历次金融危机对股市的影响

始于去年的次贷危机如今已演变成一场全球性的金融危机。然而，“华尔街没有新事物”，综观20世纪以来全球范围内发生的几次重大金融危机，1929年美国大萧条、1990年日本银行危机、北欧银行危机……均可见此次金融危机的影子。让我们不妨以史为鉴，通过以往几次金融危机的演变过程来为本次金融危机拨云撩雾

　　1929-1939年美国大萧条时期

　　背景：20世纪30年代的经济大萧条始于美国。当时随着经济通胀，市场融资炒作风气盛行，资金在房市和股市流窜。随着美联储升息至5%，美股于1929年10月29日崩盘，道琼斯指数单日重挫23%(俗称黑色星期二)。促使经济恶化的是美国于1930年6月17日通过法案，对3000多项进口商品课以60%的高关税，全球采取关税壁垒报复，国际贸易完全停滞。到了1932年，全球贸易总值只剩下不到1929年的一半。1929-1932年间，道琼斯指数下跌超过80%，修正期间长达2年8个月。

　　1933年，共有约5000家商业银行倒闭，另外超过6000家银行以特别股方式向RFC借钱，部分保险公司和信贷机构也通过这个机制解困。

　　一次大战留下的债务与赔款，迫使欧洲向美国举债，欧美经济连动性提高。随美国经济崩盘，银行转向欧洲抽回银根，促使欧洲各国也进入萧条。

　　政府介入：1933年3月，罗斯福总统就任后通过《紧急银行法》，主要有两大措施，其一，于1933年3月设立房主贷款公司。作为政府代理机构，其主要任务在于提供房主房屋贷款，避免因缴不出房贷而被迫丧失房屋所有权。此机构提供贷款的方式有两种：一是直接提供贷款给有房贷压力的住户。在1933年到1936年间总共向100万个家庭，提供了为期30年的固定利率房贷；二是以折价20%方式向贷款机构购买房贷，透过发行债券和贷款机构交换账上的不良贷款，再以更优惠的方式将贷款再度贷放出去。其二，于1932年1月设立金融重建公司。初期由财政部提供5亿美元当作资本，并允许透过发债或是向财政部借款的方式，取得解困资金。1933年3月随着国会通过《紧急银行法》，赋予RFC通过购买问题金融公司的优先股的方式提供资金。

　　RFC主要针对体质较佳的银行进行收购，同时只对在RFC设立以前就已存在的公司解困。

　　政策结果：在《紧急银行法》通过及罗斯福总统宣布抢救金融体系、保护房屋市场正常运作下，美股S&P500指数6个月上涨66%。

　　20世纪90年代北欧三国银行危机

　　背景：上世纪80年代初期北欧银行业的贷款比重及利息设定等都受到连串限制。至1985年金融改革取消金融机构贷款限额管制，市场变得更为开放，但也同时造成银行间为了竞争市场占有率，而导致承做过多高风险的贷款。

　　1985-1989年，北欧三国(芬兰、瑞典、挪威)房价和股市表现都呈倍数成长，投机风气盛行，5年内瑞典房市上涨50%，股市则上涨超过200%。房市股市荣景加速泡沫形成，也使私人部门借贷情形更变本加厉，加速民间消费和资本投资的快速成长。

　　后来政府为了对抗经济过热，1987-1992年间陆续升息，导致经济出现衰退及资产价格(尤其是商用不动产)剧烈下跌，严重影响金融体系稳定及民间消费行为。

　　政府介入：1991年开始，北欧三国政府陆续采取不同方式拯救市场。以瑞典为例，1992年底国会通过援救金融体系，并于1993年5月成立银行协助局提供协助和管理工作，主要解决措施有推行信用担保；成立特别资产管理公司；成立中央清算机构；制定实施存款保险制度。

　　政策结果：瑞典政府宣布于1992年9月推出广泛的信用担保措施，并于12月由国会通过140亿美元重建基金并接管Nordbanken后，银行类股上涨109%，1年后总计上涨409%。瑞典政府相关的支出总计为92亿美元，约占当时整体GDP3.6%。

　　1990-2003年日本银行危机

　　背景：20世纪90年代的日本银行危机背景和美国目前的情形十分相像，都是在宽松货币政策及金融监管机制下，助长了房市(当时是商用不动产市场)的泡沫。

　　日本股市在1989年10月达到历史高点，其后一路下挫，至1992年8月共下跌了60%，而在商用房地产部份，则是由1991年高点连续跌了15年，直到2006年才回稳，修正幅度达70%。在这段修正期间，伴随着资产价格持续下跌，货币供给和银行贷款的减少，以及银行不良债权的快速攀升，导致1998-1999年银行接连倒闭、2000年初知名企业如Sogo等倒闭。引发经济全面衰退，这些迹象和当前美国市场有不少的雷同。

　　政府介入：自1992年起，日本陆续推动多项公共措施或是提供资金计划，但成效有限。1993年1月，由162家民间银行成立的共同不良债权收买机构，提出不良债权的揭露和呆账冲销指导原则，并且为出资金融机构的债权人提供担保，但亦成效不彰。

　　1998年10月，推出《金融再生法》，拨出约5200亿美元，且直接将资金挹注在问题金融公司，规模为历代金融危机之最。

　　日本政府再处理问题金融公司的主要方式有三：一是政府透过入股方式进行暂时性的融资；二是由政府指定机关予以清算；三是问题银行将营运权交给政府资助的过渡性银行处理。

　　另外，日本于1999年4月成立全国性的整理回收机构，除了接管住宅金融专门公司(Jusen)和破产银行的不良债权外，也向正常银行以时价收购不良债权，以尽速恢复金融机能。

　　政策结果：在长达10年的危机中，政府直到1998年10月才立法并成立特别机构，将资金直接注入到问题金融机构中，但其救援的效果较先前宽松货币政策，或是刺激财政方案来得直接。市场对于救援计划的反应相当正面，日本银行类股在救援计划公布后三个月内上涨20%，一年后上涨88%。

　　历次危机处理方式比较

　　几次危机的共同点，都是廉价的资金成本加上金融法规的开放，导致投资风气大盛，刺激股市和房地产价格飙涨。而这次全球性的金融危机更可说是在过度的财务包装和杠杆运作下，承做高复杂度和低透明性的衍生性金融商品，造成评价困难，可说是此次金融危机较之前复杂的原因。

　　目前市场普遍的共识，在于建立一套完整、全面、有效规范金融机构的措施。尤其在衍生性金融商品部分，如何建立一套透明公正的评价系统，或是通过在交易所的方式进行挂牌交易，应是未来可能的发展方向。

　　由前几次危机事件可以观察到，当金融危机无法通过市场机制来解决时，由政府出面主导的解决措施，如政策性的挹注市场资金、成立特别资产管理公司取得并保护资产价格，或发起银行资本再造方案等，是最后的解药。另外，当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时社会成本的负担也会愈小。

　　目前美国的拯救措施与过往几次危机的处理有相似之处，如美联储透过代理银行JPMorganChase收购BearStearns(北欧、日本经验)；以入股AIG方式提供贷款(日本经验)；或是放宽银行拆借的担保品的范围(北欧经验)；另外，近期可能直接收购问题银行的贷款或不良债权，以恢复市场信心和流动性。

　　然而，风险总是与机遇并存。从前几次金融危机来看，金融股在政府出面提出大规模拯救方案后，平均而言在3个月后上涨27%、6个月后上涨55%、一年后上涨148%。因而，现阶段投资者不妨在关注危机解决过程的同时，关注股市特别是金融股的投资机遇。