中信医药组：看好康缘药业三年稳定收益

我们在周2组织了康缘药业的联合调研，在周一股票跌幅较大的时候，我们发了邮件，认为康缘药业是三年1倍半的票。如今，我们仍然坚持这样的观点，建议大家继续买入康缘药业。虽然短期看贵些，但3年空间确定，1季报由于去年基数低，估计增速有望超100%，调整难度较大。

另外，正如我们月报、周报的观点，强烈建议大家配置医药，毕竟医药大股票季报大多数都很好，增长在30-100%以上。虽然面临一定的估值压力（一线股靠近今年30倍），我们认为到季报后医药有可能会分化，建议继续持有专利药、独家品种公司，这条主线公司长期成长明确。重点关注：康缘药业、天士力、双鹭药业、海思科、华东医药等。

附录：调研纪要

备注：纪要参考了某资管李美女版本，在此表示感谢

公司人员：公司董事长肖总、董秘程总、财务总监陈总、销售总监刘总、副总经理凌总、证代解金亮等。

交流纪要：

1. 公司去年收入19.05亿元，热毒宁：8.6亿，桂枝茯苓2.6亿，天舒胶囊：8500万；腰痹通1亿，散结镇痛1.37亿；南星止痛1.6亿。

2. 热毒宁：热毒宁预期13年还有较快增长。12年新增医院4000多家医院，贡献了10%的增量，医院覆盖数达到7000家，二级以上的就2000家左右（二级以上医院去年增长不多），中小的5000家。去年增长贡献主要还是来自存量的放量，中小医院单体的量贡献不大，但总数多预期今年会带来增长。医院覆盖空间还很大，覆盖率提升空间还很大，二级医院才覆盖17%。刘总和郭总分别任南北区经理，在全国设20个大区，大区下面设办事处。终端由大区统一维护，业务员根据产品分线。热毒宁改剂型较难：做过优选性比较，静脉注射疗效远好于口服，口感上苦、辛辣，不适合做口服。也在做热毒宁的口服制剂，基本不可能形成和注射剂的等效性。宠物狗5个月病毒性感染率很高，按小儿用量注射疗效很好。目前热毒宁正在申请新适应症，用于治疗手足口病。如果将来成为国家批准的治疗EV71手足口病的主要治疗品种，一旦进入量会很大。适用3岁以下儿童。手足口病毒有2种亚型，EV71、柯萨奇病毒A16型（Cox A16），在军科院做的实验表明对EV71病毒有效（公司认为对柯萨奇病毒A16型（Cox A16）也有效）。小儿感染病毒后会破坏脑组织，形成瘫痪，热毒宁对EV71效果很好。新的适应症要做二、三期临床，春节以后，直接做2期临床。SFDA允许申报制，分三种类型，公司选择第一种类型，必须和SFDA双方交流。先把材料递上去。做动物实验，裸幼龄鼠。12年增速高是否和限抗有关：抗生素10年23%，11年17%。下降6个点。清热解毒类的中药注射剂和抗生素有一定关联性，抗炎、退热，但也有区别，抗生素不能抗病毒，但中药注射剂不能抗菌。热毒宁主要是抗病毒，体温中枢调节（青蒿），增长不能完全理解成限抗。清热解毒的中药注射剂最大的威胁是不良反应，公司表示不良反应监测中心认为热毒宁安全性很好。中药注射剂之后提升标准，做到化学注射剂一样。中药注射剂一旦出现不良反应，可预见性差。萧总的博士生在热毒宁中发现了15个新成分，有14个成分是新发现的化合物，4个已经发表了，其余的会全部申请专利，以后做出热毒宁的分子式。热毒宁也开始做佣金制（其实就是代理）。热毒宁原料金银花从200多降到100多。有些地方已经增补了些（偏远市县有增补），如浙江等，去年下半年到今年。还是有些地方，这也对公司有帮助。考虑在重点省有了计划，在做努力。国家基药还在努力争取，他们本来就不是再评价的。去年大发展，去年对基药影响不大的，还是有很好的增长的。今年努力在重点省市有突破。

3. 口服制剂：金振口服液，今年如果能够进入基药的话，肯定是个非常大的品种，金振里面的羚羊角改成山羊角。散结镇痛，桂枝都有过5亿可能。腰痹痛涉及三七原料涨价问题，价格倒挂，否则做2-3亿没问题。公司的生产标准比较高，不是鉴别标准而是含量标准，从原料到成品都进行了检测。年打造单个品种过10亿销售，主销品种都有过5亿的潜力。

4. 银杏二萜内酯将有望快速放量。该品种花了17年时间研发，中国药科大学的一个老师合作的前期，研发由凌娅主导的，完善提取精制工艺，涉及成分的不稳定性，引入了化学药的研发思路。杏内酯B，作为化学一类药报批，虽然作为化药报，但作为中药审，中药批准难度较大。刚签约IV期临床（天士力的丹参多酚酸、成都百裕的银杏内酯都要求做IV），6600例，花费5300万，找了北京的一家公司做，3年在100家大医院做临床，做规范的药物经济学，以后也要进医保。按照现在的体系，这个品种3年10亿（终端）没问题。国家中医药管理局正在制定疾病诊疗方案，银杏类都被定为脑梗恢复期，而不是急性期和亚急性期，治疗窗口问题，对销售会产生本质上的制约。公司正在努力进入急救的诊疗方案。3-5年可以修改一次。新的营销形式，分类销售，不在股份公司营销团队，股份公司品种已经够多了，这个品种由康盛子公司主导。销售将主要靠代理为主，自营为辅，正在做方案。宣传上主要突出抗血小板积聚。正在制定药品价格，经销商政策，2月底之前招聘省区经理，建立商务销售队伍。目前各个省都有代理商联系，节后正式和代理商签约，1月份已经生产合格成品，今年主要任务是建立代理商队伍，参与各个省市的医保招标，今年目标进入30-50家三甲医院，全国把各个城市的代理商确定、完善，为明年打好基础。竞品成都百裕的银杏内酯注射液，操作上还有些细节。要求代理商有自己的学术推广团队，同时符合康缘增长预期。（这个品种使用代理的模式，估计主要是考虑到这个品种未来面临的竞争对手较多，公司希望通过代理的方式迅速抢占市场）

5. 研发进入收获期：（1）研发主要集中在抗病毒、心脑血管、妇科。主要投入在新药研发获批，和新药上市以后再评价，也有利销售。热毒宁06年上市以后，不良反应再评价检测早于国家09年颁布再评价规定。公司的研究院是国家重点实验室，公司率先和大学实行共建实验室，建立筛选平台，连中科院药物研究所研发的某些新药用公司的平台筛选也是无效的。藤黄酸的失败铭心刻骨。计划集团层面投3亿，国家投1亿，建立十二五研发平台。审批还是很难的，化学药申报的99%都是仿制药，去年中药就批了11个品种，中药特别是中药注射剂申报标准要提高，一类和二类药要求有效成分和有效部位，中药单一成分有效的不多，三类到六类的多一些，新药评审会更重视临床疗效。公司研发重点在临床、申请新药证书投入比较大，每年研发都在增长。（2）预计今年出来3个口服的新品种，淫羊藿总黄酮（骨质疏松，预计最先拿到批件）、龙血通总酚（血栓、中风）。淫羊藿：仙灵骨宝胶囊现在卖到2-3亿，五类新药，淫羊藿成分更明确，不是复方的，机理上更清晰，临床疗效评价全部按照WHO公布的疗效标准做的，WHO最近又出了一个新标准，疗程延长到6-12个月，以后就很难批类似的新药了。（3）桂枝FDA进展。二期进展入组了三分之二，240例，美国人的依从性比较差，治疗痛经，这次做的比较规范。每年投入3000万人民币。到明年7月份做完。（4）惊天宁三期临床做完了，技术审评撤回来了，需要完善数据（预期这个品种批准难度很大）。（5）痛安在工艺验证工作，今年打算上市。

6. 基药：（1）热毒宁进入基药难度很大，有可能新报的一个都进不去，现有的限期整改，但不会剔出来。理由是中药注射剂再评价没有完成，热毒宁是05年批准的品种，其实不在再评价范围内，公司还在做努力。其实重点省的增补还会做。这个与我们原来一直的预期差不多；（2）桂枝茯苓、金振口服液可能进基药。今年如果能够进入基药的话，肯定是个非常大的品种，金振里面的羚羊角改成山羊角。以后基药目录和医保目录做统一，新增补医保的品种把甲乙类取消，形成一个国家级的基本药物保障体系。对新药实行商业保险制，国家出一些钱，社会募集一些钱。大部分都变成社会商业保险，有新药跟保险公司谈进入。国外大部分新药专利到期前都在商业保险里面。

7. 定增方案：为什么选择定增而非单纯的股权激励：股权激励高管的成本50%，交大量的税，股份公司要贴50%费用逐年摊销；目前的方案而言是多赢局面，对于管理层而言，把握公司高速发展的机遇期，给管理层机遇。集团也愿意参与定增。方案要上报证监会批准。（据我们了解，有可能在3月年报后申报材料，估计在下半年3季度有望获批）。

8. 销售有所改善。划分南北大区，20多个区域经理，下面设办事处。从负向激励转向正向激励，以前费用管的很细，拜访费、学术推广费都很死板，现在要求利润目标的同时，大区经理可以灵活处理费用，同时增加人员灵活性，原来妇科的不能做抗感染的，现在只要有能力拓展到新终端，可以给激励。基层市场拓展，另外原来招商分销放在一起，终端很模糊，现在逐步梳理，基层队伍12年初才100人，现在300多人。桂枝虽然进了多个省基药增补，但之前对基药市场重视程度不足，基层拓展13年还会做。各个产品线的销售人员：抗感染500人，妇科300人，骨科分到南京去了，400人，心脑血管200人。

9. 净利润率：今年利润率不会大幅提高，广告投入，研发费用10%比较固定，管理费用额度不会变大，规模提升以后剔除研发费用以外的管理费用率会下降，销售利润率不会有太大变化。广告费12年5000万，13年7000万，总部有3000万，南星3000-4000万费用。（公司去年净利润率水平估计约13%，这样的水平远低于天士力的工业、上海凯宝等，我们认为3年后有望回升到15-20%的水平）

10. 应收账款：盲目增长势头12年得到了控制，增长比销售收入增长低，今年应收账款总额不增长，3年内可以根本好转（截止12年Q3，还有7.8亿应收）。（预期随着销售体量增长，渠道库存的清理，估计明年底指标有望正常化）。

附录：康缘药业及中药注射剂部分历史邮件

2013.2.4

中信医药—康缘药业三年1倍半收益，建议买入

公司今天跌幅较大，我们认为公司迎来很好的买入机会：

（1）公司公告了面向管理层增发，锁定期三年，彰显管理层对未来持续增长的强烈信心。

（2）三年收入有望翻倍。公司未来三年，预期收入增长30%左右，三年收入翻倍（从19.05亿收入增长到约40亿元）；

（3）净利润率有望提升。净利润率由目前的不到13%提升至15-20%（如果公司释放业绩的动力足的话，我们预期3年后有可能提升到20%左右），由净利润率提升带来增长约50%。

（4）三年回报有望在150%左右。我们预期公司12、13年的业绩分别为0.59元/0.85元；今天股价跌幅较大，目前股价24.7元，今年29倍，考虑到公司由2个重磅品种（热毒宁及银杏二萜内酯），这样的估值并不算贵。如果三年后能维持在目前的估值水平（29倍左右），那么由业绩增长及净利润率水平提升带来的回报估计将在150%左右。我们强烈建议投资者关注康缘药业的投资机会。


2013.1.20

中信医药--康缘药业电话会通知及重大事项点评：增发面向大股东及管理层，新药上市提前

康缘药业增发点评：增发面向大股东及管理层，新药上市提前

电话会广告：

我们有幸邀请了康缘药业高管团队就增发事宜做电话交流，电话接入号码明早发出，敬请大家关注。

时间：周一下午（2013.1.21）3：15—4：15

事项：

公司公布了增发预案，要点如下：

1、发行对象：康缘集团（大股东）、汇添富-康缘资产管理计划（康缘集团一致行动人，为公司高管团队）。

2、发行股数：2019.07万股，其中：康缘集团认购数量为673.03万股（折合1.2亿元）；汇康资产管理计划认购数量为1346.04万股（2..4亿元）。发行完成后，总股本为4.36亿股。

3、发行价格：董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价19..81元/股的90%（17.83元/股）。

4、募集资金：3.6亿元。

5、募投项目：植物提取物系列产品生产项目及补充流动资金。

6：限售期：发行结束日起36月。

7、汇添富-康缘资产管理计划参与增发：高管团队等持有33.33%，外部投资者持有66.67%（享受固定收益）。

评论：

增发彰显大股东及高管团队对公司发展信心

公司在12年初取消股权激励后，再次以集合理财参与公司增发的方式来激励管理团队。此次增发价格17.83元（12年动态PE约30倍，13年21倍），远高于去年股权激励价格（8.33元，摊薄后）。大股东及高管团队参与并放大杠杆参与此次增发，显示公司管理团队等看好公司未来的发展前景。

汇添富-康缘资产管理计划是创新性的激励方案

本次的激励方案是一种创新性的激励方案。本次增发管理团队自筹资金8000万元（享受浮动收益），并融资1.6亿元（享受固定收益），总计2.4亿元参与上市公司增发。该方案有如下特点：

（1）杠杆放大收益。本次方案按1:2放大，如果股价翻倍，则管理层收益可以产生3倍收益（另外需要扣除支付固定收益费用及专户管理人收益）。如果产生亏损，管理层需要支付给借出方固定收益费用。

（2）避税。与股权激励相比，集合理财计划可以避免股权激励产生的高额所得税。

（3）锁定三年将促进管理层与公司共同成长。本次增发锁定时间较长，将使得管理层与公司发展利益一致，并实现管理层与公司共同发展。

募投项目主要用于解决注射剂提取车间产能不足问题

本次募投项目为植物提取物系列产品生产项目（3.5亿元）及补充流动资金（3000万元）。目前公司中药注射剂与口服制剂共用提取车间，产能紧张。此次募投资金将用于在连云港市经济技术开发区江宁工业城建设年产1500吨植物提取物系列产品生产项目，用作中药注射剂独立的提取车间。新建提取车间有助于稳定中药注射剂产品质量，并解决产能不足问题。估计需要2年时间完成该项目建设及认证。

银杏二萜内酯内酯上市将快于预期

市场原先预期银杏二萜内酯将在今年中上市，按照目前进度看，上市时间有望提前。银杏二萜内酯原料已经在1月初完成现场核查，我们预期有望在月底或者下月初获得GMP证书；届时该产品定价也可能将出台。我们预计公司会努力将该产品在1季度推向市场，以赶上今年各省新一轮药品招标。我们在以往的报告中指出，这个品种将成为公司第二个销售过10亿的品种，未来销售有望超20亿元大关。

公司回顾及展望

12年出现较好增长。根据公告，公司12年收入约19.05亿元（未经审计，与我们预期的18.88亿元误差很小），同比增长23.9%（高于11年同比增长13.3%的水平）；我们预计2012年公司净利润约2.4亿元（EPS约0.59元），同比增长约31%。预期公司收入及净利润增长走出了前几年小步增长的境地，增长最大的动力来源为热毒宁，我们估计该品种12年收入8.5亿元，同比增长约85%，占公司收入约50%；桂枝茯苓在最后一个季度出现较好回升，降幅有所缩小，全年收入约2.6亿（同比下降约15%）。

13年增速有望提升。13年度，热毒宁有望维持50%增长；桂枝茯苓将出现恢复性增长，增长也有望达到50%左右。总体看，公司13年工业增长有望提升到30%左右，高于12年24%的水平，随着热毒宁及银杏二萜内酯占比不断提升，公司未来三年增长仍有望继续提升。

风险因素：

药品降价的风险；医保控费加强的风险；产品研发低于预期的风险、中药注射剂安全性风险。

盈利预测及估值评级：

 

 

 

 

康缘药业的经营低点已过，在热毒宁及银杏二萜内酯快速增长的带动下，预计康缘药业未来几年有望出现加速增长的态势。我们看好公司未来三年的表现，维持公司盈利预测，预计公司2012-2014年EPS分别为0.59/0.85/1.13元，目前股价21.55元，对应动态PE36.5/25.4/19.1倍，按照2013年34倍估值，目标价28.93元，维持买入评级。