在出售公司股权时，创业和经营团队要真正意识到企业出让超过25%、超过33%、超过50%股权分别对公司股东会、董事会和管理层意味着什么，要真正搞清楚所出让的股权超过这三个临界点之后分别会给企业控制权带来哪些本质的影响。

现实的投融资交易中已经出现了对赌协议的“改良版本”：如果企业完成每年董事会和对股东会确定的经营目标，并在确定时间内顺利上市的话，投资人可以给核心经营层一定的奖励；如果企业不能完成经营目标并不能在确定时间内上市的话，则企业创始股东要根据约定的条件回购投资人的股份。这个版本同样是为了保护投资人的利益，区别在于变“进攻式”保护为“防卫式”保护，对企业的控股权没有了威胁。

什么样的企业可签“对赌协议”？（小标题）

“对赌协议”是每一个与VC打交道的创业者必须上的一门课，这门功课的特殊性在于：这是一门VC圈内“秘而不宣”的课程。而且，只有在真金白银将要打入企业账户之前，VC才会亮出这把雪亮的刀！

    包括连锁企业在内，当前国内签定过对赌协议的企业中，有赢有输。那么，什么样的企业适合签定“对赌协议”？

笔者认为，在签定对赌协议之前，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在签定对赌协议时有更大的胜算概率。一般说来，一个企业未来的发展趋势，主要决定于其所处的行业发展阶段、竞争者情况及核心竞争力，这三方面的差异基本决定了对赌的不同结局。

    我们仍然以蒙牛、永乐两个案例来说明对赌协议输赢的内在、外在约束条件。

　　——行业发展阶段。2004年，乳品行业正延续着1998-2003年年均33%市场规模增长的浪潮，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速占领更大市场提供了良好的外在环境——其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。

而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场却已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，遇到了更高的成本和更艰难的管理问题。

——竞争者情况。蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期、在其签定对赌协议前后，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明、三元等在内的乳业企业仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前，这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而较少遇到抵抗。

而永乐所面临的对手则要强悍得多。依托上市公司平台和房地产背景，国美、苏宁两家公司同时具备了侵略的野心和能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐。在这样一个强势对手的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。

以当时永乐的年收入值来看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少要达到40%，如果永乐能够保持当时略高于2%的净利率水平的话，至2007年底，永乐的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上。而在当时，国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务，几乎不可能。

　　——核心竞争力。可以说，除伊利、光明外，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的。各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供应体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运不过去的问题。而虽然是行业初入者，但蒙牛通过极为激进的广告营销模式迅速建立品牌知名度和产品需求。同时又在内蒙古建立大量奶源基地，并主打保质期较长的UTH奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供了充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为乳品龙头企业。

　　不同于快速消费品市场，当时家电连锁业主要是受市场环境决定而非企业能力有限。永乐所擅长的“精耕细作”、提升单店收益率的模式，无法在跑马圈地时代的家电业闯出名堂——经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被吞并。在得到大摩的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，在扩张能力上，却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。

　　总之，可以清晰地看到，虽然蒙牛与永乐同样面临着严苛的对赌协议的考验，但两者所处的环境却已经在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，就能闯出一片天地。而连锁企业永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的结局仍然是不容乐观的。

（本文作者现任职于国内一家投资公司管理层）