老白干酒:十八酒坊、十年一剑

    中高端产品十八酒坊放量，是业绩高增长的强大发动机。十八酒坊是公司 02年进攻石家庄市场时推出的产品，价位段主要在 100-400 元之间，推出后在河北省内消费群中反响良好，从经销商处了解到，十八酒坊 05年收入即达到 1亿元，10年收入 7、8亿元，公司当年整体收入 20亿元，11年整体收入 26亿元，整体收入增长在 30%，十八酒坊增速更快，收入占比今年将超过 4成（以上收入数据的口径是包含增值税与返利折扣，2010、2011E的财报收入分别是 11.7亿元、14.7亿元）。十八酒坊系列中，“王牌”系列、醇柔 8年是主力品种，终端售价在130元左右， 2011年中秋过后持续热销， 部分衡水经销商中秋后的销量与2010年全年相当，十八酒坊的成功推广将促进公司产品结构向中高档加速升级，成为业绩快速增长的强大发动机。

　　狠抓本地团购，根据地市场非常稳固。公司专门建有 70多人的直销部，负责衡水机关及酒店直供， 目前衡水地区总销售额已超过8亿元 （含增值税与返利折扣） ，根据地市场非常稳固。

　　重视营销队伍建设，绝大部分都具有大专以上学历。目前公司有 700多人的销售队伍，主要分布在河北省内，公司对营销团队的素质要求很高，绝大部分销售人员都拥有大专以上学历，近年补充的 100多人更是均为本科毕业生。我们认为，尽管学历与能力并不能画上等号，但是仍能反映出公司对人才及营销队伍建设的高度重视。

　　广告推广上，品牌的差异化诉求定位清晰。“衡水老白干，喝出男人味”很好的展现了主品牌老白干酒的差异化情感诉求，子品牌“十八酒坊”以口感醇柔为主要卖点，包装上也力求古色古香，以前一直请腾格尔做代言，腾格尔因个人原因退出代言后，中间一段时间换成奥运会中国队入场的举牌礼仪小姐于佩，近期又聘请当红演员海清作为代言人，提出“十八酒坊、容者大成”的广告诉求。

　　改制尚无明显进展，未来若能取得突破则有望锦上添花。由于 2011 年市委换届，改制有所耽搁，目前改制工作仍在继续，但未有实质性进展，我们认为目前可着重关注公司基本面的向好趋势，改制若能成功则将起到锦上添花的效果。 

    我们维持“强烈推荐-A”投资评级,对于拐点型公司,应该淡化PE高的看法。近期公司股价尽管上涨幅度很大,但对比行业平均水平并不过份。公司持续提升中档子品牌十八酒坊,收入占比已超40%,未来对净利率的提振势所必然,投资者也会对公司有全新认识。对于拐点型公司,应该淡化PE高的看法,应该关注PS等其它指标。我们给予公司30-36元估值区间,对应滚动市销率3.1-3.8倍,相对于市场平均的10.5倍有非常好的安全边际。

    　风险因素：产品线过于繁杂不利资源聚焦，十八酒坊系列酒有 8、10、12、15、20 年不等，年份差异不大，在根据地市场倒没什么问题，但不利于省外的推广；二股东京安集团的减持。