安吉拉-默克尔领先倡议修改规则，即重新规定约束欧盟的基础条约。但是这个要求是不是太大，太迟了？市场行动表明，时间确实已经快用尽，因此我们将看看可能会产生的结果。然后我把目光转向另一个方向，留意一下中国的进口情况。另外再提供一些链接，你可以在周末听来打发时间。内容很多，让我们直接切入正题吧。

修改规则

很长时间以来，我一直都在写，如果欧洲要生存，就必须修改欧盟条约。具体言之，我在上周提到，安吉拉-默克尔已明确声明，欧洲央行的独立性不能受到影响。本周，萨科齐和意大利新首相马里奥-蒙提（Mario Monti）同意停止修改规则的公共倡议（至少在他们本国的危机变得更加恶化之前，这是我的猜测）。默克尔倡议建立一个新的、更为强大的联盟，并对预算进行严格控制，作为德国为那些危机国家提供进一步援助的代价。表面上的反应：

“欧洲委员会在11月23日提出一个新的一揽子计划，内容包括在欧盟级别进行预算预审，建立一个独立的财政委员会，进行增长预测，对救援接收国进行更密切的监督，以及一份有关欧元债券的咨询文件。欧盟决策者对国家立法采纳财政规则的需要达成越来越大的共识。然而，此等财政规则隐含着主权的丧失，条约修改内容将包括从欧盟级别进行具有法律执行力的财政监管，目前还根本不清楚欧盟成员国是否会接受。德国总理安吉拉-默克尔愿意支持修改德国本国的宪法，如果这是首先商定的欧盟条约修改内容的话。”(www.roubini.com)

但是这意味着重大的条约修改，必须由所有成员国批准。注意默克尔要求先修改条约，或至少是文字修改，然后她才拿去给德国选民投票，这是肯定需要的，因为她的提议是当前德国宪法所不允许的。据我对民意调查的解读，如果不预先明确说明修改内容，德国选民是不会支持的。默克尔已经明确声明，任何提议之修改都限制于财政问题和中央控制，不得触及欧洲央行的独立性。她坚决反对发行欧元区债券，使德国的资产负债表受到影响（详见下文）。

但是欧洲其它国家会同意它们本国的主权和调整本国预算的能力发生重大变化吗，无论是什么？并且及时地就此达成共识来应对当前这场危机？此等修改最保守地说也是具有争议性的。而且，据本人理解，这些修改必须获得27个欧盟成员国或至少是17个欧元区成员国的一致同意。

这是很成问题的。德国选民会放弃他们的独立性，听由欧盟委员会来告诉他们在本国预算上他们可以做什么、不可以做什么吗？在理论上让欧洲其它国家来控制预算？答案取决于你最后听的是谁，因为什么可能性都有。

如果连德国也失败了

让我们回到德国的资产负债表。本周，市场迎来了德国债券的发行失败。德国央行被迫干涉，以近期系列高位利率购买德国国债。虽然“交易”是购买德国国债作为风险对冲，但是德国却并不是平衡和紧缩的模范，其赤字比率高（在4%以上），而且负债与国内生产总值比率在不断上升。市场嗅到了这里的矛盾。如果连德国的债券拍卖也失败了，欧洲其它国家将是何等情况？

顺便，请注意德国国债的收益率在某些点上并不比英国国债的收益率高。市场明显在暗示，没有一个可以印钞的国家央行是成问题的。想想吧。但这要留待另一期简讯去讨论了。

让我们来看最近的一些新闻提要。希腊2年期国债的利率现在是116%。你没有看错。“当罗马被迫在一次被分析人士称作‘糟糕的’拍卖中支付欧元时期最高的利率之后，短期意大利国债的收益率周五升至8%以上。据路透社的数据显示，三年期国债的收益率达到了8.13%的最高点，因为在过去18个月中，意大利国债的交易与希腊、葡萄牙和爱尔兰的援救关联越来越大。”

“意大利在两年期国债和六月期短期国债拍卖中将其目标100亿欧元提高了，但是利率也大幅提高。‘利率飙升。这在长期完全是不可持续的。’伦敦Monument Securities策略师马克-奥斯瓦尔德（Marc Ostwald）说。

“投资者对二年期国债的收益率要求是7.81%，上个月是4.63%。六月期短期国债收益率从3.54%升至6.5%。这比希腊本月早些时候发行六月期国债时的利率4.89%要高很多。”（路透社）

西班牙债券收益率只是略低，两个国家给短期国债支付的收益率都高于希腊。

没人真正在谈论比利时，这个国家我已经指出有一段时间了。比利时十年期国债的收益率升至5.85%。注意下图显示的近期趋势。这看起来像希腊在不久前的情况。（图表来自Roubini.com，数据来自路透社）

欧洲收益率曲线倒挂

让我们先倒一下带。西班牙和意大利债券市场都接近或已经处于“倒挂”状态。即短期债券的收益率高于长期债券收益率的一种情况，这是不正常的。通常，出现倒挂情况时，市场是在发出某些信号。（以下图表来自《终局》这部书的合著者，Variant Perception的乔纳森-泰伯，他准许我很晚的时候给他打电话索取这样的数据，辛苦他了。）

注意希腊（特别明显的例子）和葡萄牙在进入危机时收益率开始出现倒挂。不久之后，开始垂直下落。为什么这会发生得如此突然呢？

简单的解释就是，一旦市场察觉到有风险，相关债券就必定要跌落至风险投资者愿意参与的水平。还记得两年以前的夏天，我讲述自己在市场收市之后在巴黎一家小酒馆和两位法国债券交易商进行的一次精彩对话吗？希腊当时成为所有新闻的焦点。无时无刻不在报道希腊。我问他们最喜欢做什么交易（我喜欢向所有交易商提这个问题）。令我惊讶的是，他们说他们在购买短期希腊债券。他们跟我解释了原因。我忘记收益率是多少了，但是绝对是很高的。他们认为在希腊债券违约之前，他们至少还有一年，或者两年的时间，这些时间足够他们赚到大量收益，然后撤出。而且还有风险对冲。

意大利和西班牙债券的收益率已接近“爆炸！”时刻。唯一可以阻止发生爆炸是欧洲央行威胁进行干涉，并大规模买入。这是默克尔所反对的。而且市场已经开始相信她了，因此收益率出现这样的变动。

回顾爆炸时刻

《终局》一书中最重要的一节内容包含在我评论（并与其它研究进行比较）肯-罗戈夫和卡门-莱因哈特合著的著作《这次不一样》的章节中，这章还包含了我对他们进行的部分采访内容。这章对于我具有重大经济意义。有研究表明事物往往可以很顺利地发展，然后似乎顷刻之间发生崩溃，两位作者的数据正好证实了这些研究。我们将这样的崩溃时刻称作“爆炸”时刻。让我们来回顾书中的几段内容，先引述采访：

“肯尼斯-罗戈夫：成为问题的是你欠外国人的外部债务。大量私债最终都由政府所承担，特别是在新兴国家，但这也可能发生在今天的欧洲，你会说，政府并不担保私债，是的，他们不担保。政府不担保任何金融债务，直到事实出现，然而我们确实看到了。我记得最初研究1980年拉美债务危机时，我拼凑了有关公债和私债的数据，我感叹，天啊，私债数额在不断萎缩，这是不是很有趣。然后我发现私债得到了公共部门的‘担保’，公共部门承担这些债务，使之更容易违约。”

现在引述《终局》：

“如果我们在这部书中思考的广泛危机存在一个共同点的话，那就是过量债务累积造成的系统性风险往往大于繁荣期间的表象，无论主体是政府、银行、企业还是消费者。现金注入可以令一个政府显得它为经济提供了更大的增长，实则不然。

“私营部门借贷狂欢可导致住房和股票价格膨胀，远超过长期可持续发展水平，并令银行显得更稳定、获利能力更强。这样大规模的债务累积会造成风险，因为债务累积令经济更易受到信心危机的打击，特别是需要不断再融资的短期债务。债务拉动型繁荣往往给政府的政策、金融机构赚取丰厚利润的能力或一个国家的生活水平提供虚假肯定。大多数这类繁荣都会惨淡收场。当然，无论对于古代还是现代的经济体，债务工具都极其重要，但是平衡债务的风险和机会一直都是一个挑战，一个决策者、投资者以及普通公民都不能忘记的挑战。”

以下是关键。请反复阅读至少两次：

“也许最为重要的是，不能够认识到信心的不稳定性与无常性——特别是在大量短期债券需要不断滚动的情况下——是使人们产生这次不一样综合症的关键因素。负债累累的政府、银行或企业似乎能愉快地滚贷很长一段时间，直到发生爆炸！——信心破灭，贷款人消失，危机爆发。

“经济理论告诉我们，正是信心的无常性，包括它依赖于公众对未来事件的预期，使我们很难预测债务危机的时机。在许多数学经济模型中，高债务水平会导致“多重均衡”，在这种多重均衡中，债务水平也许可以维持，也许不能维持。经济学家们并不十分知道哪类事件会转变信心以及该如何具体评估信心脆弱性。我们在金融危机史上反复见到的是，当事故等待发生之时，它最终总会发生。当国家负债过于沉重时，它们肯定是要有麻烦的。当债务拉动的资产价格爆炸显得好到不太真实的时候，那就很可能不是真实的。但是我们很难去预测具体的时机，显得已经迫近的危机有时可能需要数年时间来点燃。”

“世界在2006年10月的时候是多么的自信？约翰当时写到，未来将会出现衰退、次债危机和信用危机。他和努里尔-鲁比尼一同上拉里-库德洛的节目，拉里和约翰-拉特利奇（John Rutledge）一同质疑他的‘危困’论。约翰的预测是，‘如果将要出现衰退，你应该撤出股市。’他预测得过早了，因为股市在接下来的8个月里又上升了20%。然后崩溃来袭。”

但这就是论点。我们无法预测危机来袭的具体时机。

正如莱茵哈特和罗戈夫所写：

“负债累累的政府、银行或企业似乎能愉快地滚贷很长一段时间，直到发生爆炸！——信心破灭，贷款人消失，危机爆发。”

爆炸是恰当的描述。人类依其本性会认为当前的趋势会顺利发展，事情不会真地那么糟。趋势对你是有利的……直到它结束。看看第一次世界大战仅一年前还有仅几个月前的债市，当时完全没有要爆发战争的迹象。所有人都“知道”，理性会占上风。

我们现在可以回顾，看看我们在当前危机所犯的错误。我们都以为这次不一样，我们有更完善的金融工具，更聪明的监管者，是那么的现代。时代不同了。我们知道该如何处理杠杆。拿房子来抵押借贷是件好事。房价将会不断上升。等等。

直到事实证明并非如此，然后一切都太晚了。我们当时是怎么想的？当然，我们的思考方式很符合人类本性。一切都是可以预测的，除了危机来袭的具体时机。（在预备阶段，我们听到各种市场玩家的各种精彩的言论，这些言论最终成为他们的困扰。）

如果只是欧洲，如果那里的危机得到控制，或许我们可以关注其它东西来寻求改变。但是欧洲整体对于世界经济是至关重要的。全球借贷的巨大部分乃来自欧元区的银行，它们的资产负债表在萎缩。在银行资产负债表危机中，你会削减你能够削减的任何债务，而不是最需要削减或最可靠的那些。有些债务是面向外国机构的债务。比如，奥地利现在要求本国银行用本地存款来支付它们的东欧贷款。这当然是有问题的，因为这些贷款相对于银行资产负债表和奥地利经济来说是巨大的。根据国际清算银行的统计数据，奥地利各家银行对该地区的风险敞口总额相当于该国国内生产总值的67%左右，不包括设在维也纳的奥地利银行，这家银行从技术上而言属于意大利籍。

我们可以为其它欧洲的（大多数为西班牙的）以及拉美的银行找到类似结果。正如我在下文指出，这将会延伸至中国乃至整个亚洲。

美国的传染风险

那美国呢？不断有人跟我问起我最大的担忧是什么。我在自己的噩梦衣柜中听到的最庞大的怪物是什么？长时间以来，我的回答都是：欧洲的银行。

那些认为这只不过是虚张之事的人（正确地）指出，美国对欧洲银行的风险敞口净额并没有那么大，而且，即使这不是虚张之事，也不会威胁到整个体系。问题就在于那个“净”字。

这就是我们了解得不够多的部分。如果欧洲的银行有表面显示的那般糟糕，那么交易对手风险也是庞大的。主权国家是否会替它们本国银行出售的信用违约掉期合约承担责任，救助美国的银行呢？在当前的政治气候下，你敢不敢拿国家经济去押这种概念买卖呢？

传染是欧洲领导者和监管机构头脑中的头号风险，在美国应该也一样。这指向了多德弗兰克法案无法规范信用违约掉期交易以及将它们放置到交易所的巨大失败。这是过去几十年里最大的一个错误，因为它是可以预测的。至少这是废除格拉斯-斯蒂格尔法案给我们带来的意外后果。多德-弗兰克法案几乎是肯定会造成另一场信贷和银行危机。不要让我继续说下去。

由于欧洲央行已经无法充当无限资金的来源（记住我说的是“现在”），有人提倡从各种不同的来源寻求资金。一些新的超国家基金，更多的欧洲金融稳定机构“捐款”等。唯一一个半现实来源是国际货币基金组织的参与。如果这得到认真考虑的话，那么美国国会就应该干涉并抗议。美国的资金不应该用在像意大利和西班牙这般规模的政府身上。这些不是第三世界国家。这是欧洲人自己制造的问题，不是美国纳税者的责任，也不是任何地区的纳税者的责任。我们应该“说不”。

正如我一直以来所写的，除了欧洲央行之外，已经没有其它可靠的来源可以提供所需的资金数额。或许在危机的压力之下真的可以拼凑一些东西出来，但是目前是没有任何现实选择的。欧洲已经穷途末路了，除非德国“眨眼”。我们现在唯一能做的就是旁观结果。

如果欧洲央行无法印钞，那么就必须修改规则，欧元区才可能存在下去。同时衰退是不可避免的。

“马士基航运公司按托运量计算是世界上最大的集装箱托运公司，随着欧元区债务危机不断拖累国际贸易，该公司一位高级行政人员周五表示，该公司计划削减其在亚欧航线的货运量。

“现在几乎所有托运公司都在亏钱……而且现在看来2012年也同样具有挑战性，”该公司北亚总监提姆-斯密斯在一次航运公会上告诉记者。

时间不利于欧洲。让我们希望他们可以想出解决办法，但是我们也要为可能发生的后果做好准备。

是时候关注中国了

我将开始利用更多时间来分析亚洲，尤其是中国。现在已经开始出现各种问题的信号了，值得我们去研究。在过去两日里，我书桌上出现了十几条信息，以下这条来自瑞银集团的安迪-李斯：

“我们今天看到，有80%的中国建筑公司说开发商在拖欠费用（迟延的现金流），导致土地购买交易年同比下降42%（地方机构的现金流减慢）。我们还听到定价控制意味着公用事业公司不再有现金流来负担重要的进口。第三季度的企业现金流下降了27%。

“中国今年的贸易盈余按年度计算是1520亿美元，外国直接投资总额是1140亿美元，然而其外汇储备增加了4720亿美元。附图[下面]显示了中国的对外借款，可惜最后一次更新是在去年年底，但从数据可以推知，这些对外借款仍在继续飙升。

“我得知，欧洲的银行现在已经开始缩减它们的对外贷款账簿，以满足国内需求，墨西哥、巴西和中国都成为最大输家。鉴于中国现在说该国贸易明年全年可能都是赤字状态，而且他们若不制造国内通货膨胀或出售外汇储备，将没有能力进口重要的煤炭和其它资源，现在可能是时候考虑人民币的某种看跌期权了。事实上，不看跌人民币的唯一理由可能是，印度可能会先崩溃，从而减少对煤炭资源的竞争，使中国有更多的喘息空间。

中国在短期内是不会出问题的。但是必须进行一些调整来维持这种‘无问题’状态。该国的状况值得我们去关注和熟悉，因为我曾说过，日本将是下一个遭受真正具有世界震撼力的危机。中国如果不预先做出调整的话，它可能会受到日本的牵连。世界是密切联系的。

除了更多的阅读之外，我现在的计划是挖掘一些居住在中国或经常到中国旅行的资源。明年夏天，我至少会去中国访问两个星期，具体取决于出版的时间安排。欧洲已经是陈旧的话题了，无论通过何种方法，那边的危机总会得到解决。让我们来关注全新的机遇。

纽约，中国，一些链接

上周，我荣幸地在瑞银集团的财富管理会上见到了肯-罗戈夫。他慷慨地同意了我的合影请求。我和他一起听了一个座谈小组；知名德国前央行行长奥托马-伊辛；高盛资产管理公司主席吉姆-奥尼尔；还有艾伦-格林斯潘。基本的40万美元小组，假定奥尼尔是免费的。只有格林斯潘是单独演讲（很简短）。这些人我都会听更长时间。

我所在的小组聚合力很强，只是对于自己在政治立场上是对是错，我没有一点压力，或完全没有认识到自己应该维持对的立场。所有人都在担忧欧洲。我并没有危言耸听。

也很荣幸能够和亚特-卡新吃午餐，听他演讲。他获得两次长时间的起立鼓掌，他当之无愧。不是很多人知道他在纽约证券交易所的举足轻重的作用，或有他的经验和信誉。他是一个真正的传奇。如果幸运并且时间允许的话，我周一晚上将和他共进晚餐，还有巴里-里特赫尔茨、巴里-哈比卜、迈克尔-莱维特、里奇-亚马隆（彭博社）、可能还有丹尼斯-贾特曼、还有提凡尼。多大的荣幸呀！

第二天早上回家，呆到1月10日，然后飞香港和新加坡。