本刊特约作者 玄铁令

　　火爆牛市突然惨遭冰封

　　尽管有人将前两年的大牛市冠以“黄金十年” “大国崛起”的精美包装，但事实再次证明，再华丽的泡沫也经不起针尖轻轻一戳。 从2007 年 10 月的峰值 6124 点跌至本周低位 2566 点， 大牛市如此迅猛地坠落，不仅让神州到处飞舞着破碎的泡沫，更让预测家们的眼镜碎片掉了一地。

　　或许只有用黑天鹅事件才能形容本次沪综指暴跌的概率：仅用了 8 个多月， 便完成一波最大达58％的跌幅， 已超越 2001 年至2005 年5 年跌五成的凶悍熊市。 同时，上半年 48％的实际跌幅，更是在全球股市最差排名中列亚军，仅仅强于出现金融动荡的越南股市。从谋兵布阵角度来说，以基金为主流的机构投资者基本上溃不成军，是无坚可守地落荒而逃。

　　本周，在两市流通市值总额排前两位的权重股中国平安（爱股,行情,资讯）和招商银行，相继出现放量跌停，其中，平安一周跌幅近两成， 最低跌至38.76 元， 将上市以来的所有买入盘悉数套牢，这或许出乎所有机构的预期。 就在去年底，多数机构还看高平安股价至 200 元。 对其 2008年和 2009 年的业绩预期， 东方证券的研究员王小罡在 3 月的预测分别是 3.19 元和 4.12 元； 在 5 月份给出的预测则下调至 2.69 元和2.83 元。 如今， 市场对平安投资 A股以及欧洲富通股权收益的浮亏，更是充满恐惧。

　　作为牛市的最大受益者，中国平安超过 73％的跌幅，已宣告牛市潮水退却。 由于身背大小非流通、巨额股权再融资、海内外巨额股权投资等众多熊市利空概念， 平安 A股流通股市值最大损失高达 4323亿元。 机构对中国平安从宠爱到抛弃的过程，几乎就是市场信心牛熊转换的缩影，也是担忧经济盛衰周期转换的必然后果。

　　大量资金仍在撤离A股

　　“万物升起，终将落下”，A 股市场最终未能逃脱这一金融法则。 通常来说，每一个股市由新兴市场进入到成熟市场阶段，都会有一次大的崩盘。就像 1929 年~1933 年的美国股市、1973~1974 年的香港股市、1990 年~2003 年的日本股市，累计跌幅以八、九成来计算。 香港财经专家曹仁超称之为 “成年人的割礼”， 将其视为一个市场成熟之前必经的阵痛。

　　对 A 股本轮暴跌行情的性质，经济学家成思危认为，现在处于牛熊重叠期，今年年初，他曾提出“沪综指跌至 2245 点才算是熊市到来”的观点。 虽然难以判断 A 股底在何方，不过，热钱正在流出是不争的事实。

　　据申万发布的《股市月度资金报告》显示，6 月月末市场资金存量为 17460 亿元， 全月减少 160 亿元。 实际上，从 A 股 18 年的历史来看，牛市制造财富，不仅是股市筹码日益集中，由散户流向机构的过程， 也是傻钱疯狂进入股市的过程，这个阶段以持股为上。 同样，熊市兑现财富， 是股市筹码日益分散，由机构流向散户的过程，也是聪明钱大量退出市场的过程，这个阶段更需要持币为王。

　　目前，沪市 A 股平均市盈率已跌至 20 倍左右，但是，其估值真的到了遍地黄金的地步吗？ 数据显示，2007 年全年度， 上市公司现金分红总额为 2831.64 亿元， 目前两市 A 股总市值约为 17.63 万亿元，扣税前的整体股息率约为 1.6％，仍远低于一年期银行定期存款 4.14％的利率。 相比之下， 美国标普 500指数成份股从 1802 年~2001 年，实际年回报率为 6.9％，其中，年股息收益率平均为 5.2％。 同时，即使 A股暴跌至今，两市整体市净率仍为2.8 倍， 是 2005 年 998 点时的 2倍，这意味着以产业资本身份出现的大小非仍然有强烈的套现动机。

　　当资金从股市撤退时，存入银行是现实的选择。 从基金排名来看，持有现金可能是最佳的投资策略。 而且在巴菲特看来，现金有个别名，叫作“价值提取权”，可让你在适当的时机以适当的价格，买进心中最爱的投资对象。

　　与此类似，海外涌进中国内地的热钱也不是进入 A 股，而是买进国债或者存进银行，以获取没有风险的利息收入和外汇收益，粗略估计，其收益可能超过 13％。 随着人民币的快速升值，如此高收益低风险的投资，完全可能导致对冲基金以杠杆投资的方式大量进入。

　　警惕热钱突然大幅撤出中国

　　由于全球股市正在经历通胀和经济衰退的双重折磨，多数资本品的投资都可能遭遇灾难性的估值压力。 美林证券估计，在飙升的粮食和能源成本的推动之下，全球通胀率达 5.5％， 较年初的 3.5％有所上升。 摩根士丹利资本国际世界指数显示，今年前 6 个月，是全球股市过去26 年来最糟糕的上半年。 像标普 500 指数已回到 1998年底的点位，通用汽车周三收盘市值缩水至 56.5 亿美元，为半个多世纪以来最低。

　　追求无风险收益和非杠杆化已成为稳健投资者的主流思路，而人民币汇率的单边升值通道，让全球热钱趋之若鹜。 日前中国社科院的报告测算出，5 年来流入中国的热钱规模约为 1.75 万亿美元，与 5 月末我国近 1.8 万亿美元的外汇储备余额相当。

　　通常来说，一年内可以转换成现金的资本即为热钱。 仅仅从金融危机和国际资本流动的关系来说，热钱的短期内大量进入，往往导致股市、房市等非贸易部门过热，金融资产总量畸形扩张。 一旦热钱短期内大量流出，金融市场将急剧失衡，汇率利率因此剧烈波动，最终导致房市、股市出现崩盘，轻者出现金融动荡，重者将导致经济危机。 如果是汇率危机和金融危机的“孪生危机”到来，则可能导致 1998 年的亚洲金融危机重演。

　　眼下， 盘踞中国的热钱已是海量数据， 他们等待的只是一个利润丰厚的套现时机。 只要人民币汇率升值预期不停，加息预期不止，热钱仍将如潮水般涌进中国。7 月 2 日，国家外汇局、 商务部和海关总署联合发文， 开始严查以外贸名义进入中国的热钱。可是，靠堵并不能真正解决热钱的套利冲动， 减少其盈利预期才是治本之道。

　　从中长期来看，热钱的涌入，让管理层对待房市和股市的态度更为谨慎，因为一旦再被热炒，无疑为热钱兑现暴利安全退出提供了可能。同时， 市场传闻已久的股指期货等衍生品推出的概率可能性更低，因为在亚洲金融危机中， 热钱的最大获利品种便是香港恒指期货。

　　从全球对付海量热钱的经验来看，结果不是惨胜便是惨败，很少有大胜而归。 因为热钱的规模和其杠杆工具的运用， 足以打败任何一国的央行。

　　截至 2008 年初，全球对冲基金管理的资产规模达 2.65 万亿美元，其资金进退之迅速、破坏力之凶悍、危机传染性之强烈， 令人不得不严加防范。 据国际金融协会估计，印尼、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾5 国的私人资本净流入额由 1996年的 938 亿美元，转为 1998 年的净流出 246 亿美元， 仅此一项的逆转就超过千亿美元， 进而让上述 5 国经济由过热迅速转为过冷， 从而出现金融和经济危机。对此前车之鉴，决策者要高度防范。