综合起来，主要是下列顾虑：

但是，移动互联尚无盈利模式，对于这种靠用户数量累计、用户习惯积累来建立排他性的用户粘性的高级玩法，美国股市貌似已经有了自己的估值标准，（比如前年NUANCE曾经获得过170倍以上的市盈率）。而反观A股，却对讯飞另眼相看。从目前讯飞的定价看，我认为移动互联是讯飞股价的负资产，原因就是他在2012年亏损，吃掉了相当大的一块儿盈利。

1.市盈率是否过高的问题

没错，你猜对了，我认为讯飞的市盈率应该排除这块亏损资产---移动互联资产来看待，才能做到最起码的公平。哪怕这块儿我们一分钱都不算，尽管国际市场起码能够给这一亿用户以5亿美元以上的价值。

这块儿亏损有多少？在12月份对刘庆峰的采访中，他曾经提过。但亏损多少，没有统计。根据一般的猜测，最起码有：设备折旧、人员开支这两大块。折旧上，语音云应该所有的服务器都用于讯飞语音输入法和语点等，服务器按照500台估算，一个亿价值，3年折旧就是3300万/年；人员，记得有一张语点照片，上头有展示的是20多人，再加上输入法、熊宝、爱吼网，50个人不为过。搜狗一个语音助手就是100人。讯飞加上辅助人员，我相信80人是直接为此服务，不为过。每人50万/年的工资加开销，这就是4000万的管理费。（别告诉我这高了，我告诉你这低了，应该60万呢）。粗粗算算，7300万仅仅打掉两项。还有和这些相关的推广、营销，这些我都没算钱。

这些钱是讯飞在移动互联上头投资的亏损，吃掉的是真金白银的利润。

还有一块儿是今年的股权激励导致了业绩摊掉2400万净利润。

那么假如我们别出心裁算个帐，不算这块儿投入的话，讯飞的2012年报利润我原本假设1.9亿（取预增中间值），加入7300万费用和2400万财务摊薄。这样做出来的年报收益除以今年的股本，就是0.76元的EPS，比去年成长116%。而假如按照现在的30元股价估算，也就是39.3倍的2012年静态市盈率。

对于这样一个行业的这样一个企业，这种翻倍的成长速度，这个静态市盈率，我看不是不高而是极低。

而现在市场推算的静态市盈率，按照1.9亿利润算，大概60倍，我认为这个数据实质是把移动互联资产当做负数，从而使市盈率看来畸形。

到底那种合理，我相信主要看屁股坐在那个凳子上了：立场罢了。

假如按照静态市盈率计算真实价值，我觉得公允计算讯飞现在的市场价格应该值40元（100%的真实成长*现在0.5的名义2012每股收益再打个8折）

2.讯飞如何估值合理问题

OK，你又猜对了，用分步法估值：

前头我们研究了移动互联这块儿资产，按照国际上通用的做法，可以通过未来用户数量乘以用户价值估值。高峰的时候，曾经达到过50美金以上/人。当然我们不会那么激进的给与他50亿美金的估值，这个泡沫虽然不算多么夸张，可我担心很多朋友的心脏受不了。

咱不卖8888，也不卖888，只卖88，你没有看错！

我打算给他一个20亿的估值。比中信宫俊涛朋友，少了10亿，用于克服很多朋友的恐高心理。当然你假如这都无所谓，那么就用0也行。

下面是关键，就是讯飞EPS业绩在2013的成长速度。我认为这里头有两个数据的确定性很强，就是

a.工信部给予合肥市每年1亿的语音产业发展补贴，其中绝大部分会落入讯飞的腰包。

这个事情很简单，现在的所谓语音产业体系，上规模就是讯飞而已；这笔钱的主要用途，也是为了扶植以讯飞为首的产业集群；在合肥市的帮助下，这笔钱的大头将通过多种形式进入讯飞的利润。我相信不低于6000万。

b.移动入股讯飞，将给与每年不低于1亿的业务量。

否则的话，讯飞不会答应入股。因为将大量摊平讯飞2013的业绩，导致业绩下滑。又不能修改股权激励价格。那么移动没有一定的利润来源，如何在年底实现价格高于股权激励呢？假如不体现业绩，那么讯飞又得到了什么呢？白送股权？尽管多了10多个亿的流动资产，别忘了管理层还掏出4个多亿呢。

所以我认为，1亿业务是最少的，应该在2亿上下。其实年底1个月的广东语音信箱和新疆软件中标，已经有了1000万了，达到一亿，真的很轻松。灵犀的运维管理，理应也是规模收入。语音彩铃的全国推广等。。。。假设净利润率3成吧，起码是3000-6000万的增量。

c.合肥配套的语音导航和语音教育，理应贡献业务增量，不过实在难以推算。算了吧。不过刘庆峰提出：2013移动互联扭亏甚至贡献利润。打住，我不是动那7300万的脑筋，我很冷静。我只是想说，移动语音云是否应该向讯飞语音云付钱呢？既然你根本就是用的讯飞语音云，那么这块儿折旧管理运维总要付钱吧。我希望这块儿能够规模产出一点钱，用于摊薄2013年的移动互联网管理费用。那么移动互联产出一部分，移动公司运维贡献一部分，我打算计算个3000万扭亏+托管，不多吧？

2013年把2010和2011年国家欠所有国家规划布局内重点软件企业的退税换给大家，这总没错吧？不过比较少，800万左右。

加上ABC,最低也有1.2-1.5亿，我们就只算1.3亿。这1.3亿的利润增量，我认为确定性是极强的。也就是说，讯飞明年业绩增长的底线，在原有业务没有负增长前提下，增长68%的可能性极大，是非常确定性的大概率。

假如2013其他业务继续维持今年的成长速度，达到40%增速：

那么明年的总利润预期为1.9亿*1.4+1.3=3.96亿除以4.7亿总股本（摊薄），

这个成绩单我认为是有谱的。而2012的市场对于讯飞来说，其实是非常艰苦的一年。

我认为，在今年年底时分，业绩明朗之后，按照2013的利润增长速度乘利润总量进行估值会比较合理，预期市值最低也有：

假如按照普遍估计：3.96*68倍=268亿

而假如按照真实的利润成长率来估值：3.96*108倍=428亿

再退一步算个帐，假如明年其他利润增长40%不成立，是零增长，那么就是利润增长68%，而预期净利润是3.2亿，每股收益是0.68元（摊薄）。

那么最差预期：3.2亿*68倍=218亿

我要声明的是，我推算出来的2013年每股收益在我印象中是所有研报中最低的之一。因为我只计算了最确定的部分，并尽量放弃所有未知的可能性收益。

请不要忘记，这里头根本没有考虑任何移动互联的因素，依然是把他当负资产看待的。假如当做正资产看待呢？

那么，讯飞的的市值还将增长起码20亿。也就是：288亿、448亿和218亿。除以明年的总股本4.7亿，分别得出的对应股价是：61.3元、95.3元 或者极端情况下一点都不增长的46.4元。个人更倾向于60-90之间的价值。

好吧，总算算完了这些数字，对错我也懒得检查，马上要睡觉了。最后一个话题：

3.小非减持

总的说来，我想表达的就是：小非总量不过2000万股上下，而一个基金，比如原来华宝就能吃掉这么多数量。所以，其实小非减持不可怕，是否有基金吃进，才是关键。

我们现在需要呼吁基金参与讯飞，道理很简单：

a.现在的价位并不高，华商等基金都是在27-30之间介入的。现在这价格算是抄底呢！

b.现在有筹码，小非可以给你敞开供应。

c.现在价格低估。对于成长性股票来说，时间是最好的朋友。只要你耐心持有到年底，就能起码获得大头给你算的这利润。甚至，对于这种行业独特，企业很小，具有寡头特征的企业，行情好的时候，更高的市盈率也经常可见。

总算写完了。OK，祝大家晚安，我也要赶紧睡觉去了。

祝好！有什么错误请提出来，我回头再改！

大头 2013 0119