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近日我们调研了天士力(600535.CH/人民币51.78, 未有评级),与公司管理层就公司经营状况做以交流,相关纪要如下:1. 管理团队接替为企业长远发展考虑,公司管理团队逐步实行新老交替。在公司上市20周年之际形成35 岁、45 岁、55 岁的3 个年龄层次人才梯队,未来也会在全面国际化进程中引入更多的国际化人才。公司将在人才(知识结构、语言、理念、精力)、信息、技术(科研国际标准,可实施国际转移)三个方面加强储备。

　　新任总经理闫凯,33 岁,海外留学背景,知识结构较好,2006 年进入天士力集团历练,曾任博科林董事长兼总经理;新任管理团队中,原天之骄董事长兼总经理叶正良提升至公司常务副总经理,其生物药运作及国际化经验值得看好;原技术部经理章顺楠提升至公司技术部总监,其组分中药制剂领域研发优势值得看好。

　　2. 长期目标至“十二五”末,工业收入100 亿,商业收入150 亿。下一个10 年,实现净利润30 亿、市值1,000 亿的目标。

　　3. 2013 年工业增速目标目标在 30%以上。

　　公司产品结构整体在持续优化:复方丹参滴丸2012 年增速有望超20%,FDA 国际多中心III 期临床试验有序推进。养血清脑颗粒已在14 个省区进入地方增补基药目录,很有希望进入国家新版基药目录;丰富剂型(养血清脑丸)进展顺利,预期未来将有更大空间。益气复脉粉针、芪参益气滴丸、水林佳等二、三线品种持续放量。注射用丹参多酚酸已开始招投标,四期临床进展顺利。此外,OTC 业务板块推进专业化营销,2012年增速良好,预计2013 年销售队伍将有扩充;社区销售业务板块兼顾社区医院与社区药店,明年也将向更加专业化方向发展。公司引入DRM 系统,至2013 年将建成10 万个可视化终端以掌控营销体系,预计的多组织多架构经销模式将逐步完善,尤其是以客户为中心的数字化服务系统的建立,将大幅度优化运作效率。公司商业分公司300 家连锁店,直营店已达232 家,未来可能进一步增加,这将利好公司品牌品种的区域落地。

　　4. 未来产品线延伸与领域拓展对中药、化学药、生物药三大药物品种公司有不同的计划。

　　在公司具有优势的中药,尤其是现代中药领域,公司坚持以自主研发为主,收购为辅。公司发现在FDA 申报的单体植物药品种中,存在质量很好但缺乏资金及产业平台的品种,因此存在产业并购的契机,公司也在积极洽谈具有潜力的可收购标的。

　　对于化学药领域,公司也在尽力寻找具有市场潜力的化合物收购标的,但目前来看,新的有效化合物很难找到。

　　生物药在公司处于第二级定位,优先于化学药。上海天士力与天津金纳生物近年来在扩大产能,并在积极进行相关生物药产品的IV 期临床与新适应症申报工作,未来将持续进行工艺优化。公司在生物药领域也在计划引入国外品种,包括与法国Transgene 公司合作,也有一些二代单抗品种及生产平台的项目在谈。未来在生物药领域,公司计划是打造机场式产业服务平台,以孵化培育为主,逐步建立产品梯队。

　　5. 江苏帝益情况帝益资产尚处于整体搬迁阶段,预计年底前有望完成。

　　2012 年销售收入约6-7 亿元,净利润约6,000 余万元;2013 年销售收入有望达近10 亿元,净利润有望过亿,增速较为确定。

　　2012 年江苏帝益4 个原料药批文,实现当年投产当年报批当年获批,进展良好。

　　6. 产能情况注射剂方面产能至2013 年有望由目前的1,800 万支扩产提升至3,000 万支;益气复脉粉针与注射用丹参多酚酸市场供给将能够得到保证。

　　固体制剂方面,水林佳2012 年销售额预计约3 个亿,2013 年转移至新固体制剂车间后将放量;养血清脑颗粒2013 年新产能投产后也将进一步放量;复方丹参滴丸新产能引入高速滴丸生产设备,可支撑未来数年市场需求。

　　重组尿激酶原2012 年生产1.2 万人份,正在做工艺优化,第三次技术验证拟于2013 年上半年完成,届时产能将提升3.6 倍。2013 年设计产能也将扩大2 倍,至2014 年整体产能将实现10 万人份。

　　疫苗业务将剥离。

　　7. 复方丹参滴丸后续筹划积极推进 FDA 国际多中心III 期临床试验,现在是中国的药,未来要做成世界的药。

　　临床试验相继取得进展的同时做好面向海外市场的宣传工作,寻找商务方面握手的对象。

　　做卫生经济学的相关研究,以证明复方丹参滴丸对于标的市场所在国家及地区在医保支付方面的优越性,积极吸引保险公司关注。

　　8. 药企国际化趋势中国药企迟早要与国际化对接。过去是国外药企进入中国市场:70-80 年代,在国有控股的背景下,外资药企巨头以投资占股方式进入中国市场;后来在政策开放的背景下,逐步依靠增资实现控股,并向中国市场大规模引入快到专利保护期的药品;近些年外资药企科研方面开始逐渐向中国倾斜;预计未来还将拓展至整体业务介入。中国医药制造业CAGR 约20%,美国只有2-2.5%。国内的药企要看清形势,抢占机遇;国际化给中国药企带来压力,但也将带来企业全方位提高的机遇。

　　9. 新任总经理对于10 年后天士力前瞻2020 年,中国药品市场结构预计是中药、化药、生物药各占1/3 市场份额;预计生物药会异军突起并挤压化学药市场,但不会挤压中药市常天士力未来两个目标点,一个是中药,做品牌,做高端,做国际化;另一个是生物药。

　　未来几年,预计公司新品投放将会加速,每年将新投放1-2 个品种。

　　新任总经理负责战略整合和集成,资源统筹,以获取产业链的最大价值。

　　凭借系统化的整合收购,第一要持续补充潜在大品种,预计以每年1-2 个品种收购的速度进行,今年底就有可能落定1-2 家;第二不断加强市场投入。

　　中药长期发展来看有两个趋势,一个是“大鱼吃小鱼”,规模大、体系完整、网络全面的“大鱼”会吃掉相反情况的“小鱼”;另一个是“快鱼吃慢鱼”,“快”指的是技术优势,比如中药注射剂标准高,就是“快鱼”。

　　国外研究天然药物的人很多都没有相匹配的产业化平台,天士力在这方面看到了明确的国际化机会;国内至目前大概10 家左右的企业在做FDA 申报及临床工作,但有能力承担风险且背后有持续资本支撑的并不很多,这方面也为天士力带来合作机会。

　　在生物药方面,依靠“合作+转化”的路径。天士力不可能做太前端的开发,而更注重将临床前毒理、药效试验相对成熟的品种拿过来做转化,做临床前的技术转化和基于临床平台的价值转化。

　　中国市场太大,资源联动,区域增长不同。未来天士力营销将适应深度城市化趋势,获取区域性的增长。

　　10. 未来天士力发展的风险与调整1) 产品结构风险依然存在。公司将加快针对系列品种、梯次品种的布局,推动二线品种加速成长。

　　2) 组织结构调整。原组织体系以技术发展为平台,目前在产业链布局调整的基础上,调整组织结构以适应和驱动产业战略集成,并向获取企业外增量资源方面适度倾斜。

　　3) 加强经营管理,降本增效。

　　公司持续加强在中药现代化等研发领域的投入,在技术、标准、品牌、市尝机制、战略等六大领域实现创新,并已形成现代中药口服制剂、中药注射液、生物药等三大平台,我们预计公司未来有望在中药国际化、组分中药等领域收获丰厚成果。公司复方丹参滴丸FDA 三期临床工作已在全球多中心顺利启动,计划耗时约18 个月,如顺利获批,将极大增强公司的国际影响力以及现代中药品牌在国内的学术推广能力。公司产品线在A 股中药公司中独树一帜,且未来随着并购及孵化等业务合作的顺利紧张,产品线将继续丰富,产品线结构将持续优化。二线品种持续放量,养血清脑颗粒、水林佳、芪参益气滴丸、益气复脉粉针、丹参多酚酸等几乎全部二、三线品种在销售资源匹配的情况下均有望在未来实现年销售额突破十亿。公司未来在并购及资产整合方面存在超预期可能。目前公司股价约相当于2012 年业绩的35 倍市盈率,2013年业绩约25-26 倍市盈率,我们看好公司业绩的持续成长能力与业绩弹性,认可公司享受一定的估值溢价,建议投资者积极关注。

　　(中银国际证券)