案例5-1：关于美联储调整利率的评析

一、基本原理

1．利率是重要的经济杠杆，它对宏观经济运行都有着极其重要的调节作用。从宏观上看，利率具有积累资金，调节宏观经济、媒体货币向资本转化、分配收入等功能。从微观上看，利率具有激励约束等功能。

2．运用利率杠杆需要有客观的经济条件，主要有市场经济发展水平、稳定的货币环境、适当的利率政策、合适的金融环境和法制法规建设等条件。

3．利率的决定受各种因素的影响，但究竟是哪些因素在影响利率、如何影响利率，不仅在经济学界的理论上存在差异，而且在各国利率政策的实践方面也有很大不同。在这里我们通过考察美联储调整利率来看决定与影响利率的因素。

二、案例内容

让我们先来看一篇关于美国调整利率的题为“美联储第5次加息：将联邦基金利率提高到2.25％”的新闻报道。

新华网华盛顿（2004年）12月14日电，美联储联邦公开市场委员会14日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率提高0.25个百分点，从2％提高到2.25％。这是美联储自今年6月以来第5次提息。

    美联储货币政策决策机构公开市场委员会是在今年最后一次例会上做出这一决定的。该委员会在会后发表这样的简短声明：

“联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是适度的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。

委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对较低，委员会相信，宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。”

分析人士预计，美联储明年将继续以每次0.25个百分点的速度提息，直到将联邦基金利率提高到“中性水平”，也就是对经济既不产生刺激作用也不产生抑制作用的水平。经济学家认为，这一水平可能在3%至4%。

1.美国调整利率决策的组织结构

从报道中可以看出，联邦基金利率的决策机构是美联储下设的联邦公开市场委员会（简称FOMC）。美联储（the Fed，全称“美国联邦储备体系”）是美国的中央银行，除了联邦公开市场委员会外，还包括美联储理事会、联邦储备银行、会员银行和咨询委员会，总共五个部分。

    美联储理事会是美联储的核心，拥有调整存款准备金比例的权利，与地区储备银行一起做出有关公开市场业务的决策，并指导公开市场业务活动，向国会递交关于年度政策操作报告、美联储的货币和信贷增长目标的专门报告等。理事会由七位成员组成，每位成员由会长指定，由参议院任命，任期为14年。理事会由一位主席和一位副主席领导，他们由总统指定，现任主席是艾伦·格林斯潘，自1987年以来一直任美联储的主席。

联邦公开市场委员会，是负责做出有关公开市场业务的各种决策的机构，如联邦基金利率和贴现率等，并负责决策美联储在公开市场上执行何种交易，以影响整个经济体系的货币供给和市场利率，另外，它还授权并指导外汇市场上对主要货币的操作以影响外汇汇率。

联邦公开市场委员会的成员包括美联储理事会7为成员、纽约联邦储备银行行长及按轮流方式参加的其他4家联邦储备银行的行长。他们通常每年在华盛顿召开8次会议，分析经济形势，制定货币政策计划。每次会后联邦公开市场委员会都要对是否进行利率调整做出决定，并发表一个简短的声明。例如2004年12月14日，美联储宣布提高联邦基金利率后，就发表上面新闻报道中的简短声明，在2005年2月2日再次加息的公告中，美联储用几乎相同的语言传达了几乎完全相同的信息。每当这个时候就非常受人关注，美联储及格林斯潘也正因为该联邦公开市场委员会经常调整或不调整联邦基金利率而受人关注。

12个联邦储备银行是一个半官方机构，由当地会员银行按其资产的固定比例认购本地区联储银行的股份而形成。

会员银行主要有国民银行和部分州立银行，根据《联邦储备法》，所有国民银行都必须假如联邦储备体系，成为会员银行，州立银行可以自行决定是否加入。

美联储在执行其职能时，往往动用咨询委员会，目前主要有联邦咨询委员会、消费者咨询委员会和非银行储蓄机构咨询委员会向美联储提供经济、消费者权益和银行发展等方面的政策性建议。

2.美国利率政策的理论与操作

从联邦公开市场委员会调整联邦基金利率的简短声明中，我们延伸出来，来理解美联储的利率政策的理论与操作。

（1）利率是美联储货币政策的中间目标，即调整利率是美联储对经济实施宏观调控的主要手段。在上述声明中反映了这一点：“即使提高了联邦基金利率，……货币政策将继续对经济活动提供支持。”利率取代货币供应量成为货币政策中间目标来调控经济运行，发生于上个世纪90年代初，其原因是70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济运行的准则，就会出现越来越大的失误。而改用利率作为中间目标，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。

（2）货币政策的最终目标是控制通货膨胀和促进经济增长。这也反映在声明中：“在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况的可能性大致相当。……委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。”

（3）决定和影响美联储调整利率的经济因素是什么，其理论依据是什么？利率是经济中极其重要的因素，对居民、企业、金融市场、对外经济部门和政府部门都具有重大影响，而美联储每年8次如此频繁地对利率进行控制，其目的显然不是使经济及各经济主体陷入混乱，而是为了更好地促进经济增长和控制通货膨胀。为了达到这一目的，美联储做出调整或不调整利率时，必须依赖科学而一贯的理论，并根据经济形势的变化而做出恰当的决定。

美联储已经抛弃了 “逆风而动、相机抉择”的凯恩斯主义和确定一定货币供应增长率这一“单一规则”的货币主义，而是以新凯恩斯主义和新古典宏观经济学为其货币政策的理论基础，并非常强调“预期”。这在美联储的加息声明中也放映了这一理论基础。声明中指出，提高利率是在“通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”的情况下，而不是因为通货膨胀在加剧（说明加息不是“逆风而动”的结果）；同时，“宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”说明未来利率水平依然可能上调，那也不是因为通货膨胀率在提高，而是因为“潜在的通货膨胀预期相对较低”。

加息既然不是“逆向而动”的结果，那么真正原因是什么呢？美联储实施的是 “中性”货币政策。所谓“中性”的货币政策，根据格林斯潘的解释，就是使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以低通货膨胀下持久稳定地增长。基于这一原则，美联储将其作为确定和调整利率的主要依据转向了真实利率和真实年经济增长率。所谓真实利率是指名义利率减去预期通货膨胀率，根据泰勒的研究，美国的真实利率应为2%；对于美国的真实年经济增长率，应为由于美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长率约为1%，因此，美国潜在的年经济增长率约为2.5%左右。据此，美联储的主要任务就是通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%左右的潜在增长率水平上，这样就可以同时达到稳定物价和保证经济增长的双重目标。因此，加息的原因在于“劳动生产率依然强劲地上升”以及“产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场的环境在继续逐渐改善”

可见，在中性货币政策的理念下，美联储是否调整联邦基金利率，考虑的主要因素除了（预期）通货膨胀率之外，还有经济增长率、劳动生产率和就业等，这完全不同于我国中央银行主要考虑通货膨胀率，并进行“逆向而动”地调整利率的思路。

（4）需要注意的是，美联储在调整利率的时候，并不是人为“设定”一个固定的联邦基金利率，它所调整的只是联邦基金利率的目标值。分析联邦基金利率水平的变动轨迹就会发现，在绝大多数情况下，美联储宣布的联邦基金利率都构成一个“中心”，实际的联邦基金利率都是围绕它在一个很小的范围内波动的。那么，美联储是采取怎样的手段来保证联邦基金真实的市场利率与其设定的目标值不会出现太大的背离的呢？从操作上看，美联储主要是通过准备金、公开市场业务和贴现率这三大政策工具来实现的。具体来说，美联储的贴现率和公开市场操作又是为了影响银行准备金的供给，从而保证联邦基金利率目标值的实现，最终达到对经济进行宏观调控的目的。在美国，准备金的供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大类；联储通过控制贴现窗口来调控借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入准备金水平。一般而言，美联储在宣布调整联邦基金目标利率水平之后，同时就会调整再贴现利率，从而进一步引导商业银行的非借入准备金水平调整，使之与美联邦基金利率目标保持基本一致。例如，12月14日，美联储在宣布将联邦基金利率的目标值提高到2.25%的同时，就发表声明：“联邦公开市场委员会一致决定，将再贴现率提高25个基点，即提高到3.25%。”与此同时，美联储还利用公开市场操作抵消非借入准备金的逐日波动。在美联储联邦基金目标利率的调整中，公开市场操作和贴现窗口同时发挥着关键的作用：贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性，并且，再贴现率形成联邦基金利率的基础之一；公开市场操作的功能则是在不需要改变政策立场时用来稳定准备金供给，而在需要改变政策立场时则转移准备金供给。

由此可见，美联储调整利率主要是通过市场交易来达到联邦基金利率的目标值，显然，这与我国通过中央银行指令性“确定”一个固定的利率水平的利率调整方式有着本质的区别。

三、案例分析

1.美联储利率政策的灵活性和独立性

美联储联邦公开市场委员会每年8次讨论经济形势，并做出利率是否调整的决定，使利率能够根据经济形势变化得到灵活而及时的调整。 “中性”的货币政策理念，又保证了美联储在利率调整时保持了高度的独立性，在促进经济增长和控制通货膨胀方面不受政府部门等的影响。与很大程度上由政治力量所左右的财政政策比较，货币政策的这种灵活性与独立性特点，保证了美联储在对经济进行宏观调控中所具有的主导地位。

2. 美联储的利率政策的市场性

无论是利率的决定，还是利率的操作，都反映了美联储利率政策的市场性特点。美联储每年8次如此频繁地对利率进行控制，并且其中有3-5次要对联邦基金利率目标值进行调整，其依据就是根据经济形势以及市场的变化。另外，前面也说明了，美联储对市场利率的控制，并不象我国通过中央银行指令性“确定”一个固定的利率水平，而是主要通过公开市场业务等市“旆ɡ创锏搅罨鹄实哪勘曛怠（陈红泉）