公司基本状况

顺鑫农业股份有限公司位于有“绿色国际港”之称的京郊顺义区，大股东北京顺鑫农业发展集团持股约47%，实际控制人是顺义区国资委。公司业务复杂，跨多个行业，是一个集白酒生产销售、肉制品加工销售、农产品的种植加工与销售、农业技术开发与服务、建筑房地产等为一体的多元化企业。公司于1998年 11月在深交所成功上市。

顺鑫为处理多元化业务在组织结构上设有众多分公司和子公司。

目前，下设有牛栏山酒厂、鹏程食品、小店畜禽良种场等 6 家分公司，同时全资或控股 26 家子公司。今年因业务发展，公司开始涉入物流、电子商务和物业管理业务，投资设立了2 家子公司和 1家孙公司。 公司主要生产基地在北京顺义区，此外在内蒙古包头市与宁城县、山东曲阜、陕西汉中、四川达州、海南海口等地都设有子公司，主要产品销售区域遍及全国。

 

顺鑫农业主营业务和组织结构

 

 

   现在就针对各个子公司的业务，逐一展开分析。

 

 

1.  白酒

顺鑫的白酒业务规模已排在二三线白酒企业的前列，今年营收有望迈入“20 亿元俱乐部” 。上半年公司白酒业务共实现收入 13.56 亿元，收入规模在白酒上市公司中仅次于古井贡酒（古井贡酒上半年收入约15.83 亿元，在申万13家白酒上市公司中排名第6）。白酒已是顺鑫农业最为关键的业务，上半年给公司贡献的收入和毛利润占比分别为36.65%和70.78%，盈利能力高于公司其他业务。顺鑫白酒业务的运营资产主要有两处，最主要的是位于北京顺义的分公司——牛栏山酒厂， 此外还有一处位于内蒙古赤峰市的子公司——宁城老窖。

 

1.1    牛栏山打造“二锅头第一品牌”

牛栏山酒厂是北京地区自主酿造规模最大的白酒生产企业，产能 15万吨左右。公司历年来获得了“中华老字号”、“中国驰名商标”、二锅头的“原产地标记保护产品”认定、 “纯粮固态发酵”等多项认证，同时也是北京地区唯一拥有“中国酿酒大师”的企业，其产品是“清香型”（二锅头工艺）白酒的典型代表。牛栏山酿酒发源于明末清初时期的“老烧锅”，目前已有超过300多年的酿造历史。 公司产品线丰富，主要有“牛栏山”二锅头、“百年牛栏山” 、“百年红”等系列，终端价格从 10 元以内到 500 元不等，实现了对高中低档产品线的全覆盖。其中以“牛栏山”二锅头系列最为知名，是京酒的代表，产销量和收入规模都领先于其他二锅头企业；而“百年牛栏山” 、“百年红”等是公司近几年来倾力发展的浓香型子品牌，定位中高端市场，以摆脱二锅头低端的定位。

 

牛栏山酒厂主要产品一览

 

 

 

    2011 年 ， 公司牛栏山酒厂白酒累计完成销量 130,469.71 吨 ，期内牛栏山实现销售收入 23.85 亿元，同比增长 47.46%；实现净利润1.87亿元，同比增长55.20%。牛栏山为公司贡献 EPS为0.425 元，占公司净利润的61%，是顺鑫利润的主要来源。

牛栏山量价齐升，在中低端白酒行业的地位进一步提高，京外市场开拓顺利，提价潜力较大。全年白酒销量达到惊人的13.05万吨，同比增长约31.17%；吨酒收入仅1.83万元/吨，同比增长12.42%，远低于行业平均，提价潜力较大。受益于产品结构的提升，中高端产品销售稳步增长，牛栏山的净利润率也提升到7.82%。在立足北京市场同时，公司外埠市场发展迅速，“亿元板块市场联动战略”取得积极成效，呼市、保定、天津、沧州等地销售收入分别实现了37.5%、77%、76%、135%的增长。

 

牛栏山酒厂收入和利润保持较快增长（百万元）           牛栏山酒厂产量和吨酒收入保持较快增长

 

 

 

 

1.2  宁城老窖

顺鑫集团于2005 年取得宁城老窖的控股权，2008年将宁城90%的股权注入上市公司。宁城老窖目前仍处于产品和销售渠道建设的恢复期。 宁城老窖位于内蒙古赤峰市，其所在的八里罕镇自辽代以来已有上千年的酿酒历史，其中又以公司前身——隆盛泉酒坊最为知名。宁城老窖酒属浓香型白酒，口感绵柔甘甜，曾被誉为“塞外茅台”，是内蒙白酒最早的四大名牌之一。原公司曾于 1998 年在上交所上市，当年白酒收入超过3 亿元，净利润近7000万元，后因经营不善于2002年停产，顺鑫入主前

已停产 3 年。宁城老窖拥有酿酒产能约 5 万吨，目前产品包括“盛情”、“陈年”和“窖藏”三大系列，主要覆盖40-200 元价位的白酒市场。 内蒙古地处北方高寒地区，加上独特的民族文化和饮食习惯，历来就是白酒消费量较高的区域。区内白酒消费以中低端为主，竞争较为激烈，地产白酒和区外品牌各占一半市场。地产酒中规模排在前列的有河套、蒙古王和宁城老窖，2010 年河套酒业总收入已超过 20 亿元，蒙古王 3-5 亿元左右，同期宁城老窖实现销售收入约8200 万元，净利润389.88 万元，

与前两名还有不小的距离。

 

2011年宁城老窖实现销售收入 1.19 亿元，同比增长45.29%，实现了自顺鑫掌控以来的首次跨亿。宁城2011年完成净利润231万元，主要是宁城仍处于投入期，目前在推进“全蒙战略”，提升产品覆盖率，完善宁城在北方的销售网络，业绩体现尚需时日。

 

宁城老窖2005 年恢复生产以来的收入、利润和利润率（百万元、%）

 

 

 

 

2.  猪肉

 

   小店品牌是种猪行业的“代名词”。顺鑫下属分公司小店畜禽良种场是全国 33 家国家级种猪场之一，是农业部命名的国家级重点种畜禽场，也是行业龙头企业之一。公司在育种方面下设 8个养猪场，形成了原种、祖代和父母代等完善的三级种猪体系。除西藏、青海和贵州省以外，公司种猪的销售区域已基本覆盖到全国。在养殖方面，公司已在北京、辽宁、天津、内蒙古等地建立了186家养殖基地，实行引种、饲料、收购、防疫消毒和用药等五项的统一管理。

2011 年小店分公司实现销售收入1.49亿元，同比增长69.73%；实现净利润3768万元，同比增长24.48%。期末公司的生产性生物资产为 4920 万元，同比增长 40%。伴随着规模的快速扩张，小店的净利润率下降到 25.34%，同比下降了9.21 个百分点。 小店的外地扩张十分顺利，子公司基本已实现盈利。顺鑫在2010年新设的滦平、阳高、肃宁、兴隆四家从事种猪养殖的全资子公司，2011 年分别实现盈利 142 万、176 万、175 万、175 万，超出预期。公司 2011 年在肃宁和阳高又分别新建了两家高标准的生猪养殖基地。

小店种仔猪繁育业务高速增长（百万元,%）  

 

 

 

 

3.      屠宰和肉制品加工业务

公司屠宰和肉类加工业务全年共实现收入35.06 亿元，同比增长28.45%，收入贡献占比上升到 46.26%；猪肉业务毛利率仅为 3.15%，同比下降了 1.71 个百分点。猪肉加工业务主要由鹏程分公司经营，2011 年实现净利润为 2204 万元，同比下降了 50.33%，净利润率下降到 0.64%。增收不增利主要原因是 2011 下半年猪肉价格逐渐进入了下降周期，屠宰利润大幅下降。公司在北京的屠宰规模已经很大，未来计划加大生产精细化力度，重点抓调理肉分割和下游熟食业务的开拓，以提高盈利空

间。

鹏程分公司猪肉加工业务（百万元,%）

 

 

4.  农批市场

 

子公司石门农批市场2011年实现销售收入 7570万元，同比增长26.65%；完成净利润 2624万元，同比增长36.11%；净利润率上升到34.67%。石门市场是北京市东北部最大的农批市场，距市区仅 20 公

里，由于北京五环以内今后将不允许新建农批市场，公司的区位优势十分明显。

  

 

5.  建筑工程及房地产

这块基本没有什么价值。也不多分析。

 

 

 

 

 

6.  顺鑫农业各项业务分拆盈利预测与估值

 

 

 

（该表摘自日信证券），付给大家参考。

 

 

7. 本人的估值分析。（总股本4.38亿）

 

  公司最有价值的公司为旗下的两个白酒公司和屠宰行业。

  下面，就展开来，对比行业的公司进行估值。

 

  1. 牛栏山白酒。这个公司11年销售收入为23.85亿，销售吨数为13万吨，净利润为1.8亿。销售额超过沱牌，酒鬼酒，老白干。销售吨数达到五粮液的水平。但是由于是中低端的白酒，所以其价值和利润远赶不上以上的公司。

     但是本人认为跟老白干有点相似，目前来说，用市盈率估值，会造成价值低估的错误。

     该公司，本人认为其价值在大约55亿左右的估值。跟目前的老白干44亿差不多。而且其成长性也较为好。大约是2倍的市销率。

 2. 宁城老窖。2011年宁城老窖实现销售收入 1.19 亿元，同比增长45.29%， 宁城2011年完成净利润231万元。

目前这个酒刚起步，用任何估值都不太合适。这个酒，本人认为大约估值10亿左右，较为合适。目标是2年内，销售上3个亿，5年内，上6个亿。

 3. 屠宰业务。按照35亿的销售收入，估值大概为10亿较为合适。

 4. 种猪业务。10亿市值，本人参考日信证券，就不花大精力去算这块了。

 5. 农批。5亿市值。

 6. 房地产和建筑。估计就是3亿市值吧，没有太大的价值空间。

 

   综合各项业务，总价值估计在93亿，目前股价为16.6元，总市值为73亿，还大约有27%的价值折扣。根据目前的市场，也基本跟大市的折扣差不多。依然有上升空间，但是上升空间不是太大。

    重点跟踪季度报告。

 

        2012-3-13

         谭庆华