作者：首席成长股扯谈师

一、 公司的商业模式

从打开一个新公司的招股书开始，第一件最要紧的事就是搞清楚ta的商业模式。商业模式是一个公司最基本、也是最重要的属性，商业模式往简单里说就是怎么赚钱。赚钱的方式千千万，但万变不离其宗，高价卖出，低价买进，赚取买卖价差是所有赚钱方式的基础。分析一个公司的商业模式的目的，就像观看褪去化妆之后一个女生。拨开重重炫目的外衣，洗去厚厚的粉底，褪去重重地眼影之后。展现在我们面前的是美女还是丑女就一目了然了。

褪去公司医药行业所谓高科技的外衣，我认为泰格医药只是一个卖人头的劳务外包公司，依靠招来的员工为第三方医药公司完成临床实验项目，获得收入。跟润和软件，博彦科技的商业模式类似。区别在于，润和及博彦提供的是IT外包劳务服务，而泰格提供的是的临床医药外包劳务服务业务。

我对该公司商业模式的判断主要基于以下几点。

1，公司的定价模式及成本构成决定了他是一个劳务外包服务公司。

公司在为新项目报价的时候，首先核算该项目所需的人员数量，工时数，以及相关的差旅费及会议费。然后从第三方医院采购的临床医院管理服务费上加上12%-15%的利润，这两项构成公司报价的主要依据。其中人员工资占成本的50%-60%左右，跟人员相关的差旅、会议、办公、折旧等费用占20%左右，采购的医院临床费用及其他费用约占20%左右。可以看出无论从公司的定价模式还是成本构成，都跟人员的数量具有很大的相关性。

2，历年公司收入和人数之间的关系。

表1：公司近三年以来人员数量及公司收入的情况。


从人均收入来看，近三年的人均收入在30多万上下徘徊，人均净利润2010年、2011年均为9万左右。（2009年公司的规模太小，收入仅为6300万，因此管理费用销售费用率较高，因此不具备可比性）。以上可以看出公司的收入及利润更人员的数量相关性非常大。

二、 行业情况

1. 市场规模

2006 年至 2010 年，全球医药研发外包的金额已经从196 亿美元增长到 360 亿美元，年均复合增长率达到 16.42% 。其中临床试验研究占比达到42%。

图1：全球CRO市场规模


2006 年至 2010 年，我国 CRO 行业的市场规模从 30 亿元增长到 98 亿元， 年均复合增长率为 34.44% ；其中临床试验 CRO 的市场规模从 17 亿元增长到 56 亿元，年均复合增长率为 34.72%。

CRO的下游是医药企业，因此医药企业的研发支出，决定了CRO行业的规模及增速。2010年全球医药企业研发支出达到1340亿美元，国内的医药企业研发支出也达到134亿元。全球医药企业研发支出相对较为稳定。

图3：全球医药企业研发支出情况



图4：我国医药研发支出的规模

尽管我国医药市场持续稳定的增长但企业产品创新和研发能力还处于较低水平。研发资金投入不足，根据工信部《中国医药统计年报》的数据显示， 2005 至 2007年，我国制药工业的研发投入只占销售额的 1.07% 左右。而以创新专利药为主的跨国制企业研发投资占销售额的比例高达 15% 以上，即使是仿制药为主的印度企业其研发投入的比例也接近销售收10% 。

尽管全球医药研发支出较为平稳，但是中国的CRO行业发展仍然处于高速发展阶段。主要缘由跨国公司将部分工作向新兴市场 CRO企业外包，可以获得低成本的人力资源优势减少高额研发压力。

从下表我们可以看出，欧美企业的人均收入基本上在13万美元/年以上，而国内人均收入只有5.7万美金，基本上国内人均成本比国外相比低1-3倍。

表2：欧美CRO企业和国内CRO企业人均收入对比。

　



 2. 竞争状况

CRO行业发源于欧美发达国家，因此目前全球CRO市场规模都集中于欧美发达国家，全球最大的50家CRO企业都集中于欧美，仅美国的CRO企业就达300家。美国占全球市场的55%，欧战占比33%，亚洲占比10%，而中国仅占全球市场的5%左右，但近年来CRO行业逐渐向中国市场转移。过去三年全球CRO行业的复合增速为16%，而中国CRO行业的市场增速为34%，目前已经有80%的跨国大型医药企业在中国从事临床外包活动。

公司的本土竞争对手有：

1) 北京凯维斯医药咨询有限公司成立于1997 年，主要为国内外客户提供药品Ⅰ期至Ⅳ期临床研究的方案设计、组织实施数据管理与统分析2011年被爱尔兰康临床研究（ ICON）收购。2011年公司约有员工100多人。

2) 润东医药研发（上海）有限公司，是由日本 Cronov株式会社和润东医药研究开发有限公司合资组建的公司。

3) VPS万全阳光临床研究服务集团。目前共有人数100多人，完成各种研究项目100余项，目前在研40多个项目同时在国内外开展。

4) 广州博济国家新药临床研究中心，1998年成立，原隶属于中山医科大学，目前共有员工136名。共代理了国内外知名企业200多个新药的临床研究工作，目前在研项目五十多个。

5) 依格斯（北京）医疗科技有限公司：成立于 1999年，总部位于北京2009 年10 月被PPD 公司收购，现已成为PPD公司全球网络的一部分。员工人数约为200人。

三、 公司的成长路径

1，从公司的商业模式可以看出，公司的成长主要依赖于人员的扩张。目前公司是国内最大的临床实验CRO企业，因此公司人员的扩张，主要来自于自己培养，培养一个成熟的临床实验管理人员所需的时间为1年左右。目前公司拥有员工560人，在首次公开发行募集资金投向中，公司拟新增员工500人。

从人员扩张速度来看，公司未来三年能够维持30%以上的增长。



 2，但是人员的扩张不是无边界的，公司在进入一个新医药学科临床实验领域的时候，需要一个过程。

3，从长远来说，CRO行业国内目前做得最好的是药明康德，2011年收入30亿人民币收入，员工人数为5600人。公司如果依赖上市之后的资源，公司能够实现比较好的发展，目前的收入规模，2011年1.9亿人民币，所以公司的成长空间是广阔的。

二、 股权结构、创始人及高管

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叶小平先生， 1963 年 2月出生，英国牛津大学博士。多年从事医药临床的研究和管理工作，1999 年 3月至2005 年 3月任上海罗氏制药有限公司医学注册部总监， 2005 年创办泰格医药。

Zhuan Yin 女士，1965年 9月出生，美国籍，复旦大学法律学士，麻省大学生物统计硕士。有18年全球知名药企和CRO公司的生物统计和管理的工作经验。现担任本公司董事兼副总经理，美斯达总经理。

三、 财务分析

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公司的ROE，约为40%，通过杜邦分析公司权益乘数1.3倍,资产周转次数为1.26次，净利润率为26%，因此，实际上公司盈利能力可以通过放大杠杆实现放大。

四、 结论：

公司目前2012年预期市盈率40倍，较贵。但是这是一个大行业小公司的典型。榜样公司药名康德2011年收入30亿人民币，员工5600人。公司目前收入1.9亿，相对于一个快速成长的行业的龙头而言，份额还比较低。因此公司有可能成为一个收入规模20亿的公司，但需要密切跟踪。

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我比较认同作者观点，作为医药行业外包CRO企业，其性质类似于软件外包企业。

这类企业发展的基本背景，是国外医药企业研发成本的高企，将部分技术难度较低的业务外包给中国这类既具有一定研发、试验能力，又具备成本优势的企业。

这类企业究竟有没有技术？我个人认为还是要的，就像软件外包企业，还是有一定的软件开发技术的，但是的确并不具备核心排他性的独家专利技术，下游客户对这类企业的要求，一是专业化、国际化、规范化，懂得国际化的外包标准和专业的业务流程，二是具备丰富的外包项目经验，三是管理层、技术人员的规模和素质，规模决定了你能同时接多少单，你是否拥有足够多的开发人员来保证我的时间要求，人员素质决定了你能接多大难度的单，你是否有足够的能力来满足我的要求。

搞清楚了基本的商业模式，我们就更容易看清楚泰格未来是否具备发展潜力：

1、市场来自于外资药企的外包需求，就这一点来看，真正的竞争对手，除了国内一些CRO企业外，印度的外包企业恐怕才是真正的竞争对手，市场空间够大，对泰格几个亿人民币的收入，这些竞争暂时影响不大，药明康德是一个很好的标杆，30亿收入是泰格可以瞄准的目标，即使没有那么多，做个10亿规模，还是有可能的；

2、市场有了，如何能做到，规模取决于技术人员数量，有多少人，直接决定能接多少单，所以从人员的扩张速度可以看出泰格未来的增长速度，募集项目投向中人员数量基本实现翻番，在人均绩效贡献保持不变的情况下，收入实现翻番完全可能，而药明康德人员达到5600人，是公司目前的10倍。

按照目前1.9亿元的收入规模、560人的人员规模来看，具备5-10倍的发展潜力，风险则主要在于技术人员成本的上升，商业模式诞生的基本驱动力在于成本优势，如果这一优势丧失，风险也就逐渐加剧。