读财报无捷径

   “读财报有没有捷径？只需看一两个指标就能判断出一家公司是不是好公司。”这是真的吗？
    相信很多人看过《巴菲特教你读财报》这本书，书的第一作者玛丽·巴菲特（以下简称玛丽）是巴菲特的前儿媳，虽说只是前儿媳，比起我们这样只能读巴菲特致股东信来学习的人来说，应该就是权威了。难得的是，书中导读部分还有这样的话：
　　其实分析财务报表很简单。
　　第一，   只用小学算术。
　　第二，   只需要看几个关键指标。
　　第三，   只需要分析那些业务相当简单，报表也相当简单的公司。
　　必须承认，该书写得确实通俗易懂，远非我所能及。不过，如果按照玛丽在书中的教导，是否就足以发现具有持久竞争优势、能够保持盈利持续增长的优秀企业？我还是放心不下，于是用Wind资讯的数据库作了一番检验。
　　首先，玛丽强调毛利率和净利润率（净利润/营业收入）的重要：
　　通用规则（当然也有例外）：毛利率在40%及以上的公司，一般都具有某种可持续性竞争优势；而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削弱行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%（含20%），显然说明这个行业存在着过度竞争。在此类行业中，没有一家公司能在同行竞争中创造出可持续性的竞争优势。
　　出于稳妥考虑，我们应该查找公司在过去10年的年毛利率，以确保其具有“持续性”。巴菲特知道在寻找稳定竞争优势的公司时，必须注意持续性这一前提。
　　一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入的20%以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。
　　那么，我们的第一步就是从数据库中筛选出毛利率在40%以上、净利润率在20%以上的上市公司来，我们选定的时间范围为2000-2009年。很幸运，在1936家A股上市公司中，有15家符合上述条件，当然，也有些很优秀的公司是因为上市时间不长、历史数据不够被淘汰了。这15家公司是：
　　证券代码　　证券简称
　　600519.SH　　贵州茅台
　　600033.SH　　福建高速
　　600368.SH　　五洲交通
　　600012.SH　　皖通高速
　　600269.SH　　赣粤高速
　　000429.SZ　　粤高速A
　　000792.SZ　　盐湖钾肥
　　600548.SH　　深高速
　　600007.SH　　中国国贸
　　600350.SH　　山东高速
　　000916.SZ　　华北高速
　　000022.SZ　　深赤湾A
　　600377.SH　　宁沪高速
　　000088.SZ　　盐田港
　　600323.SH　　南海发展
　　其次，玛丽还认为债务股权比率可以帮助我们判断一家公司是否具有持续性竞争优势：
　　这里有个简单的规律，就是除非我们是在寻找金融机构，否则一旦我们看到一家公司调整后的债务股权比率低于0.80（越低越好）的话，那很可能这家公司就是我们梦寐以求的、具有持续性竞争优势的公司。
债务股权比率=总负债÷股东权益，而玛丽所谓的调整其实就是考虑库存股票的因素，这一因素在A股市场不用考虑，我们可以将其转化一下，债务股权比率低于0.80就是资产负债率低于44.44%。
　　我们据此进行第二轮筛选。在15家公司中，粤高速、盐湖钾肥、深高速、中国国贸和南海发展2009年末的资产负债率高于45%，分别是54.98%、46.07%、60.08%、51.36%和47.84%，于是，在淘汰掉这5家公司后，还剩下10家上市公司。不过，淘汰赛还没有结束呢！
　　玛丽认为，那些受益于某种持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率，这一点我很赞同。不过，与上面不同，玛丽没有给出一个及格线，考虑到书中下面这段话，我们将其定为15%。
　　让我们将目光转向高度竞争的航空业。该行业没有一家公司拥有可持续的竞争优势，因此它们的股东权益回报率相形见绌。联合航空公司在繁荣时期的股东权益回报率仅为15%，美国航空公司的股东权益回报率只有4%。德尔塔航空公司和西北航空公司压根儿就没有赚过任何利润，其股东权益回报率为零，甚至为负值。
　　加上这个限制后，我们第三轮又筛掉了8家公司，见下表：
　　证券代码　　证券简称　　2009年度扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率
　　600368.SH　　五洲交通　　6.96%
　　600012.SH　　皖通高速　　13.20%
　　600269.SH　　赣粤高速　　14.25%
　　600350.SH　　山东高速　　11.35%
　　000916.SZ　　华北高速　　7.31%
　　000022.SZ　　深赤湾A　　14.85%
　　600377.SH　　宁沪高速　　12.55%
　　000088.SZ　　盐田港　　11.77%
　　这样，三轮下来，就只有贵州茅台和福建高速硕果仅存了。可惜，它们也未必能坚持到最后。玛丽在书中还讲了这么一条法则：
　　巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持在50%以下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持在低于25%的水平，那这家公司就很可能具有有利的持续性竞争优势。
　　按玛丽的算法，我将贵州茅台和福建高速2000—2009年累计净利润（注意，不是归属于上市公司股东的净利润，还包括了少数股东损益）和累计“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”（此处我们用这一指标来计算资本支出）进行比较，福建高速十年累计净利润为55.19亿元，而资本支出为50.14亿元，显然达不到要求；贵州茅台十年累计净利润167.60亿元，资本支出59.41亿元，净利润用于资本支出比例为35.45%，也只是能列入“具有持续竞争优势公司的候选者名单”而已！
　　玛丽还有一些相似的财务比率法则用来判断一家公司是否具有持续竞争优势，我就不继续拿来检验贵州茅台了。现在的问题是，您是否觉得贵州茅台太孤单了？难道在A股市场我们做价值投资就只能投资这一只股票？考虑到贵州茅台是2002年上市的，我们最早只能看到它1998年的财报，这意味着我们还只能在其2007年年报公布后才可以投资。
　　答案当然是否定的！其实，巴菲特投资的很多公司都不符合玛丽这些机械的财务比率法则。
　　先来看内布拉斯加家具城（NFM，Nebraska Furniture Mart），巴菲特对其创始人B夫人推崇备至。在1984年致股东的信中有这样一段陈述：
　　根据去年年报，全国最大的家具零售商——Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜得多，而该公司的毛利率却高达44.4%（即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元）。而NFM的毛利率却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。我们不是要批评Levitz，事实上该公司的经营也颇出色，只是NFM的表现实在是太好了（记着这一切的一切都是B太太1937年的500美元本钱开始的），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在贡献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的消费支出，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
　　Levitz的毛利率高达44.4%，这符合玛丽的法则，而巴菲特却更推崇毛利率只有它一半的NFM，这是为什么？
　　再来看喜诗糖果，正是这家公司，被认为是巴菲特以合适的价格购买优秀公司的开始。我们来看一下它的净利润率：
　        　销售收入　　税后盈余　　净利润率
　　1972年　　31,337　　2,083　  　6.65%
　　1973年　　35,050　　1,940　　  5.53%
　　1974年　　41,248　　3,021　　  7.32%
　　1975年　　50,492　　5,132　　  10.16%
　　1976年　　56,333　　5,569　  　9.89%
　　1977年　　62,886　　6,154　  　9.79%
　　1978年　　73,653　　6,178　  　8.39%
　　1979年　　87,314　　6,330　　  7.25%
　　1980年　　97,715　　7,547　　  7.72%
　　1981年　　112,578　　10,779　　9.57%
　　1982年　　123,662　　11,875　　9.60%
　　1983年　　133,531　　13,699　　10.26%
　　从表中看，喜诗的净利润率是远远达不到20%的及格线的，不过，这并没有妨碍巴菲特用前所未有的高价去收购它。
　　类似的案例还有很多。不过，从我们引用的文字中也可以发现，玛丽承认她总结的法则有例外。问题是，如果例外太多，法则确定一个及格线的意义还有多大？当例外发生时，我们该怎么办？很遗憾，玛丽没有告诉读者。
　　我的答案是，分析一家公司时要从全局角度辩证地进行分析，遗憾的是，这并非只看几个指标就能做到。在某种程度上，分析企业与中医给人看病一样，只背熟几个药方是远远不够的，而成为一个优秀的医生，难度之大也是可想而知的。
　　读财报无捷径。
 

 

净资产收益率与净利润增长率

·  净利润 = 净资产收益率 X 净资产。所以，净利润增长率 = （1+净资产收益率的提高比例） X （1+净资产的增加比例）- 1[谢谢“大唐晨星”的指正]。要想保持利润增长，要么提高净资产收益率，要么增加净资产，或者两者同时都增加。

·  一般而言，要想持续提高净资产收益率是不太现实的。因为存在竞争，高净资产收益率会吸引竞争者，从而降低净资产收益率，使其趋于市场平均水平（除非你有很强的“护城河”）。而且随着企业经营规模增加，通常也需要有新的资金投入（新的厂房/原料/人员），除非你像微软/Google这类公司，边际成本很小。

·  如果净资产收益率保持不变的话，利润增长，就要靠净资产规模的增加。而如果没有外部资金投入的话，净资产规模的最大增加比例，就是公司的净资产收益率——把赚到的净利润全部用于再投入。所以从这个角度讲，企业利润的长期内在增长率，是不可能超过其净资产收益率的。

·  一些所谓高增长公司的风险在于，其净资产收益率的提高，很可能是暂时的。而通过新资金投入，可能维持一段时间的高增长的外表，并享受高市盈率。一旦行业周期变化，净资产收益率回复到长期的平均水平，再加下景气时的大投入往往效率会不高，很可能导致利润增幅/绝对值的下降。

·  比如，一家公司的净资产值是10个亿，总股本也是10个亿。一般情况下净资产收益率（ROE）是10%，也就是净利润是1个亿。由于其利润增幅一般在10%左右，市场将其定位为“有潜力的低增长股”，给它25倍的市盈率，市值是1亿X25倍=25亿，相当于每股2.5元。

·  可是，随着行业景气，公司的ROE提高到20%，净利润比原来增长了100%，达到2个亿。于是，市场将其定位为“高成长股”，以其100%的增长率，以PEG来定价的话，给它个60倍市盈率不算过份，于是它的市值达到：2亿X60倍=120亿，相当于每股12元，股价上涨380%。

·  公司以这个市值，增发10%的股票，也就是募集120亿X10%=12亿的资金。于是，公司的净资产值增加到：原来的10亿+净利润2亿+新募集12亿=24亿。这时行业依然景气，但有所放缓，再加上新投入资金不能马上产生效益，公司ROE下降到15%。但由于净资产规模增加，公司利润达到：净资产24亿X15%=3.6亿，比上年仍然增加了80%。公司的净资产值达到：原来的24亿+3.6亿净利润=27.6亿元。

·  于是，市场更坚定了这个公司“高成长”的定位，再加上还有新投入资金产生效率的预期，大家认为以PEG来说，给它60倍的市盈率都太低，应该给70倍。于是公司市值膨胀到：3.6亿X7倍0=252亿，每股股价达到：252亿/11亿股（股本扩大了10%）=22.9元，又上涨了90%。

·  然而，随着行业过了景气周期，而一些新投入被证明未能产生预期的收益，公司的净资产收益率急速下降，甚至比景气周期前更低，只有8%。这时，公司的净利润是：27.6（净资产值）X0.08%=2.2亿元，比上年下降了接近40%。

·  于是市场大失所望，给它定位为“衰退公司”，市盈率只能给20倍。于是公司市值缩水到：2.2亿X20倍=44亿，每股股价变成：44亿/11亿股=4元。比高峰时的22.9元，下跌超过80%。不过，比当初的每股2.5元，还是上涨了60%。但这一涨幅中，很大一部分是由在高价位时，认购新股的投资者，新投入的资金所贡献的。

 

 

 

 

辩证地看待净资产收益率

我国证券市场开设以来，净资产收益率（ROE）一直是评判一家公司，尤其是上市公司经营业绩的主要指标。总体上讲，这一指标的设立有三个方面的作用：1.综合作用。由于这一指标表示的是每股收益与每股净资产的比值，而每股收益又直接与市盈率相关，所以它是判断公司股票价值即股东利益最大化的综合性指标之一。2.分析作用。净资产收益率是所有财务分析比率指标中最具有代表性、综合性最强的一个指标。3.标尺作用。在中国证券市场，公司能否发行股票与配股，其资格主要由这一指标来定夺。虽然净资产收益率在企业投资管理过程中有着极其重要的作用，但我们不能忽视其本身的缺陷。

　　一、净资产收益率的缺陷分析
　　1.时效性缺陷
　　净资产收益率只是着重反映单一时期的状况。举例而言，当一个公司为推行一种新产品而导致费用大量增加时，净资产收益率开始下降，但它下降仅仅是一个时期的状态，并非显示财务业绩状况恶化。因为净资产收益率只包含一年的盈利，它无法反映多重阶段决策所产生的全部影响。因此，中国证监会最近下文将上市公司配股资格由净资产收益率连续三年为10%调整到连续三年平均为10%，最低不少于6%，是合理而正确的。
 　2.风险性缺陷
　　净资产收益率不能反映一家公司在产生净资产收益率时所伴随的风险。例如，探险公司在非洲野外油田开采业务中赚得6%的投资收益率，与5倍的资产权益比率相结合，产生出30%的净资产收益率，其间，另一公司投资于政府证券赚得10%的投资收益率，在其财务来源中，负债与权益所占的比例相同，从而产生出20%的净资产收益率。哪一家公司业绩好呢？从收益与风险的关系来看，答案应是后者。因此，净资产收益率仅着重于收益而忽视了风险，所以它是衡量财务业绩的不精细指标。
　　3.价值性缺陷
　　净资产收益率衡量股东投资的收益，投资数额使用的是股东权益的账面价值，而非市场价值，这个区分很重要。例如，甲公司1998年度的净资产收益率是18.2%，这是其以账面价值1.56亿元购买公司的权益而赚取的。但这可能是不现实的，因为甲公司权益的市场价值是4.56亿元，照这个价格，它每年的收益将是6.22%.权益的市值对股东来说更为重要，因为它衡量现有的、可实现的股票价值，而账面价值仅仅是历史数据而已。所以，即使净资产收益率能衡量管理者的财务业绩，但它与带给股东投资的高收益不可同日而语，即投资者依赖于净资产收益率寻找高价值的公司是不够的。公司的净资产收益率对别人必须是未知的，因为一旦被知晓，投资者获取高回报的可能性就会因为更高的股票价格而消失。
　　4.指标上的缺陷
　　从净资产收益率的计算公式可以看出，这一指标属相对比例数，而非绝对水平数。从ROE=E/A的公式中（E：表示每股净收益、A：表示每股净资产）可以看出，提高净资产收益率的五条途径分别是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途径 （1）表示情况良好，值得提倡；途径（2）表示情况最好，值得褒奖；途径（3）表示情况不明，必须查明；途径（4）表示有问题，应予以警惕；途径（5）表示必须摒弃。如若在考核上市公司经营绩效或审定配股资格时只把眼光停留在净资产收益率本身的高低而对其“高”的途径不加判明，则极有可能发生将所有途径一视同仁的危险。
　　二、补充完善净资产收益率的思考
　　正因为净资产收益率是一把有缺陷的标尺，用此标尺来评判上市公司的经营绩效进而决定其是否有再融资资格或是投资显得不够科学，因此，有必要引用新指标对净资产收益率进行补充完善。
　　1.设立投资资本收益率指标（ROIC）
　　为了减少净资产收益率缺陷的影响，建议计算投资资本收益率并与净资产收益率、资产收益率对比分析。
　　ROIC=EBIT（1-税率）/（付息债务+权益）
　　这个比率的分子项是一家完全以权益筹资的公司所应报告的税后收益，分母项是指公司获取收益所必需的所有现金来源的总和。尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因为它不附带明确的成本，所以被排除在外。实质上，投资资本收益率是生产经营活动中所有投资资本赚取的收益比率，而不论这些投资资本是被称之为债务还是权益。见下表分析：

　　表1　　　　　　　　　　　　单位：万元

　　┌──────────┬───┬───┐

　　│　　　　　　　　　　│A公司 │B公司 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│负债（10%利息率）　 │900　 │0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│权益　　　　　　　　│100　 │1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│总资产　　　　　　　│1000　│1000　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税前、息前利润　　　│120　 │120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│利息费用　　　　　　│90　　│0　　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税前利润　　　　　　│30　　│120　 │

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税收（税率40%）　　 │12　　│48　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│税后利润　　　　　　│18　　│72　　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROE（净资产收益率） │18%　 │7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│ROA（资产收益率）　 │1.8%　│7.2%　│

　　├──────────┼───┼───┤

　　│BOIC（投资资本收益率│7.2%　│7.2%　│

　　└──────────┴───┴───┘

　　通过上面的例子我们可以发现，除了A公司运用高财务杠杆，而B公司是完全的权益筹资外，其它方面均完全相同。因为这两家公司除了资本结构外都相同。A 公司的净资产收益率是18%，反映了它广泛地运用了财务杠杆，同时，B公司的零杠杆定位产生了一个更低但质地更好的7.2%的净资产收益率。资产收益率则出现了偏差，由于A公司极大地使用债务而遭到惩罚而B公司未受影响。只有投资资本收益率独立于两个公司的财务政策之外，对两个公司都显示了7.2%的收益率，即投资资本收益率反映的是没有被公司不同的财务策略所混淆的基本盈利能力。
　　2.经济价值增值指标（EVA）及股票市值指标（MVA）
　　经济价值增值指标的内涵是指一个公司或生产单位仅在它的营业收益超过所利用的资本成本时才成为其所有者创造的价值。它的值越大，表明该企业盈利能力越强，越具有投资价值。
　　EVA=EBIT（1-税率）-Kw*C，其中：EBIT（1-税率）是单位的税后营业利润；Kw是加权平均资本成本；C是企业生产所利用的资本。通过若干技术的财务调整，它可以近似等于付息债务与权益账面价值的和。
　　经济价值增值指标的一个重要属性是，投资年度经济价值增值指标现值等于投资的净现值，这使得根据经济价值增值指标而不是净现值来衡量投资效果成为可能。由于经济价值增值指标将三个主要管理职能-资本预算、业绩评估及奖励费用结合起来，从而解决了以往那些效益评价指标和决策目标相互矛盾的情况。
　　股票市值指标=公司股票市值+负债-投资总额。在一个有效的市场中，该指标值越大，表明该企业的前景越被看好，越能体现出股东价值最大化。因此，股票市值指标通常是预测公司未来增长潜力的一个良好的指标。但在中国由于许多非理性因素的影响，使得股票市值指标未能完全发挥出评价企业的优势。
　  3.建立多维坐标系统代替单一的净资产收益率
　　由于净资产收益率构建的是单维的而非双维、多维的坐标系统，所以要从浩瀚的市场经济的“海洋”中标出上市公司绩效的坐标，光靠净资产收益率指标是难以“标”出的。因此衡量一家上市公司的经营绩效，不仅要考虑相对指标如净（总）资产收益率的高低，而且要重视绝对指标如每股净资产等。这里我们用相对指标如企业盈利能力、偿债能力（抗风险能力）、成长能力构成一个占权重分别是50%、30%、20%的综合指标体系，以行业标准率为基础，适当进行理论修正；用绝对指标如每股收益及每股净资产构成另一个权重分别为50%的评价综合指标体系，再以上述两个综合指标构成双维坐标系统来评价上市公司。关键技术是 “行业标准评分值”的确定。这个坐标系统只有长期实践、不断修正，才能取得较好的效果。

 

 

 

最实在的净资产收益率

    企业的第一存在意义就是赚钱，这好比逆水行舟，不进则退；没有盈利就会亏损，企业应该做的就是用尽一切办法赚钱使自己健康发展，但公共事业类企业却应以微利为经营目标，特别是在没有竞争的环境下，你的暴利来自于国家权力行政垄断，根本上无异对纳税人财富的掠夺。我们这里讨论的是一般市场环境下没有特殊背景和使命的企业，存在的根本理由就是有盈利能力，最能表现为股东赚钱的财务指标是“净资产收益率”。

　　后面我们要介绍到的“杜邦财务分析体系”就是以净资产收益率为核心的分析体系，因为后面有一整篇对该体系的讨论现在就暂且不展开了，现在提及只是想说明该指标的重要性。可以说一切企业的行为归根结底都在利润上，而利润的多少对具体企业就成为盈利能力的高低，因为这是一个利润与资本对比的关系，两家企业同样赚100万，A企业用了500万赚得，B企业用了1000万才赚得，那两家企业的盈利能力就不可同日而语了。

　　在实际应用中有两种净资产收益率计算方法：

　　全面摊薄净资产收益率＝报告期净利润÷期末净资产

　　加权平均净资产收益率＝报告期净利润÷平均净资产

　　全面摊薄净资产收益率是以期末净资产为分母，而不是期初净资产，即是说100万一年盈利20万，净资产收益率不是20%，而是16.7%，这一点是要比较注意的，容易搞错。平均净资产即是：(期初净资产+期末净资产)/2；从理论上说加权平均净资产收益率更有参考意义，但当下几乎所有数据编制中都采用前者。

　　从上面的公司中可以看出计算净资产收益率的分母是净资产，其受公司上市、增发、配股等的影响非常明显，特别是IPO。在中国特别高的股票发行价格下，造成了许多公司超额募集到不需要的资金，往往这些资金也是躺在专用账户上浪费掉，从根本上违背了资本市场资源配置最优化的理想。该现象的结果是使得公司上市后净资产成倍大增，利润短期又不可能跟上，从而使得净资产收益率成倍下降，许多创业板公司上市前净资产收益率50%，上市后只剩下10%就是这样原因。从表面看主要由于承销制度的问题，因为不愁发不出去，投行都愿意出高价承销，实质上是一级市场的疯狂所致，投资者热衷于“打新”造成了高溢价发行，釜底抽薪的办法是在引进存量发行制度。另外也要注意分红对该指标的影响，因为分红会造成净资产的减少，特别是每年把净利润差不多都分红的公司，该指标容易保持在高位，典型公司如“盐湖钾肥”（000792）。

　　上述问题的有效解决方案是参考“净资产增长率”、“净利润增长率”，净资产增长率可直观的反应净资产的增减变化；净利润增长率是最敏感的财务数据指标，由于每年的净利润并非受公司上市、增发、配股等的影响，可真实、稳定的反应公司的盈利变化情况；如若净资产收益率从去年的50%降低到今年的10%，而净利润同比却是增长的，净资产收益率如此大幅的下降很可能就是上市原因造成的，当然是否是此原因只要打开股票软件的F10即可一清二楚，增发、配股也会有类似的情况，但下降幅度一般没有这么大。与此同时要分析净利润是否来自主营业务，如果利润只是一次性“非经常性损益”那应该剔除出去，只有持续稳定来自主营业务产生的利润才有意义。

　　最后一点需要说明的是，净资产收益率并不代表企业的资产盈利能力，所以需要参考“资产净利率”，其计算公式为：资产净利率=净利润÷总资产×100％；这才是企业资产盈利能力的表现。两个概念要分清楚，一个是公司为股东赚钱的能力，另一个是公司资产的效益；区别就体现在资产负债率上，高杠杆的负债水平可以帮助企业扩大资产基数，只要企业总资产的盈利为正数，在越高的杠杆比例下，股东越能获得高额回报；但事物都有两面性，反过来如果总资产的盈利为负数，则会扩大亏损数目，从而使股东蒙受巨额损失。

　　例子：“盐湖钾肥”（000792）

　　该公司最近五年没有配股、增发，也没有发行可转换债券或权证，即是说没有从股权的方式筹集资金，公司发展对资金需求不是很高，主要资金渠道是经营性现金流，在不分红的情况下公司拥有充沛现金流。除了没有以股权形式再募集资金外，公司也没有转、送股或股改对价新增股数，故此从2004年6月至今总股本都为76755万股。由于大股东股改时所作承诺之关系，06年-08年将当年可供股东分配的利润进行全额分配，从05年至09年派现占净利润的比例高达9成，基本上可以说是把净利润全额分红了，从净资产收益率角度看分母——净资产由于高分红没有太多累积。

　　净资产收益率    净利润增长率    净资产增长率    资产负债率

　　09年年度           40.63%          -9.86%          5.35%           46.07%

　　08年年度           47.49%          37.77%          19.65%          37.01%

　　07年年度           41.24%          21.51%          15.09%          41.18%

　　06年年度           39.07%          57.42%          26.02%          41.29%

　　05年年度           31.28%          74.94%          20.94%          44.31%

　　公司的净资产收益率处于超高水平，除了本身的盈利能力强外，很大程度上是由于每年的高分红所致，相比低速增长的净资产增长率保证了这么高的净资产收益率。资产负债率水平处于相当合理的区间，以这种的财务杠杆取得如此的股东回报水平很值得肯定；资产负债率本来处于温和下降过程受到09年钾肥行情不景气的影响有所上升，尽管在行业不景气的时候公司管理层力挽狂澜，但敏感的净利润同比还是下降了，净资产收益率也无可避免调头向下，其实经营现金流量净额下降幅度更加明显。从公司三大财报中可以发现就算净利润下降9.86%，其中还有很多系赊销存在的，从销售费用同比4倍增长可以看出销售部门应对市场衰退的力度，营业收入同比增长肯定了他们的工作，净利润的下滑是宏观上的原因，营业成本增加近1倍致毛利率、净利率大幅下滑所致。

 

 

 

 

对三项费用要加以考查

    三项费用亦称之为期间费用，即无法直接计入产品生产成本之外的其它费用，按当期实际发生额确认后记入当期损益。三项费用分别是：销售费用、管理费用、账务费用；它们能从侧面反应一家企业的许多问题，因为企业的经营状态归根到底都要在数据上予以反应，三项费用与同行业的对比和自身变化趋势投资者应予以足够的重视。

　　销售费用：

　　旧会计准则叫“营业费用”，新会计准则下称“销售费用”，其是在整个销售各环节上所发生的费用，公司销售商品过程中发生的费用和商业性公司在进货过程中发生的费用都记入该项。公司销售商品过程中发生的费用包括：运输费、装卸费、包装费、保险费、广告费、展览费、租赁费（不包括融资租赁费），以及为销售商品而专设的销售机构职工工资、业务费、福利费、办公费、差旅费、折旧费、修理费、物料消耗、低值易耗品的摊销等经常费用都可记入营业费用，但生产性公司不能将其记入营业费用，而是记入材料成本。

　　从这个介绍中很容易就可以看出销售费用的作用是什么，应该说公司只要加大了对市场营销的力度，都会在销售费用项下得到体现。我认为可以把销售费用分成两种类型，一种是销售过程中必须增长的费用，暂且称为被动销售费用，另一种是公司自行决定增减的费用，暂且称为主动销售费用；如运输费、装卸费、包装费这类为增加销售量必须增加的费用；而广告费、展览费、职工工资这类则是公司可主动控制的费用，重点在于考查这一类的变化情况。

　　应该说被动销售费用的增加对公司是有益的，因为其预示着业务量的增长，对于此类增长我们永远持欢迎态度；但是主动销售费用就不是这么回事了，合理、有效的增长可以说明管理层积极开拓市场，着力开发产品的市场空间，但太高速的增长往往证明产品没有优势、市场竞争力不强、整体行情冷淡或需求有限，如“盐湖钾肥”（000792）09年的市场开发力度就前所未有的加强，故该费用立马发生剧增，正是因为行情冷淡带给业绩的压力所致，同时“应收帐款”也发生剧增，基本上已经说明经营情况有变化了。

　　管理费用：

　　为保证公司正常经营活动的有序展开，在公司管理和组织生产过程中，由行政管理部门产生的各种费用称为管理费用；管理费用包含的内容相当庞杂，往往也成为“大隐隐于朝”的对象。其中包括折旧，如无形资产、长期资产、待摊费用摊销；一些税费，如车船使用税、土地使用税、房产税、印花税；行政管理部门发生的日常开支，或者应由公司统一负担的公司经费、工会经费、待业保险费、劳动保险费、董事会会费、聘请中介机构费、咨询费、诉讼费、业务招待费、技术转让费、矿产资源补偿费、职工教育经费、研究开发费、排污费、存货盘亏或盘盈、提取的坏帐准备等。可无论管理费用多么庞杂，都是为使公司整体正常运转而产生的支出。

　　管理费用是企业行政管理部门为组织和管理生产经营而发生的各项费用，该项费用与销售收入的比重可以体现一家企业的行政管理效率。作为一项反映行政管理支出的期间费用，管理费用占营业收入的比重(即管理费用率)越低，代表公司的费用控制能力越优秀，行政管理的效率越高。

　　研究管理费用的意义还不仅仅于此，纸面上看，这只是企业用以记录期间费用的一个科目，但实际上管理费用是交易“藏污纳垢”的项目，企业管理者违规使用公司资金，非法行为的专业，多列入管理费用项下。此外，管理费用还是企业操纵利润的工具，无论是坏账准备，还是存货跌价准备，都可以被企业管理者用来虚增或平滑盈利。

　　由于管理费用的构成复杂，因此，这一科目也常为企业管理者所利用，成为一个藏污纳垢的会计科目，具体体现在以下几个方面：

　　首先，一些企业管理者将企业资金用于个人及家庭消费，将个人和家庭的日常开支和固定资产购置支出全部列入了企业的管理费用中，增加了企业的期间费用，既实现了假公济私，又给企业减少了部分税收；

　　其次，一些企业为实现某一经营目的而进行的行贿支出，一般也记录在该科目下，并以业务招待费等名目来反映；

　　再次，一些企业为了虚增或调节利润，可能选择应收账款坏账准备以及存货跌价准备来进行调节，从而通过管理费用来干预盈利，达到粉饰利润或平滑利润的目的；

　　财务费用：

　　指公司为筹集和使用资金过程中所发生的费用，包括公司在生产经营中的利息收支、汇兑损益、相关手续费，以及筹资发生的其他财务费用。要注意并非所有的贷款利息都应记入财务费用，例如企业筹建期间发生的开办费用要记入长期待摊费用；在购建固定资产或无形资产时，尚未交付使用或虽已交付使用但尚未办理竣工决算之前的利息支出，应该资本化后计入所购建资产之成本；清算期间发生的利息支出应该记入清算损益。

　　利息收支包括贷款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息等利息支出减去银行存款利息收入后的净额；汇兑损益在公司有外币业务时，结账时由于汇率变化使得账面外币价值变动而造成的损益；相关手续费是指公司与金融机构往来过程中发生的各种费用，如银行结算费用、票据的银行手续费和调剂外汇手续费、购买、发行债券支付的相关费用等，但不包括发行股票所支付的手续费；其他财务费用指除了以上所说三种之外的与财务有关的其它费用，如融资租入固定资产发生的融资租赁费用。

　　财务费用开支大小是公司资本运作的结果，是公司账务杠杆比例高低的体现，一般情况下四项财务费用开支中后三项所占比例都很小，最主要的还是借贷款利息收支起决定性作用。我们喜欢那种该项费用为负的企业，证明银行存款利息收入大于贷款利息支出；或是该项支出虽为正数，但只占净利润很小比例的企业；公司若需要很高的负债才能为股东创造利润，这样很难说有高投资价值，“中铁二局”（600528）就属于这一类；但不同行业对资金的需要截然不同，也不能一概而论认定低负债就好，而应该与同行业比较，结合公司实际情况综合分析，不过一般低于同行业平均负债水平和财务费用支出是公司优秀的一种表现。

 

 

 

市销率选股

   市销率，就是市值除以销售收入的比值。市盈率是衡量股价对企业利润的关系，而市销率则衡量股价对企业销售收入的关系。一般来说，市销率越低，则股票的投资价值相对越高。尤其是有的企业每股收益很低或者亏损，用市盈率去衡量就显得不太合适。而市销率则不存在这个问题，只要公司在经营，市销率就一定是一个正值。

    如果我们用10月底的股价去除第三季度的每股销售收入再乘四，我们就能得出一个动态的市销率指标。两市1600多只股票中，剔除市销率最高的，剩下的前1500家公司的市销率平均为4.33倍。即如果一家企业每年销售收入是1亿元，则它的股票市值是4.33亿元。处于这个水准的两家公司分别是斯米克和烟台万华。

    斯米克第三季度销售收入2.85亿元，净利润就只有1000万元，市值则达到49.4亿元。如果看动态市盈率，要接近100倍了。烟台万华第三季度收入19亿元，净利润3.62亿元，市值330亿元，动态市盈率23倍。考虑到其中一家是深圳的小盘股，一家是上海的大盘股，这两个股票还是有代表性的。

    两市市销率低于4.33的股票共有986家。其中低于1的有183家。

    市销率低于1，曾经是美国一些投资家选股的出发点。它隐含的意思是：如果一家企业每年销售收入1亿元，投资家愿意对此出价1亿元，假设利润率能达到5%，则隐含的市盈率是20倍。有的投资家之所以愿意以这个价格去买，是因为他们认为如果自己入手进行管理改善，则利润率能提升一个以上百分点，股价就会显得便宜——如果利润率达到10%，则原先的出价对应的市盈率就将是10倍，所以买卖就是划算的。

当然，市销率低于1，也只适合销售净利率大于5%的工业企业。对于商业企业来说，利润率是比较低的，估值也就会再低一些。

    不过，上海物贸的市销率只有0.07，如意集团则只有0.1，中大股份只有0.13，南京医药只有0.20。这四只股票不大于0.2，则稍嫌便宜了。

    0.07的概念是什么呢？是企业销售收入100亿元，但有人只愿意出价7亿元来购买。假如销售利润率能达到1%，则出价对应的市盈率将只有7倍，或者说购买方7年就能收回投资。

当然，利润率的提升并非易事。

    以物贸股份来说，前三季度销售收入335亿元，但营业利润只有6900万元，毛利率其实只有千分之二多一点。净利润则只有5945万元，销售净利润率为千分之1.77。对它而言，利润率提升一个千分点都不是一件很容易的事情。

    以物贸股份目前的状况，加上其以后从事成品油储运业务，2010年及以后的年度销售收入或将达到500亿元，而其总市值只有31亿元（包括B股）。如果能有管理层进行改进，将销售净利润率提升到千分之五，则企业的价值才会凸显出来。否则，就以目前的情况，前三季度毛利润6900万，加上投资收益，净利润还不到6000万元。但其三项费用却高达3.1亿元——5倍于净利润，股票的价格是不会涨上去的。

类似情况还有南京医药，前三季度的销售收入95.47亿元，营业利润就只有6648万元，净利润4300万。它的销售净利率还不到只有千分之五。相比其4300万的净利润，三费合计5.8亿元，相当于净利润的13.5倍。对它而言，其实有更大的改进空间。

    上述两家公司都打算增发募集资金。其中，南京医药的年度财务费用就接近1亿元，如果能把这一块省下来，每股收益就能提升0.3元。上海物贸的财务费用也接近1亿元，省下来，每股收益增加0.4元。

    问题是，他们的管理能跟上吗？他们的资金能跟上吗？

    以下是市销率最低前10位的企业：(按2009年11月4日股市数据)

 

600822	上海物贸
000626	如意集团
600704	中大股份
600713	南京医药
000906	南方建材
600250	南纺股份
000100	TCL集团
600058	五矿发展
600170	上海建工
000411	英特集团

 

 

 

市盈率vs市值

    关于大市值蓝筹股和小市值成长股，俨然形成了两个阵营。

　　蓝筹股阵营，仗的是低市盈率，实在。医疗消费新能源新经济，讲的是高成长。看起来都有理。

　　不过蓝筹股有一个绕不过去的坎――市值。从根本上说，企业的价值是存续期间所有现金流的折现。这里面涉及至少两个阶段，一个是显性阶段，比方最近3—5年，业绩容易估算清楚；第二个阶段是永续阶段，用一个可持续的、靠谱的增长率来估算，并以合理的贴现率来算现值，毕竟10年以后的1块钱，今天只值3毛8而已（假设贴现率10%的话）。

　　以茅台为例，1500亿的市值。假定它现在的净利润等同于净自由现金流，并今后不进行大规模资本投入，且未来5年有10—15%的增长，5年后永续增长率为2－3%，贴现率为10%。大体上能算出来市值有1000多亿。现在是合理价格。但茅台的问题在于，吝于分红，且当地政府眼红这账面上的百亿巨额现金，提出200亿再造茅台计划，意味着今后茅台的净利润不等同于自由现金流，后者大大小于净利润。所以折算后的市值应该是大大小于1000亿的。

　　简单的计算说明，用市盈率低来说明蓝筹股有投资价值是偏颇的，因为市盈率仅仅体现了当期盈利高企，但没有说明这样高企的盈利能维持多久，如果不能结合行业的空间（天花板）、资本支出等根本性问题，市盈率指标是有很大缺陷的。

　　所以巴菲特总说，要以公司整体价值的角度考虑问题，要用买下整个公司的思路来分析和判断。

　　但成长股呢？市盈率高显然是个障碍，虽然大家可以乐观展望其快速增长，几年后市盈率大大降低。我认为，小公司的命门不在于市盈率高低，而在于由小变大的概率。不说多的，就20年中国股市的历程看，能从小长大的公司真的不多，当年几千万利润如今利润过10亿的，并且看来还可持续的，万华、张裕等屈指可数的几家而已。时间拉长了看，利润上10亿是一件很不容易的事情（垄断国企除外）。看现在风头正劲的白药、阿胶等，利润在4—6亿的规模上，当然了，它们还在增长中，但到10亿以上规模，还能走多远，是一个考验。从1999年开始网络股、新能源等等，概念层出不穷，真正落实到后来，利润能变成现实的，并且数量可观、趋势上可持续，孤陋寡闻的我还没见到呢。所以，成长股的投资，确切说，是炒作更合适点，应该是看趋势。

　　而趋势怎么看呢？我认为最近几年，虽然读了很多经典的好书，但就实用性来说，最好的一本书是《企业生命周期》。它可以推而广之到行业的周期，甚至是社会历史周期。当我们用周期的角度来看问题，很多迷惑不解的地方都可以得到非常合理、科学的解释，和有前瞻性的判断。

　　比方有一些产业，在这两年之前是处于童年期，需求很多，供应很分散，行业秩序也未形成，行业间利益分配的链条未理清，但随着一些重大事件的发生，行业秩序已经清晰可见，寡头垄断正在形成，而喷发的需求正呼唤供应方加大产能，这个时候，假如公司的市值尚小，就算市盈率高一些，这项投资，成功概率是相当大的。【www.irich.com.cn交易之路投资经验荟萃】

　　如果我们回顾2003年时候，港口行业的情况，就能发现，当时的集装箱码头，正处于一个盈利的起飞点，此后的加入世贸组织，进出口量激增，并码头泊位也处于快速建成交付使用阶段，这个时候投资港口集装箱行业，怎么看都是一个好主意。一如2002年时候，巴菲特在油价35美元的时候买中石油。当然，他老人家买中石油的市盈率还超便宜，分红超吸引。但仅仅有市盈率便宜和分红好显然是不够的，他当时一定是掐准了油价的上涨――因为他看到了全球经济的繁荣，或者说是泡沫。

　　结论便是：要用生命周期的思路来看待很多事情，包括行业、产业、公司，也包括社会、经济周期。在这个框架下，我们看待公司，不易被市盈率或市值等教条因素所蒙蔽，能更加客观和科学地看待板块轮动。

　　越是成熟产业，越是适合用债券的方法来分析其估值，给予定价，仅仅因为市盈率低就看好蓝筹股是很偏颇的。

　　单就市值和市盈率两个指标的话，我现在更倾向于看重市值。因为小市值的公司包含了成长的可能性，虽然要具体问题具体分析，尤其是成功概率；但大市值公司没有多少锦上添花的可能，（当然，有人会不同意我的说法，在中国，没有什么是不可能的啦）。所以越是大市值公司，越是需要在估值上有足够折让，才有超额收益。当然，某人说，他不需要超额收益，与指数同步就好，那他就应该买指数基金，而不是主动参与选股和选时。

　　折衷地看，中型市值，行业龙头，寡头垄断，且产业空间宽阔，行业秩序井然，或许是风险较低，收益稳定且中等偏上。既没有小公司的失败概率，也没有大公司的老迈沉滞，但考量的就是要在尽可能好的价格上去买。

　　说到底，还是安全边际的问题，现在算了服了一条――投资的本质乃安全边际也。